周建軍

在過去40年里，新加坡淡馬錫控股（私人）有限公司形成了一套以所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離、市場(chǎng)化運(yùn)作為導(dǎo)向、憲法和行政多重監(jiān)督、國(guó)有獨(dú)資經(jīng)營(yíng)、董事會(huì)治理為核心、注重風(fēng)險(xiǎn)防控、注重正負(fù)激勵(lì)相結(jié)合的公司治理模式，其在國(guó)有資本市場(chǎng)化運(yùn)作方面的做法和經(jīng)驗(yàn)值得我們研究、借鑒，該公司甚至被稱為國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的典范?！暗R錫模式”也并非人們所傳言的普通資本投資公司模式，而是集資本投資公司和主權(quán)財(cái)富基金于一身、以國(guó)際化經(jīng)營(yíng)為主、以財(cái)務(wù)投資者定位、投資資產(chǎn)龐雜的獨(dú)特投資運(yùn)營(yíng)模式。

“淡馬錫模式”的很多做法，對(duì)中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革具有參考和借鑒意義。但是，“淡馬錫模式”本身并非神話，其獨(dú)特的股權(quán)投資運(yùn)營(yíng)模式、財(cái)務(wù)投資者定位、新加坡的政治法律環(huán)境，使得它也存在諸多推廣復(fù)制的局限性。同時(shí)，以淡馬錫為代表的國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)公司，始終無法替代國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，來充當(dāng)全國(guó)集中統(tǒng)一的國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理者的角色。

“淡馬錫模式”的借鑒之處

1.堅(jiān)持依憲依法監(jiān)管國(guó)企

新加坡憲法關(guān)于淡馬錫之類國(guó)有企業(yè)作為特定機(jī)構(gòu)、儲(chǔ)備金動(dòng)用等法定條款，以及新加坡憲法、總統(tǒng)和財(cái)政部對(duì)國(guó)有企業(yè)監(jiān)管的權(quán)責(zé)劃分，值得我們研究、借鑒。從憲法“第五附表指定機(jī)構(gòu)”的高度，對(duì)淡馬錫這樣一家國(guó)有企業(yè)的運(yùn)行做出強(qiáng)制規(guī)定，規(guī)范了淡馬錫公司外部的監(jiān)督機(jī)構(gòu)（總統(tǒng)和政府部門）和內(nèi)部運(yùn)行機(jī)構(gòu)（董事會(huì)和管理層）的依法有序運(yùn)作。新加坡憲法、總統(tǒng)和政府部門關(guān)于國(guó)資監(jiān)管權(quán)力的分工和制約，既保證了國(guó)有資產(chǎn)的安全，也賦予淡馬錫獨(dú)立的市場(chǎng)主體地位，提高了其運(yùn)行效率。

淡馬錫公司本金（積累的儲(chǔ)備金）的使用必須征得總統(tǒng)的同意，這一強(qiáng)制性條款確保和提升了淡馬錫作為國(guó)有資產(chǎn)的安全級(jí)別；而淡馬錫投資收益的50%必須投入到淡馬錫儲(chǔ)備金的規(guī)定，使淡馬錫為子孫后代留下財(cái)富的可持續(xù)發(fā)展理念變成可能。僅動(dòng)用基金收入所得而不動(dòng)用基金本金，這也是美國(guó)阿拉斯加永久基金、挪威政府養(yǎng)老基金（即挪威石油基金）等國(guó)有企業(yè)安全運(yùn)行的管理慣例。同樣值得關(guān)注的是，2015年，新加坡財(cái)政部再度提高了包括淡馬錫、新加坡政府投資公司、新加坡金融管理局等國(guó)有資本投資收益向財(cái)政分紅的比例。

新加坡依憲依法監(jiān)管國(guó)有企業(yè)的做法和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于貫徹落實(shí)中華人民共和國(guó)憲法關(guān)于“公共財(cái)產(chǎn)神圣不可侵犯”的規(guī)定、中共十八屆四中全會(huì)關(guān)于“創(chuàng)新適應(yīng)公有制多種實(shí)現(xiàn)形式的產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，加強(qiáng)對(duì)國(guó)有、集體資產(chǎn)所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)和各類企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)”的精神有著重要的借鑒意義。依法推進(jìn)國(guó)資國(guó)企改革發(fā)展，必須及時(shí)樹立憲法和法律權(quán)威、落實(shí)法治精神，加快修改《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》等法律法規(guī)細(xì)則條款，完善國(guó)有企業(yè)國(guó)家所有權(quán)法律法規(guī)體系，以加強(qiáng)對(duì)各類國(guó)有資產(chǎn)的監(jiān)督和管理，切實(shí)保護(hù)國(guó)有財(cái)產(chǎn)權(quán)不受侵犯，防止國(guó)有資產(chǎn)流失和被內(nèi)部人控制。

2.堅(jiān)持國(guó)有獨(dú)資控股國(guó)企

淡馬錫作為新加坡全資國(guó)有企業(yè)和主權(quán)財(cái)富基金的有效運(yùn)營(yíng)，有力回應(yīng)了“國(guó)有企業(yè)效率低下”和所謂國(guó)有股“一股獨(dú)大、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理”的臆斷。淡馬錫不僅股權(quán)結(jié)構(gòu)單一，是新加坡政府（財(cái)政部）100%控股的國(guó)有企業(yè)，而且是非上市公司，外部投資者根本不能購(gòu)買其股份，并分享其投資收益。淡馬錫這種單一的、非上市的股權(quán)模式，并沒有影響它從其他上市公司那里獲取投資收益，也沒有影響其有效運(yùn)營(yíng)。堅(jiān)持政府獨(dú)資或控股來發(fā)展國(guó)有企業(yè)，并不是新加坡一個(gè)國(guó)家的做法。新西蘭政府關(guān)于國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革的做法，如政府保留至少51%的股份、不允許出現(xiàn)基石投資者、本土公民和機(jī)構(gòu)投資優(yōu)先等，同樣值得我們研究、借鑒。

淡馬錫的國(guó)有獨(dú)資運(yùn)營(yíng)模式和新西蘭國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革啟示我們：在新一輪國(guó)有企業(yè)改革中，必須堅(jiān)持以公有制為主體、以國(guó)有經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)，不搞國(guó)有經(jīng)濟(jì)撤退和私有化；在混合所有制經(jīng)濟(jì)改革中，不搞一刀切、不搞“為混而混”、不搞針對(duì)國(guó)有資本的單向混合。

3.堅(jiān)持專業(yè)化投資運(yùn)營(yíng)國(guó)企

淡馬錫從成立起就始終堅(jiān)持所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，堅(jiān)持獨(dú)立的專業(yè)化投資運(yùn)營(yíng)，非常注重利用市場(chǎng)機(jī)制來提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，不少專業(yè)化的投資運(yùn)營(yíng)做法值得研究、借鑒。關(guān)于投資項(xiàng)目進(jìn)退的方式，淡馬錫堅(jiān)持以資本運(yùn)營(yíng)效益為優(yōu)先原則，以此作為資本靈活進(jìn)退的依據(jù)，就其體量龐大的國(guó)際投資來說更是如此。關(guān)于投資項(xiàng)目的重點(diǎn)，淡馬錫優(yōu)先圍繞新興地區(qū)、優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)、龍頭企業(yè)和目標(biāo)人群開展投資。關(guān)于投資項(xiàng)目的決策，淡馬錫通過董事會(huì)和職業(yè)經(jīng)理人對(duì)種子項(xiàng)目的多重評(píng)估來決策。關(guān)于投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)防控，淡馬錫采取本金和收益并重、投資和退資并重的投資策略。關(guān)于投資收益的管理，淡馬錫注重投資收益的儲(chǔ)備，以平衡自身發(fā)展和社會(huì)貢獻(xiàn)的關(guān)系。關(guān)于融資機(jī)制的方式，淡馬錫通過發(fā)行債券而不是出售股權(quán)來融資。關(guān)于人力資源的培育，淡馬錫非常注重投資人才的專業(yè)化和本地化。關(guān)于內(nèi)部員工激勵(lì)機(jī)制，淡馬錫注重采用長(zhǎng)期和短期相結(jié)合、正負(fù)激勵(lì)相結(jié)合的方式以嚴(yán)明獎(jiǎng)懲。關(guān)于公司的外部公共關(guān)系，淡馬錫非常注重維護(hù)其與投資對(duì)象國(guó)政府、企業(yè)和公民的友好合作。

4.堅(jiān)持以董事會(huì)為核心治理國(guó)企

在依憲依法治理的基礎(chǔ)上，政府授權(quán)企業(yè)董事會(huì)對(duì)決定企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的若干重大事項(xiàng)進(jìn)行充分決策，并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，被監(jiān)管企業(yè)則以董事會(huì)治理為核心，按照市場(chǎng)原則進(jìn)行獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，這是“淡馬錫模式”的重要特點(diǎn)。政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管重在國(guó)有企業(yè)的資本金變動(dòng)、董事會(huì)成員任免等重大事項(xiàng)，不干預(yù)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理、業(yè)績(jī)考評(píng)等，被監(jiān)管企業(yè)則負(fù)責(zé)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)定期匯報(bào)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況等。

不得不說，在不斷健全和完善國(guó)資相關(guān)法制的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)董事會(huì)充分授權(quán)、以董事會(huì)為核心來運(yùn)作，做實(shí)董事會(huì)、做專董事會(huì)、管好董事會(huì)、止于董事會(huì)，確實(shí)應(yīng)該成為未來中國(guó)國(guó)資監(jiān)管改革的方向之一。同時(shí)也應(yīng)該看到，新加坡“淡馬錫模式”的有效運(yùn)行，與新加坡以“嚴(yán)刑峻法”著稱的獨(dú)特法治環(huán)境以及新加坡憲法、總統(tǒng)與行政部門的有力配合有很大關(guān)系。

“淡馬錫模式”的推廣局限

1.新加坡獨(dú)特的法治環(huán)境

誠(chéng)如研究公司治理的美國(guó)學(xué)者布萊爾所言：公司是一種法律設(shè)計(jì)，匯集和組織資本、勞動(dòng)和其他資源，以生產(chǎn)并銷售產(chǎn)品和勞務(wù)；而公司治理是一種法律、文化和制度安排的有機(jī)整合。對(duì)淡馬錫的研究學(xué)習(xí)，不能脫離“淡馬錫模式”所存在的法治和文化生態(tài)環(huán)境。從中新兩國(guó)不同的法治環(huán)境來看，新加坡是全世界以嚴(yán)刑峻法著稱的英美法系的國(guó)家，一直堅(jiān)持以重罰來遏止犯罪或破壞性行為。據(jù)相關(guān)研究和報(bào)道，在新加坡，違反道德就可能被判刑，違法可能被判重罪，新加坡因此被稱為“世界上獨(dú)樹一幟的嚴(yán)刑峻法系統(tǒng)”。新加坡不僅是保留死刑的英美法系國(guó)家，還是全世界執(zhí)行死刑比例最高的國(guó)家之一。據(jù)聯(lián)合國(guó)估計(jì)，在1994年至1999年間全球執(zhí)行的死刑個(gè)案中，如果把各國(guó)個(gè)案數(shù)目與其人口相除，以新加坡的數(shù)字為最高（每百萬人口13.57宗死刑），遙遙領(lǐng)先排第二名的沙特阿拉伯（每百萬人口4.65宗）。

新加坡的嚴(yán)刑峻法、較少的國(guó)有資產(chǎn)流失案件，或許是新加坡對(duì)淡馬錫之類的國(guó)有企業(yè)董事會(huì)充分授權(quán)的原因之一。在反腐廉政建設(shè)任務(wù)仍然艱巨的中國(guó)，關(guān)于國(guó)資監(jiān)管改革的頂層設(shè)計(jì)不能只做減法。以董事會(huì)為核心的公司治理模式，同樣需要公司外部良好法治環(huán)境的保障。

2.淡馬錫獨(dú)特的股權(quán)投資模式

從淡馬錫的投資獲利模式來看，一方面，投資股權(quán)對(duì)象的國(guó)際化和多元化、靈活自由的投資進(jìn)入和退出模式（這與從事產(chǎn)品生產(chǎn)和服務(wù)的工商業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式有很大差異），使得淡馬錫在更大范圍挖掘商機(jī)成為可能；另一方面，由于淡馬錫除了買賣股權(quán)，不著重經(jīng)營(yíng)具體業(yè)務(wù)，這也使得它作為主權(quán)財(cái)富基金的投資收益，嚴(yán)重依賴被投資股權(quán)項(xiàng)目尤其是境外投資股權(quán)項(xiàng)目的收益情況。2013年和2014年，淡馬錫投資資產(chǎn)的70%左右都來自上市公司資產(chǎn)；投資項(xiàng)目收益波動(dòng)幅度較大。能否保持長(zhǎng)久可持續(xù)的高投資收益，對(duì)淡馬錫這樣資本金龐大的主權(quán)財(cái)富基金巨擘是嚴(yán)峻考驗(yàn)。即使那些以產(chǎn)融結(jié)合或者金融運(yùn)作著稱的跨國(guó)企業(yè)，也在不斷動(dòng)態(tài)調(diào)整自身的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，以適應(yīng)投資回報(bào)下降的外部環(huán)境。例如，以產(chǎn)融結(jié)合著稱的美國(guó)通用電氣（GE）近期就宣布，將在未來剝離旗下價(jià)值3630億美元的通用資本（GE Capital）的大部分金融業(yè)務(wù)，以期更加專注于高端制造業(yè)，打造自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

從投資經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來看，盡管成立40年來淡馬錫創(chuàng)造了年均16%的高投資回報(bào)率，但這并不意味著淡馬錫投資就是穩(wěn)賺不賠的買賣。淡馬錫在某些年份的實(shí)際投資收益率并不算高，甚至在個(gè)別項(xiàng)目上出現(xiàn)巨額虧損。尤其是，近年來淡馬錫投資有虧有贏；除了金融危機(jī)期間（2007年）的8個(gè)月淡馬錫投資虧損390億美元外，過去五年來淡馬錫的投資回報(bào)已經(jīng)連續(xù)三年低于淡馬錫的財(cái)富增值標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)《淡馬錫年度報(bào)告2014》，淡馬錫2013年的股東回報(bào)率也只有1.5%（以新元計(jì)），比淡馬錫內(nèi)部設(shè)定的財(cái)富增值標(biāo)準(zhǔn)低了118億新元（即-118億新元）。淡馬錫在2011年與2012年的財(cái)富增值分別為-88億與-126億元。2015年，標(biāo)準(zhǔn)普爾甚至聲稱淡馬錫控股的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別與希臘、牙買加相近，并要對(duì)淡馬錫的信用評(píng)級(jí)事項(xiàng)予以調(diào)整，即使淡馬錫對(duì)此有不同意見。在歷史上，新加坡曾一度爭(zhēng)議“淡馬錫模式”是否過時(shí)，今天的淡馬錫也必須嚴(yán)肅對(duì)待投資收益連續(xù)低迷的問題。

3.中新兩國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性差異

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段來看，淡馬錫已經(jīng)從一家肩負(fù)培育新加坡產(chǎn)業(yè)發(fā)展的國(guó)有資本投資公司演變?yōu)槿蚺琶诰诺闹鳈?quán)財(cái)富基金。淡馬錫嚴(yán)重依賴國(guó)際市場(chǎng)與金融投資獲利的模式，與中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段與國(guó)有企業(yè)承擔(dān)的使命和任務(wù)，有著很大的差異。與美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)還是一個(gè)人均GDP排名非常落后的發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)的工業(yè)化任務(wù)還沒有完成，多數(shù)企業(yè)不能占領(lǐng)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的制高點(diǎn)，沒有形成由優(yōu)強(qiáng)企業(yè)主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局，缺乏有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和產(chǎn)業(yè)整合能力的大型跨國(guó)公司。因此，發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)、振興民族產(chǎn)業(yè)，通過國(guó)有企業(yè)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、確保國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全，仍然是中國(guó)國(guó)有企業(yè)的重要使命和任務(wù)，尤其是對(duì)中國(guó)的中央國(guó)有企業(yè)而言。

4.中新兩國(guó)國(guó)有企業(yè)的使命差異

從中新兩國(guó)國(guó)有企業(yè)的實(shí)際情況來看，相比淡馬錫投資500億美元左右（約合3000億元人民幣）的新加坡國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)，中國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額（不含金融）達(dá)104萬億元人民幣。中國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)分布在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的眾多行業(yè)和領(lǐng)域，在落實(shí)國(guó)家宏觀調(diào)控政策、應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)、處理各類突發(fā)事件、抗擊重大自然災(zāi)害、保障國(guó)家重大活動(dòng)和維護(hù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定等方面發(fā)揮著重要且不可替代的作用，在載人航天、繞月探測(cè)、高速動(dòng)車、特高壓電網(wǎng)、青藏鐵路、三峽工程、西氣東輸、南水北調(diào)等關(guān)鍵技術(shù)和重大工程攻關(guān)中，發(fā)揮著引領(lǐng)帶動(dòng)作用。退一步說，中國(guó)可以多一家或少一家著眼于營(yíng)利性目標(biāo)的國(guó)有資本投資公司，但不能沒有眾多關(guān)系國(guó)計(jì)民生、承擔(dān)特定功能的大型國(guó)有企業(yè)（包括國(guó)有金融機(jī)構(gòu)等）。在市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的大原則下，國(guó)有企業(yè)的分類改革仍有必要平衡其肩負(fù)的產(chǎn)業(yè)振興、技術(shù)創(chuàng)新、公共服務(wù)與投資營(yíng)利等目標(biāo)。

在推進(jìn)和引領(lǐng)中國(guó)工業(yè)化和信息化、確保國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的道路上，中國(guó)特色國(guó)有企業(yè)/國(guó)有資本的使命，不能止于賺錢之類的財(cái)務(wù)目標(biāo)。在兼顧財(cái)務(wù)目標(biāo)的同時(shí)，中國(guó)的國(guó)有資本投資公司必須發(fā)揮國(guó)有資本在國(guó)民經(jīng)濟(jì)安全、產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型、企業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)方面的引領(lǐng)帶動(dòng)作用，搭建國(guó)有資本可進(jìn)可退、企業(yè)優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)化機(jī)制。中國(guó)之大、中國(guó)問題之復(fù)雜、中國(guó)經(jīng)濟(jì)之獨(dú)特，注定了中國(guó)沒有簡(jiǎn)單的模式可以復(fù)制，包括國(guó)有企業(yè)和國(guó)資監(jiān)管的改革。如前所述，“淡馬錫模式”只能為我們提供參考和借鑒，不能簡(jiǎn)單復(fù)制；因?yàn)椤暗R錫模式”不僅存在于其獨(dú)特的投資運(yùn)營(yíng)模式中，也存在于新加坡獨(dú)特的政治、經(jīng)濟(jì)、法律和文化生態(tài)環(huán)境中。即使淡馬錫公司本身也對(duì)中國(guó)及中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式采取了學(xué)習(xí)、借鑒和融合的做法，追隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)一同成長(zhǎng)壯大，但這并不意味著“淡馬錫模式”之類的外部經(jīng)驗(yàn)無甚可學(xué)、一無是處。從夯實(shí)中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的跨國(guó)公司的高度，做好國(guó)有企業(yè)和國(guó)資監(jiān)管改革的加減法，仍然需要我們研究、借鑒一切有益的管理經(jīng)驗(yàn)和做法，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和本土企業(yè)成長(zhǎng)的必由之路。