李明達(dá)

溢價(jià)高、融資多、錢(qián)外逃，“三宗罪”下政策風(fēng)向突變，中概股回歸之旅波瀾橫生，該何去何從？

欲使其滅亡，必先使其瘋狂。

當(dāng)殼資源炒作成為一種市場(chǎng)趨之若鶩的盈利模式時(shí)，其離崩潰也就不遠(yuǎn)了。

一夜之間，殼資源就從“一天漲一個(gè)億”的坐地起價(jià)，變?yōu)槭袌?chǎng)避之不及，股價(jià)連續(xù)大幅下跌的燙手貨。而壓垮殼資源的最后一根稻草則是“暫緩中概股回歸A股”的傳聞。

5月5日，一則“證監(jiān)會(huì)擬暫緩中概股回歸A股”的消息在市場(chǎng)不脛而走，稱(chēng)“中概股回歸借殼、重組、IPO均可能有限制”。

受此傳聞沖擊，當(dāng)日，上證指數(shù)大跌2.82%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅更是超過(guò)4%，與中概股相關(guān)的殼資源概念股開(kāi)始躁動(dòng)不安——綜藝股份（600770.SH）、中信國(guó)安（000839.SZ）等跌停，中銀絨業(yè)（000982.SZ）、大楊創(chuàng)世（600233.SH）、分眾傳媒（002027.SZ）分別大跌9.30%、7.37%、6.83%。

有統(tǒng)計(jì)顯示，滬深兩市15只中概股回歸概念股總市值在5月5日為4495.38億元，而5月6日則降至4256.09億元，一天時(shí)間蒸發(fā)了239.29億元。

5月6日，針對(duì)市場(chǎng)有關(guān)中概股的傳聞，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表態(tài)稱(chēng)，注意到此類(lèi)企業(yè)回歸A股有較大的特殊性，特別是對(duì)境內(nèi)外市場(chǎng)的明顯價(jià)差、殼資源炒作應(yīng)該高度關(guān)注。并表示，證監(jiān)會(huì)“正對(duì)這類(lèi)企業(yè)通過(guò)IPO、并購(gòu)重組回歸A股可能引起的影響進(jìn)行深入分析研究”。

5月9日，受上述監(jiān)管層收緊中概股回歸消息發(fā)酵的影響，A股市場(chǎng)中概股回歸概念股繼續(xù)大跌，其中搜房（SFUN.N）旗下資產(chǎn)借殼標(biāo)的萬(wàn)里股份（600847.SH）、正在運(yùn)作收購(gòu)中星技術(shù)的綜藝股份跌停，已完成借殼上市的分眾傳媒大跌7.17%，正在運(yùn)作收購(gòu)學(xué)大教育（XUE.N）的銀潤(rùn)投資（000526.SZ）也下跌了4%。

同時(shí)，沖擊波也波及到了在美上市的中概股，已宣布私有化的中概股公司股價(jià)普遍大幅下跌，甚至已經(jīng)獲得股東大會(huì)通過(guò)、或者已經(jīng)達(dá)成最終協(xié)議的公司也未能幸免。

當(dāng)日，跌幅超過(guò)10%的中概股就有7只，分別為世紀(jì)互聯(lián)（VNET.O）、中國(guó)信息技術(shù)（CNIT.O）、陌陌（MOMO.O）、歡聚時(shí)代（YY.O）、空中網(wǎng)（KZ.O）、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)（DANG.N）、奇虎360（QIHU.N），跌幅分別達(dá)到24.01%、17.86%、15.84%、13.81%、13.79%、13.28%、11.32%。

其中，從消息傳出之始到目前，世紀(jì)互聯(lián)、陌陌、歡聚時(shí)代、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、奇虎360的累計(jì)跌幅更是高達(dá)29%、25%、22%、21%、14%。

一場(chǎng)跨越大洋兩岸的淘金之旅為何突起波瀾？答案或許就是中概股回歸的“三宗罪”——溢價(jià)高、圈錢(qián)多、資金外逃。

按照彭博的報(bào)道，限制原因是為了防止中概股國(guó)內(nèi)借殼上市溢價(jià)較高，或會(huì)導(dǎo)致融資過(guò)多抽取股市資金，影響股市穩(wěn)定。另外，中概股大批集中回歸會(huì)導(dǎo)致在美私有化金額巨大，增加人民幣貶值壓力。

政策風(fēng)向突變，中概股回歸概股大幅下跌。

風(fēng)變小船翻

中金公司梳理過(guò)去一年以來(lái)有關(guān)方面對(duì)中概股回歸的政策表態(tài)，認(rèn)為監(jiān)管層在對(duì)中概股回歸問(wèn)題的態(tài)度上出現(xiàn)了一些微妙的變化。

這期間以2016年3月“十三五”規(guī)劃為界分為兩個(gè)階段，前一階段偏正面，以鼓勵(lì)為主;后一階段偏負(fù)面，政策監(jiān)管漸趨嚴(yán)格。

中金公司表示，從2015年6月4日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出要“推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類(lèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市”、工信部6月19日在全國(guó)范圍內(nèi)放開(kāi)經(jīng)營(yíng)類(lèi)電子商務(wù)外資股比例限制，以及12月23日國(guó)務(wù)常務(wù)會(huì)議提到“建立上海證券交易所戰(zhàn)略新興板，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資。完善相關(guān)法律規(guī)則，推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類(lèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市”等表態(tài)中可以看出，監(jiān)管層對(duì)于中概股回歸一度持積極甚至鼓勵(lì)態(tài)度，而這也在一定程度上提振了從2015年開(kāi)始中概股公司回歸的積極性。

據(jù)中金公司的不完全統(tǒng)計(jì)，2015年以來(lái)，共有39家中概股公司宣布私有化，其中已完成私有化退市公司12家，而已達(dá)成最終協(xié)議或者已獲股東大會(huì)通過(guò)公司共11家。

但2016年以來(lái)，3月份有媒體報(bào)道“十三五”規(guī)劃草案中刪除“設(shè)立戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板”字樣，以及5月6日證監(jiān)會(huì)對(duì)紅籌公司回歸問(wèn)題的表態(tài)，都使得市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心中概股公司私有化回歸之路是否會(huì)面臨更大的政策變數(shù)和不確定性，進(jìn)而對(duì)股價(jià)造成顯著沖擊。

對(duì)于中概股回歸遇阻，市場(chǎng)還有一種說(shuō)法認(rèn)為是受監(jiān)管部門(mén)抑制殼股爆炒的“誤傷”。

報(bào)道稱(chēng)，在注冊(cè)制推遲、戰(zhàn)略新興板擱淺之后，A股市場(chǎng)中的存量殼資源開(kāi)始遭遇爆炒，瘋狂的行情引起證監(jiān)會(huì)的高度注意。為遏制炒作，會(huì)里已經(jīng)專(zhuān)門(mén)召開(kāi)過(guò)會(huì)議，研究限制辦法。

為此，證監(jiān)會(huì)3月底組織了一些人大法工委代表及券商領(lǐng)導(dǎo)，探討過(guò)是不是要給中國(guó)概念股借殼降溫，其中也討論到中國(guó)概念股高溢價(jià)私有化，回歸時(shí)候又來(lái)一部分溢價(jià)，有些坑A股散戶(hù)的感覺(jué)。因此，對(duì)中國(guó)概念股未來(lái)借殼回歸A股，監(jiān)管部門(mén)要采取較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，否則可能?chē)?yán)重沖擊當(dāng)前中國(guó)股市。

也就是說(shuō)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)中概股回歸和私有化并不持反對(duì)態(tài)度，監(jiān)管的要點(diǎn)也不在于限制中概股回歸，而是在于抑制殼資源炒作。

不管是監(jiān)管部門(mén)有心還是無(wú)意，政策風(fēng)向的轉(zhuǎn)變?nèi)允沟谜趽P(yáng)帆回歸的中概股小船說(shuō)翻就翻，影響的是以千億計(jì)的資金。

從中概股公司回歸A股的方式來(lái)看，主要有直接IPO上市、借殼和新三板掛牌三種。此前由于直接IPO門(mén)檻高、等待時(shí)間長(zhǎng);市場(chǎng)處于高位時(shí)合適殼資源相對(duì)有限、股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜;而新三板掛牌并非首選等考慮，中概股公司曾普遍寄希望于上海“戰(zhàn)略新興板”的推出短期內(nèi)也不可能實(shí)現(xiàn)，因此也促使已經(jīng)私有化中概股公司更多考慮借殼上市這一選項(xiàng)。

中金公司稱(chēng)，雖然目前無(wú)法對(duì)政策和監(jiān)管態(tài)度做出準(zhǔn)確預(yù)判，但如果借殼方式也受限的話(huà)，則意味著中概股回歸的主要途徑均將面臨更大的變數(shù)和挑戰(zhàn)。

除了沖擊投資者情緒和相關(guān)公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)外，中金公司認(rèn)為，可能會(huì)打擊中概股公司私有化的積極性。

對(duì)于私有化要約的提出方（如公司管理層、PE基金等），能否順利回歸A股上市，以及這一過(guò)程所涉及的時(shí)間成本無(wú)疑是一個(gè)很重要的考量。如果回歸A股之路面臨更多變數(shù)和不確定性的話(huà)，勢(shì)必會(huì)在一定程度上打擊尚未提出私有化，或者還未達(dá)成確定協(xié)議的公司的積極性。

回歸“三宗罪”

中金公司表示，對(duì)中概股而言，回歸過(guò)程主要分為在美國(guó)私有化退市、拆除VIE架構(gòu)、在A股上市這三個(gè)步驟。從已有的經(jīng)驗(yàn)和案例來(lái)看，在美私有化退市并非難事，但由于拆除VIE架構(gòu)和A股上市涉及到多個(gè)環(huán)節(jié)和多方監(jiān)管，因此并非坦途。

但即使面臨諸多挑戰(zhàn)和困難，以及時(shí)間成本上的不確定性，A股市場(chǎng)的高估值溢價(jià)、高流動(dòng)性、再融資功能等優(yōu)點(diǎn)依然給中概股公司提供了良好的愿景和顯著的吸引力，這也是中概股公司決定私有化的主要?jiǎng)恿Α?/p>

萬(wàn)里回歸只為利，為了獲得更高的估值，更便利的融資，中概股前仆后繼要回歸，但也同時(shí)成為市場(chǎng)反對(duì)中概股回歸的理由。

有投資者在微博做的一個(gè)調(diào)研顯示：90%的受訪(fǎng)者認(rèn)為，中概股借殼回歸A股上市，目的是為了圈錢(qián)套利;更有人質(zhì)疑，有些持贊同意見(jiàn)的人不是看不到這一點(diǎn)，而是可能存在著巨大的利益關(guān)系。

投資者反對(duì)的理由主要是中概股回歸看重的是兩地估值差帶來(lái)的套利機(jī)會(huì)，而大規(guī)模的回歸意味著天量的融資額，成為A股市場(chǎng)不能承受之重。

按照Wind資訊的數(shù)據(jù)，目前全球有352家中概股，市值達(dá)到1.4萬(wàn)億美元，剔除中石化、中石油、中移動(dòng)等國(guó)有企業(yè)外，剩余300多家中概股的市值約為5000億美元，全部回歸A股，至少需要6000億美元到7000億美元的對(duì)價(jià)，換算成人民幣將達(dá)到4萬(wàn)億元的規(guī)模。

當(dāng)然，上述情形是極端情形，至少在短期內(nèi)不可能發(fā)生。不過(guò)，中概股加速回歸卻是正在發(fā)生的事實(shí)，2015年以來(lái)，已有近40家中概股公司宣布私有化，涉及資金380億美元。

同時(shí)，據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，有數(shù)據(jù)的215只中概股的平均市盈率為13倍，而目前A股中小板和創(chuàng)業(yè)板市盈率分別為45倍和67倍，滬深主板市場(chǎng)的平均市盈率為14倍和23倍。

根據(jù)已經(jīng)借殼成功的分眾傳媒及世紀(jì)游輪（巨人網(wǎng)絡(luò)）的市盈率來(lái)看，按照2016年預(yù)測(cè)的凈利潤(rùn)計(jì)算，前者的市盈率約為28倍，后者則高達(dá)58倍，均遠(yuǎn)高于中概股平均市盈率，巨大的估值落差意味著巨額財(cái)富的套利機(jī)會(huì)。

如，分眾傳媒在美退市時(shí)的市值為35億美元，而借殼上市時(shí)估值近500億元，借殼上市后即使股價(jià)有所回落當(dāng)前市值也高達(dá)1300億元，實(shí)際控制人江南春的身價(jià)則高達(dá)300億元;而巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪后，世紀(jì)游輪股價(jià)也連續(xù)漲停，股價(jià)從發(fā)行價(jià)的不足30元狂最高飆至230元，史玉柱身價(jià)曾浮盈達(dá)300億元;完美世界退市時(shí)為10億美元，而作價(jià)估值則達(dá)120億元……

最近被綜藝股份收購(gòu)的中星微亦是如此。2015年12月18日，中星微完成退市，退市前，中星微市值約為3.46億美元。根據(jù)綜藝股份的收購(gòu)預(yù)案，中星微私有化時(shí)估值約為4.53億美元，對(duì)應(yīng)人民幣估值為29.34億元。而綜藝股份收購(gòu)時(shí)給出的估值為101億元，與中星微私有化時(shí)的估值相比，估值增幅高達(dá)244.24%。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年，中星技術(shù)實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)2.8億元，扣非后歸屬母公司的凈利潤(rùn)1.31億元，按照上述收購(gòu)估值，公司對(duì)應(yīng)市盈率分別為36.1倍和77.11倍。

這一估值水平不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了中概股的平均水平，也遠(yuǎn)高于A股市場(chǎng)對(duì)應(yīng)公司?？低暎?02415.SZ）和大華股份（002236.SZ）的估值水平。按照2015年凈利潤(rùn)計(jì)算，?？低暫痛笕A股份的市盈率約分別為24.44倍和36.29倍;扣非后市盈率分別為25.44倍和37.28倍。

如果說(shuō)，對(duì)于一些長(zhǎng)期在美股市場(chǎng)上默默無(wú)聞、處于被遺忘的角落、流動(dòng)性差、估值明顯偏低無(wú)法實(shí)現(xiàn)正常融資功能的中概股公司而言，回歸A股還可以理解，那么對(duì)于市盈率高達(dá)30多倍的奇虎360來(lái)說(shuō)，并不存在被低估的基礎(chǔ)，為何也要搶著回歸呢？

2015年6月17日，奇虎360宣布，董事會(huì)收到創(chuàng)始人周鴻祎的一份不具約束力的提案，該私有化提案對(duì)奇虎360的估值為90億美元。

中金公司認(rèn)為，如果奇虎360回歸A股上市，其市值將高達(dá)3800億元人民幣，相當(dāng)于市值擴(kuò)大近7倍。

中金公司的計(jì)算方法是將奇虎360各項(xiàng)業(yè)務(wù)按照A股類(lèi)似上市公司的估值水平進(jìn)行估值，然后進(jìn)行加總。其中包括360 PSP業(yè)務(wù)估值1400億元、搜索業(yè)務(wù)1100億元、游戲業(yè)務(wù)740億元、企業(yè)安全業(yè)務(wù)420億元、智能手機(jī)業(yè)務(wù)140億元，加起來(lái)就是3800億元。

而且，這還是出于“保守估計(jì)”，既沒(méi)有對(duì)奇虎360的領(lǐng)導(dǎo)力給出溢價(jià)，也沒(méi)有計(jì)入奇虎360與國(guó)藥控股合作成立醫(yī)藥電商的進(jìn)展。

目前，奇虎360的市值約為92億美元，與其私有化估值不差上下，而一旦按照上述測(cè)算回歸A股，就意味著憑空多出3000多億元左右的市值，財(cái)富的誘惑實(shí)在太大了。

除了懸殊的估值差異，A股市場(chǎng)融資的便利性也為中概股所看重。

4月14日，剛剛完成借殼上市的分眾傳媒就發(fā)布公告稱(chēng)，公司以19.8元/股的發(fā)行價(jià)，定向增發(fā)25252.53萬(wàn)股，募集資金總額約50億元。按照分眾傳媒2015年的凈利潤(rùn)計(jì)算，這一定向增發(fā)價(jià)的市盈率約為24倍。

由于參與中概股私有化退市與回歸A股后之間的巨大套利空間，吸引了國(guó)內(nèi)大量資金參與到中概股回歸的金錢(qián)游戲之中。有人士認(rèn)為，這引發(fā)了監(jiān)管層的擔(dān)憂(yōu)，認(rèn)為資金的大量外流，不僅加劇了資金脫實(shí)入虛，還可能將加大人民幣的貶值壓力。

以奇虎360的私有化為例。自從奇虎360放出私有化的消息后，A股投資者儼然參演了一場(chǎng)猜殼狂潮，在相關(guān)概念股被頻頻爆炒的同時(shí)，一些上市公司干脆斥巨資參與到這個(gè)游戲中來(lái)。

截至目前，A股已有4家上市公司披露將斥資參與奇虎360的私有化項(xiàng)目，包括中信國(guó)安、電廣傳媒（000917.SZ）、天業(yè)股份（600807.SH）、愛(ài)爾眼科（300015.SZ），投資金額約為4億美元、3億元人民幣、8971.4萬(wàn)美元、3032.4萬(wàn)美元。

上述公司打的旗號(hào)則多為“有望實(shí)現(xiàn)較高的資本增值收益，提高公司資金使用效率，不斷提高公司的投資水平，從而增強(qiáng)公司的盈利能力”。

因此，綜合業(yè)界評(píng)論，中概股大規(guī)模集體回歸A股，可能會(huì)沖擊創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)，消耗大量外匯，沖擊A股估值。

首先，加劇國(guó)內(nèi)資金脫實(shí)入虛，中概股私有化之風(fēng)刮起后，許多PE開(kāi)始只做這種所謂的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利業(yè)務(wù)，錢(qián)都是在境內(nèi)外股東層面流轉(zhuǎn)。同時(shí)，中概股集體回歸，還將消耗大量外匯儲(chǔ)備，尤其估值套利的邏輯深入人心后，這種操作手法還擴(kuò)散為收購(gòu)純海外資產(chǎn)做貨幣和估值套利。

其次，中概股越來(lái)越側(cè)重于玩跨市場(chǎng)套利，而巨大的估值差異也吸引著大量的PE參與其中，盈利模式變?yōu)榻榻B項(xiàng)目和搭結(jié)構(gòu)發(fā)產(chǎn)品，惡化了PE行業(yè)生態(tài)。

再次，中概股回歸最直接的后果就是助長(zhǎng)了A股市場(chǎng)對(duì)殼資源股票的炒作，中概股回歸熱潮直接把4億元凈利潤(rùn)以下、評(píng)估值在50億元以下的資產(chǎn)掃出借殼市場(chǎng)，35億元以下的殼基本絕跡，越爛的上市公司越槍手，預(yù)期收益和胃口越高，嚴(yán)重扭曲市場(chǎng)資源配置。

回歸之路尚在

據(jù)報(bào)道，有知情人士稱(chēng)，證監(jiān)會(huì)并不是要徹底關(guān)閉中概股回歸的大門(mén)，而是在考慮限制中概股借殼回歸措施，其中包括對(duì)中概股回歸的估值，按照一定的市盈率進(jìn)行限制。

即，中概股是可以回歸的，但要受到更多的約束條件，一個(gè)是提高時(shí)間成本，一個(gè)是降低估值溢價(jià)。

據(jù)報(bào)道，目前業(yè)內(nèi)對(duì)于政策變化較為強(qiáng)烈的一個(gè)預(yù)期是，中概股VIE結(jié)構(gòu)拆除完成后，需運(yùn)行一個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度才能進(jìn)行下一步的資本運(yùn)作。

華泰證券投行人士表示，“這個(gè)變化是很有可能的，因?yàn)檫@相當(dāng)于提高了中概股走借殼渠道的時(shí)間成本，一方面防止了中概股過(guò)快的套利;另一方面也打擊了殼現(xiàn)象?！?/p>

此外，監(jiān)管層還有可能仿效IPO限制發(fā)行市盈率的不成文規(guī)定，通過(guò)壓制中概股回歸后IPO、并購(gòu)重組的估值來(lái)應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的泡沫，而且境外收購(gòu)資產(chǎn)裝入A股公司的審核也要從嚴(yán)，這可以在一定程度上減少中概股回歸對(duì)A股市場(chǎng)資金面的沖擊。

方正證券表示，雖然中概股以后回來(lái)的路會(huì)坎坷很多，但對(duì)能夠回來(lái)的中概股而言，自己本身的估值還是會(huì)提高很多。

中金公司也認(rèn)為，對(duì)于一些長(zhǎng)期在美股市場(chǎng)上默默無(wú)聞、處于被遺忘的角落、流動(dòng)性差、估值明顯偏低無(wú)法實(shí)現(xiàn)正常融資功能的中小市值公司而言，即使回歸難度大、成本高、道路曲折，比起在美股市場(chǎng)上的處境可能也并沒(méi)有太多損失，因此依然是值得嘗試的。

從長(zhǎng)期角度而言，考慮到在美國(guó)上市的中概股公司普遍是互聯(lián)網(wǎng)、電商、游戲、視頻、教育、媒體等“新經(jīng)濟(jì)”行業(yè)的重要甚至是龍頭企業(yè)，盈利增速和未來(lái)增長(zhǎng)潛力明顯好于“老經(jīng)濟(jì)”板塊，因此，為優(yōu)質(zhì)中概股公司的理性回歸提供可操作的出路和政策便利，使得中國(guó)國(guó)內(nèi)投資者更多分享到“新經(jīng)濟(jì)”板塊和公司高速成長(zhǎng)帶來(lái)的收益可能依然是值得考慮的。