楊現(xiàn)華

在推出混改方案之際，五糧液的業(yè)績(jī)迅速爆發(fā)。

靠著四季度的業(yè)績(jī)爆發(fā)，五糧液（000858.SZ）2015年一舉扭轉(zhuǎn)了前兩年業(yè)績(jī)下滑的局面，而這只是公司盈利增長(zhǎng)的開(kāi)始。

2016年一季度，五糧液的收入和凈利潤(rùn)都大大超出了市場(chǎng)的預(yù)期，正因?yàn)槿绱耍谖寮Z液公布一季度業(yè)績(jī)之后，白酒板塊上演了一次集體放量上漲，五糧液超預(yù)期的業(yè)績(jī)顯然是最佳推手。

五糧液此時(shí)業(yè)績(jī)的爆發(fā)固然有白酒行業(yè)整體轉(zhuǎn)暖的大背景，但如此超預(yù)期的表現(xiàn)還是讓市場(chǎng)為之側(cè)目。

在公司即將實(shí)施員工持股和經(jīng)銷商入股的背景下，五糧液此時(shí)業(yè)績(jī)的爆發(fā)“恰到好處”。

業(yè)績(jī)超預(yù)期

3月底，五糧液先行公布了2015年年報(bào)，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入216.59億元，同比增長(zhǎng)3.08%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)61.76億元，同比增長(zhǎng)5.85%。無(wú)論是收入還是凈利潤(rùn)，五糧液都擺脫了2013年和2014年連續(xù)下滑的局面。

2013年和2014年，五糧液的凈利潤(rùn)降幅都在兩位數(shù)以上，2014年58.35億元的歸屬凈利潤(rùn)較2012年的峰值降幅超過(guò)了40%，也正因如此，公司2015年的業(yè)績(jī)能夠止住下滑的勢(shì)頭著實(shí)不易。

從2015年的年報(bào)可以看出，五糧液的高端酒還沒(méi)有完全恢復(fù)增長(zhǎng)，公司高價(jià)位酒全年實(shí)現(xiàn)收入155.07億元，同比下降0.76%，81.69%的毛利率同比下降2.33個(gè)百分點(diǎn)。

在2015年前三季度歸屬凈利潤(rùn)還在下降的前提下，四季度業(yè)績(jī)的爆發(fā)是公司扭轉(zhuǎn)下滑勢(shì)頭的關(guān)鍵，尤其是銷售費(fèi)用的同比減少直接推高了公司的盈利水平。

2015年上半年，五糧液銷售費(fèi)用為18.5億元，同比增加3.29%。

而2015年全年，五糧液的銷售費(fèi)用為35.68億元，比上一年的43.09億元反而減少7.41億元，降幅達(dá)到17.2%。2015年下半年，銷售費(fèi)用的大幅下降使得五糧液在這半年的時(shí)間里實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)增速的由負(fù)轉(zhuǎn)正。

但實(shí)際上，五糧液原本是不需要“辛苦”壓縮費(fèi)用來(lái)實(shí)現(xiàn)收入和凈利潤(rùn)的微增的，公司年底大幅增加的預(yù)收款完全可以使其實(shí)現(xiàn)更好的業(yè)績(jī)。

截至2015年年底，五糧液的預(yù)收賬款達(dá)到19.94億元，比上一年的8.58億元增長(zhǎng)1倍有余。而且，這也是公司3年來(lái)預(yù)收賬款的最佳表現(xiàn)。

在2015年三季報(bào)時(shí)，五糧液的預(yù)收賬款不過(guò)6.56億元，也就是說(shuō)，公司近20億元的預(yù)收賬款大部分都是四季度積攢的“余糧”，五糧液并沒(méi)有將這部分業(yè)績(jī)?cè)诖藭r(shí)釋放。

預(yù)收賬款一向被視作白酒上市公司利潤(rùn)調(diào)節(jié)的“蓄水池”，對(duì)白酒公司業(yè)績(jī)有相當(dāng)重要的作用，合理釋放這些手中的“余糧”將對(duì)公司業(yè)績(jī)起到很好的平滑作用。

預(yù)收賬款對(duì)五糧液的業(yè)績(jī)保障遠(yuǎn)不止如此，2016年的一季報(bào)顯示，五糧液實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入88.26億元，同比增長(zhǎng)31.03%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)29.03億元，同比增長(zhǎng)31.91%，公司單季度收入增速已經(jīng)達(dá)到2012年二季度以來(lái)的最好水平。

與此同時(shí)，五糧液的預(yù)收賬款不但沒(méi)有減少，反而激增至68.26億元，創(chuàng)下2012年二季度以來(lái)的最高值，絕對(duì)值僅次于行業(yè)龍頭貴州茅臺(tái)（600519.SH），但貴州茅臺(tái)與2015年年末相比并沒(méi)有太大變化，五糧液則是增加兩倍有余。

公司預(yù)收賬款的大幅增長(zhǎng)應(yīng)該與五糧液的調(diào)價(jià)有關(guān)。繼2015年8月將核心產(chǎn)品52度五糧液出廠價(jià)由每瓶609元上調(diào)至659元之后，3月底進(jìn)一步調(diào)至679元，半年左右時(shí)間，52度五糧液出廠價(jià)上調(diào)幅度超過(guò)10%。

申萬(wàn)宏源的報(bào)告指出，3月末“普五”提價(jià)20元至679元，并從二季度開(kāi)始取消每瓶30元的返利，經(jīng)銷商提前打款鎖定低出廠價(jià)和高補(bǔ)貼帶來(lái)預(yù)收賬款的大幅增加；與此同時(shí)，由于3月末宣布取消票據(jù)貼息，五糧液的應(yīng)收票據(jù)也達(dá)到歷史高位的161.68億元。

僅以2016年一季度來(lái)看，在一線白酒中，無(wú)論是收入還是凈利潤(rùn)增速，五糧液都獨(dú)占鰲頭。因此，當(dāng)公司業(yè)績(jī)出爐后，超預(yù)期成為市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)。那么原本增速并沒(méi)有優(yōu)勢(shì)的五糧液在2016年為何取得了堪稱驚艷的業(yè)績(jī)呢？

五糧液的定增游戲

時(shí)間回溯到2015年10月31日，五糧液推出公司上市18年來(lái)的首次定增方案，也標(biāo)志著五糧液混改方案的出爐。

根據(jù)定增預(yù)案，五糧液計(jì)劃以23.34元/股發(fā)行1億股，募資23.34億元用于信息化建設(shè)項(xiàng)目、營(yíng)銷中心建設(shè)項(xiàng)目和服務(wù)型電子商務(wù)平臺(tái)項(xiàng)目。

此次定增的對(duì)象包括國(guó)泰君安資管計(jì)劃、君享五糧液1號(hào)、泰康資管、華安基金、凱聯(lián)基金擬籌建和管理的私募投資基金。其中，國(guó)泰君安資管計(jì)劃的委托人為五糧液第1期員工持股計(jì)劃，包括董監(jiān)高在內(nèi)的不超過(guò)3000人參與認(rèn)購(gòu)5.13億元。

在11名董監(jiān)高人員中，包括公司黨委書記唐橋、董事長(zhǎng)劉中國(guó)、總經(jīng)理陳林一眾高管系數(shù)在列，11人共出資4380萬(wàn)元，剩余4.7億元?jiǎng)t由其他員工分享。

君享五糧液1號(hào)由五糧液部分優(yōu)秀經(jīng)銷商出資4.2億元認(rèn)購(gòu)。對(duì)于賬面現(xiàn)金超過(guò)200億元的五糧液來(lái)說(shuō)，此次定增募資20余億元并不會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金流有太大影響；更重要是，公司定增可以將各方利益進(jìn)行統(tǒng)一梳理。

雖然還未明確經(jīng)銷商名單，但通過(guò)將員工和經(jīng)銷商的利益與公司自身進(jìn)行捆綁，五糧液顯然是想將三方利益納入統(tǒng)一的軌道。

招商證券的研報(bào)指出，五糧液內(nèi)部在政令統(tǒng)一、傳導(dǎo)順暢、執(zhí)行到位、市場(chǎng)化決策方面有較大提升空間，本次方案對(duì)管理層激勵(lì)力度較大，管理層基本都在350萬(wàn)以上到500萬(wàn)以上額度，是老白干酒（600559.SH）方案的兩倍以上，對(duì)于政令統(tǒng)一、執(zhí)行力改善、強(qiáng)化業(yè)績(jī)導(dǎo)向有積極作用。

雖然五糧液難以復(fù)制老白干凈利率提升的邏輯，但公司并不缺品牌力，亦有行業(yè)景氣期積累下來(lái)的省外經(jīng)銷商支持公司，唯獨(dú)缺乏激勵(lì)機(jī)制和團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力去理順上層、激勵(lì)下層，本次方案在此方面能起到巨大的促進(jìn)作用。

而定增方案面對(duì)經(jīng)銷商開(kāi)放，將經(jīng)銷商利益從經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品向股權(quán)參與深化，有助于五糧液綁定渠道優(yōu)勢(shì)資源。

雖然定增對(duì)五糧液短期的股價(jià)并沒(méi)有立竿見(jiàn)影的重大影響，但如今實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)表明，五糧液已經(jīng)開(kāi)始釋放業(yè)績(jī)。這樣的故事并不鮮見(jiàn)，在白酒公司中，老白干酒剛剛上演了這樣的故事。

老白干酒的前車之鑒

2014年12月，停牌許久的老白干酒公布定增預(yù)案，公司以定增的方式將戰(zhàn)略投資者、經(jīng)銷商和員工持股計(jì)劃統(tǒng)統(tǒng)打包，擬以23.58元/股定增不超過(guò)3500萬(wàn)股，預(yù)計(jì)募集資金總額不超過(guò)8.25億元，將用于償還銀行貸款及補(bǔ)充流動(dòng)資金，其中償還銀行貸款不超過(guò)3億元。

在5名增發(fā)對(duì)象中，老白干酒員工持股計(jì)劃通過(guò)匯添富資管計(jì)劃認(rèn)購(gòu)不超過(guò)541.14萬(wàn)股，認(rèn)購(gòu)總金額不超過(guò)1.28億元，其中公司董監(jiān)高合計(jì)13人共認(rèn)購(gòu)不超過(guò)2395萬(wàn)元，其余817名員工總計(jì)認(rèn)購(gòu)不超過(guò)1.04億元。

此外，公司部分經(jīng)銷商通過(guò)匯添富定增37和鵬華增發(fā)1號(hào)參與認(rèn)購(gòu)不超過(guò)1220.1萬(wàn)股，合計(jì)出資不超過(guò)2.88億元，

在此之前，市場(chǎng)普遍認(rèn)為老白干酒人為壓低了業(yè)績(jī)。隨著公司高管、員工、經(jīng)銷商與上市公司利益的捆綁，困擾老白干酒多年的人為業(yè)績(jī)壓制即將迎來(lái)修正，而業(yè)績(jī)的提高自然帶來(lái)估值的重新認(rèn)識(shí)。

以預(yù)收賬款為例，在定增預(yù)案出爐前的上一個(gè)報(bào)告期，即2014年三季度末，老白干酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收不過(guò)12億元出頭，公司預(yù)收款達(dá)到創(chuàng)歷史紀(jì)錄的8.59億元，而2013年年末這一數(shù)值僅為3.96億元。

從老白干酒的存貨來(lái)看，2013年公司營(yíng)收剛剛超過(guò)18億元，存貨超過(guò)11億元，且大部分都是產(chǎn)成品和半成品；2014年三季度末，公司存貨已經(jīng)累計(jì)至14.05億元，甚至高于同期的收入。

正因?yàn)槿绱?，?dāng)混改方案出爐之后，老白干酒股價(jià)連續(xù)3個(gè)交易日漲停，股價(jià)短時(shí)間漲幅就接近1倍。

老白干酒隨后的業(yè)績(jī)證明了市場(chǎng)的猜測(cè)。2015年，公司實(shí)現(xiàn)收入23.36億元，同比增長(zhǎng)10.75%，收入增速不及上一年；而歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為7504.19萬(wàn)元，同比漲幅為26.89%，則是公司4年來(lái)的最佳表現(xiàn)。

在2015年年報(bào)中，五糧液表示，公司2016年力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入不低于238億元，較上年增長(zhǎng)不低于10%；利潤(rùn)總額目標(biāo)88億元，力爭(zhēng)較上年同期增長(zhǎng)達(dá)10%。對(duì)于已經(jīng)上下一心的五糧液來(lái)說(shuō)，這顯然并不難實(shí)現(xiàn)。

只是，五糧液2015年的利潤(rùn)總額為82.87億元，若增長(zhǎng)10%，則2016年公司利潤(rùn)總額將達(dá)到91.16億元，比公司宣稱的88億元要多出數(shù)億元，而以2014年80.16億元的利潤(rùn)總額計(jì)算，五糧液增長(zhǎng)10%即可達(dá)到88億元的目標(biāo)。在計(jì)算來(lái)年的目標(biāo)時(shí)，五糧液是否過(guò)于保守了呢？