姚玉云孫琰婷

[摘 要]“615”股市異常波動(dòng)之后，關(guān)于股市風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控逐步成為討論的中心問題，何時(shí)進(jìn)行調(diào)控，調(diào)控的方式和力度，都是有關(guān)部門要考慮的問題。文章中，筆者運(yùn)用回歸分析的方法，建立起一個(gè)模型，從模型的角度分析政府在股市風(fēng)險(xiǎn)管理中應(yīng)該切入的時(shí)間點(diǎn)和采取的方式。

[關(guān)鍵詞]危機(jī)預(yù)警模型；資金量調(diào)控模型；政府股市風(fēng)險(xiǎn)管理

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.16.072

1 引 言

2015年A股“615”股災(zāi)是中國(guó)金融史上第一次有可能誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的股市波動(dòng)，從金融歷史上的股災(zāi)類型看，股災(zāi)可以大致分為經(jīng)濟(jì)泡沫型股災(zāi)、杠桿驅(qū)動(dòng)型股災(zāi)和匯率引致型股災(zāi)三種類型。[1]引發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫型股災(zāi)的主要原因是對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過分樂觀的預(yù)測(cè)導(dǎo)致股市的上漲脫離經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行軌道，最終泡沫破滅，引發(fā)大面積股市動(dòng)蕩。杠桿驅(qū)動(dòng)型股災(zāi)和匯率引致型股災(zāi)則均是由于外力作用而導(dǎo)致的股價(jià)變動(dòng)。本次上證股災(zāi)可以歸類為杠桿驅(qū)動(dòng)型股災(zāi)。所以本文中建立的模型主要針對(duì)這一類股災(zāi)進(jìn)行建模分析并得出結(jié)論，給出建議。

2 股市風(fēng)險(xiǎn)模型的建立與分析

2.1 風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型的建立

要對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)控，首先要做到的是股市風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別，防患于未然，若能在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生之前對(duì)其進(jìn)行識(shí)別和預(yù)防，那么政府股市調(diào)控的成本將會(huì)大大降低，同時(shí)也有利于資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行。

2.1.1 數(shù)據(jù)收集與選用

在數(shù)據(jù)收集時(shí)，筆者主要選擇了各國(guó)幾次主要股災(zāi)進(jìn)行分析對(duì)比。在對(duì)比各國(guó)歷史股災(zāi)后，根據(jù)社會(huì)文化和該國(guó)在股災(zāi)發(fā)生時(shí)的社會(huì)發(fā)展階段，選擇了與我國(guó)文化相近的兩個(gè)亞洲國(guó)家和地區(qū)——日本和中國(guó)香港，并選出兩者與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀相近時(shí)期發(fā)生的股災(zāi)，最后將數(shù)據(jù)來源設(shè)定為1989年日本股災(zāi)和1997年香港股災(zāi)。

2.1.2 數(shù)據(jù)的分析與模型的建立

本次股災(zāi)為杠桿作用所致，所以主要采用股市交易中的分析指標(biāo)而非宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行建模。經(jīng)過選擇，將漲跌幅、成交量和資金流量作為基本響應(yīng)因素，將危機(jī)發(fā)生時(shí)間作為變化因素，再根據(jù)每天的成交量和資金流量計(jì)算出每日的成交量變化率和資金流量改變率。需要說明的是，本文所采用的資金流量是筆者根據(jù)每日的最終漲跌額（收盤價(jià)-開盤價(jià)）與成交量相乘得出的大體資金流量，即將指數(shù)的下降記為股市資金的流出，指數(shù)的上升記為股市資金的流入，而非準(zhǔn)確的資金流量數(shù)據(jù)，但經(jīng)過驗(yàn)證并不影響模型的準(zhǔn)確性。

數(shù)據(jù)收集和指標(biāo)確定之后，應(yīng)用Minitab軟件將兩次股災(zāi)前后的漲跌幅、成交量變化率和資金流量改變率三個(gè)因素分別與危機(jī)發(fā)生時(shí)間做出散點(diǎn)圖并分別進(jìn)行數(shù)據(jù)的回歸分析，得到恒生指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)擬合線，分別如圖1和圖2所示。

圖1 恒生指數(shù)漲跌幅、成交量變化率、資金流量變化率和危機(jī)發(fā)生時(shí)間的擬合線

注：危機(jī)時(shí)間指危機(jī)的發(fā)生時(shí)間，危機(jī)發(fā)生當(dāng)天記為零。

數(shù)據(jù)來源：同花順數(shù)據(jù)中心，港交所數(shù)據(jù)中心。

圖2 日經(jīng)225指數(shù)漲跌幅、成交量變化率、資金流量變化率和危機(jī)發(fā)生時(shí)間的擬合線

數(shù)據(jù)來源：Choice金融終端數(shù)據(jù)中心，東方財(cái)富通數(shù)據(jù)中心。

將兩指數(shù)的漲跌幅、成交量變化率和資金流量變化率三個(gè)表達(dá)式相乘，可以分別得到恒生指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)的表達(dá)式如下：

恒生指數(shù)y=-0.0257+0.01746危機(jī)時(shí)間+0.00076危機(jī)時(shí)間2+0.00063危機(jī)時(shí)間3

日經(jīng)225指數(shù) y=0.00017+0.00011 危機(jī)時(shí)間-0.00002危機(jī)時(shí)間2

由于1997年的香港股災(zāi)和本次“615”股災(zāi)發(fā)生的背景和原因更為相似，所以在進(jìn)行兩等式合并時(shí)，我們將恒生指數(shù)表達(dá)式所占的權(quán)重加大到0.6，將日經(jīng)指數(shù)所占的權(quán)重設(shè)為0.4.得到的表達(dá)式為： y=-0.01532+0.01043x+0.00043x2+0.00038x3

將這個(gè)表達(dá)式與本次上證股災(zāi)所得的表達(dá)式y(tǒng)=-0.126+0.013 危機(jī)時(shí)間+0.0008危機(jī)時(shí)間2+0.0004危機(jī)時(shí)間3 相比較后，發(fā)現(xiàn)兩等式系數(shù)相差較大，所以對(duì)兩個(gè)指數(shù)表達(dá)式進(jìn)行權(quán)重的二次調(diào)整，將恒生指數(shù)權(quán)重調(diào)整為0.8，日經(jīng)指數(shù)權(quán)重調(diào)整為0.2。得到表達(dá)式為：

y=-0.0203+0.014危機(jī)時(shí)間+0.0006 危機(jī)時(shí)間2+0.0005 危機(jī)時(shí)間3

可以看出，調(diào)整權(quán)重后的表達(dá)式更接近本次上證指數(shù)表達(dá)式，所以將其作為危機(jī)預(yù)警的最終表達(dá)式。

2.1.3 風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型的結(jié)論

由圖1和圖2我們可以得出結(jié)論，當(dāng)漲跌幅和成交量改變率均處于平穩(wěn)變化時(shí)，危機(jī)前后資金流量改變率會(huì)有先上升后下降的趨勢(shì)。一般來講是危機(jī)來臨之前資金流量改變率會(huì)有正向的、持續(xù)的變動(dòng)并在危機(jī)發(fā)生之后下降。所以在股市監(jiān)控時(shí)，有關(guān)部門可以對(duì)資金流量進(jìn)行監(jiān)測(cè)，若發(fā)現(xiàn)進(jìn)入股市的資金流量有持續(xù)的上升趨勢(shì)，則要考慮股市風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。

然而，股市風(fēng)險(xiǎn)管理中只有風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，當(dāng)波動(dòng)已經(jīng)發(fā)生時(shí)，如何將股市的漲跌幅穩(wěn)定在正常波動(dòng)范圍之內(nèi)，是政府在股市管理中要關(guān)注的另一方面。

2.2 股市資金量調(diào)控模型

2.2.1 資金量調(diào)控模型的建立

與預(yù)警模型建立的方法同理，在資金調(diào)控模型中，筆者將兩個(gè)指數(shù)的漲跌幅和資金流量變化率分別進(jìn)行回歸分析，得到的擬合線見圖3和圖4。

兩指數(shù)擬合線表達(dá)式如下：

2.2.2 資金流量調(diào)控模型結(jié)論

從圖5可以看出，運(yùn)用建立的模型進(jìn)行資金流量變化率的調(diào)整后，漲跌幅度變得更加平緩。所以在進(jìn)行危機(jī)調(diào)控時(shí)，本文建立起的資金流量模型有一定的可行性，將預(yù)期進(jìn)行的漲跌幅度代入關(guān)系式，可以得到所應(yīng)投入資金與前一天資金流量的改變率的參考值。

3 總 結(jié)

本文中，筆者通過建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型和資金流量模型分析了股市風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生前各項(xiàng)股市指標(biāo)的變化以及資金量與漲跌幅的關(guān)系，為政府識(shí)別股市風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行事前干預(yù)提供參考。兩種模型建立的前提都是股市危機(jī)沒有形成大規(guī)模股災(zāi)，而對(duì)于股市風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控來講，引發(fā)股市動(dòng)蕩的因素有很多，資金流量對(duì)股市的影響只是其中的一項(xiàng)。除此之外，單就股市的自身運(yùn)行來講，管理者調(diào)控的頻率、次數(shù)、調(diào)控的時(shí)間點(diǎn)也會(huì)對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)管理效果產(chǎn)生影響。若將人為因素也考慮在內(nèi)，內(nèi)部知情者對(duì)股價(jià)的操控也會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的效果產(chǎn)生影響，使調(diào)控效率打折。

所以，股市風(fēng)險(xiǎn)的管理不僅要考慮單一因素的影響，更要考慮多種因素的綜合作用。在股市風(fēng)險(xiǎn)管理中也不應(yīng)局限于預(yù)警管理，想要進(jìn)行全面的風(fēng)險(xiǎn)管理，還應(yīng)全面考慮基本面等其他因素。

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