曲艷麗

盡管債券市場調整劇烈，大部分機構仍將其解讀為一至兩個季度的短期拐點

在持續(xù)了兩年的超長大牛市后，債券市場終于迎來了階段性的拐點。

以十年期國開債為例，1月末時收益率僅3.04%，至4月25日已飆升至3.43%。

信用債調整更劇烈些，五年期AAA級別企業(yè)債到期收益率自1月底時的低點2.89%，一路升至4月底的3.60%，上行超過70bp。

自3月始，債市調整就若隱若現(xiàn)。國泰君安首席宏觀分析師任澤平認為，經(jīng)濟企穩(wěn)回升、通貨膨脹預期、信用違約風險，均對債券市場形成利空因素。

部分機構對此早有預期。上海某債券交易部投資總監(jiān)對《財經(jīng)》記者表示，年初已開始調整組合久期，配置短久期的高流動性品種，轉為防御姿態(tài)。

盡管債券市場調整劇烈，然而《財經(jīng)》記者接觸到的大部分機構仍將其解讀為一至兩個季度的短期拐點。

對宏觀經(jīng)濟、通脹預期等基本面上的分歧，令機構目前處于觀望態(tài)度，債券投資放緩。

信用違約創(chuàng)傷

三個星期前的一起信用債違約事件，令原本立場就搖擺不定的債券市場雪上加霜。

4月11日，中國鐵路物資股份有限公司（簡稱“中鐵物資”）公告稱，正在對下一步的改革脫困措施及債務償付安排等重大事項進行論證，相關債券融資工具于當日起暫停交易。

此時，中鐵物資在市場上的存續(xù)債券共9只，總量168億元。其中，距離兌付期最近的是兩只超短期融資券，分別是5月17日到期的10億元“15鐵物資SCP004”，以及6月20日到期的10億元“15鐵物資SCP006”。

這一事件令市場始料未及。中鐵物資是一家擁有“AA+”債券評級的國資委直屬央企，其債券是僅次于AAA最高級的評級，其超過百億元的規(guī)模，所涉機構之多，重創(chuàng)了市場信心。

更糟糕的是，相關債券在公告后被全部暫停交易，造成了機構投資者的恐慌，開始大量贖回持有該債券的數(shù)家固定收益類公募基金。于是，這些基金被迫賣出投資組合中流動性較好的債券，從而引發(fā)了信用債的第一波調整，市場進入下跌循環(huán)。

為了減少對流動性的沖擊，4月25日，全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布公告稱，在相關債務融資工具恢復正常交易流通前，可以為需要轉讓的投資者提供轉讓服務。

中鐵物資事件成為本輪債市調整的標志性事件，其發(fā)生時，正處于利率債反彈初期。

所謂利率債，指的是國債、地方政府債券、政策性金融債以及央行票據(jù)；而信用債則是政府之外主體發(fā)行的債券，包含企業(yè)債、公司債等等。

中鐵物資公告一出，信用債收益率當即反彈，市場一致性預期形成，風險規(guī)避情緒突然上升。

以AAA級別企業(yè)債為例，自4月11日開始收益率曲線瞬間陡峭，在短短的兩周之內，從3.18%飆升至3.53%，平均每周上漲超過17bp。

AA級別企業(yè)債反彈更甚，在兩周內從4.15%反彈至4.54%，上行39bp。低等級信用債受挫更深，個別券種甚至一周向上70bp-80bp。

多位市場機構人士對中鐵物資事件表示失望，認為其傷害了市場對央企的“信仰”，違背了債券市場的契約精神。

海通證券姜超在報告中稱，去產(chǎn)能背景下，債務重組、債轉股、鼓勵信貸支持等政策或引發(fā)部分企業(yè)惡意逃廢債，體現(xiàn)為蓄意破產(chǎn)、惡意違約、資產(chǎn)轉移等。

信用債市場的流動性瞬間冷卻，投資者對于新發(fā)行的信用債態(tài)度趨于謹慎，新債難發(fā)行。

4月26日，中國五礦集團公司稱近期市場波動較大，取消發(fā)行30億元人民幣超短期融資券。

據(jù)外媒統(tǒng)計，在中鐵物資債事件過后的一周，超過40家發(fā)行人取消或推遲各類債券的發(fā)行。

而且，更多的違約事件正在發(fā)生。4月25日，中城建公告稱控股股東變更，突失央企身份，其境內存續(xù)債券規(guī)模達171.5億元，令債市風險偏好進一步降低。

中城建的點心債在離岸市場遭到拋售，從3月底的97元下跌至低點的92元。

平安證券固定收益部副總經(jīng)理石磊則認為，某些信用債融資出現(xiàn)停滯，并非因為無人買，只是因為價格談不攏，市場無法給出發(fā)行人期望的利率。發(fā)行人對利率的預期較低，認為利率仍處于下行趨勢，所以主動選擇推遲。

4月29日，國資委決定，由誠通集團對中鐵物資實施托管，并對其領導班子進行改組，且成立了管理委員會化解處理中鐵物資的債務風險。

自2014年開始至今的兩年債券牛市，存在即時性向上修復的需要。在中鐵物資事件發(fā)生之前，市場上的高等級信用債原已嚴重高估。

在2015年股市大幅調整之后，大量避險資金涌入債市，尤其是AAA與AA+等高等級債券，流動性驅使信用利差縮窄。

基本面變化

中國經(jīng)濟基本面的一些變化，是債市調整的根本因素。

宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)在下探的過程中，幅度正在逐步趨緩。隨著供給側改革的推進，3月份中國的工業(yè)價格指數(shù)（PPI）同比下降4.3%，降幅縮小0.6個百分點；且3月份的環(huán)比價格竟出現(xiàn)了2014年1月以來的首次上漲，漲幅0.5%，而2月份為下降0.3%；

同時，大宗商品價格迅速回暖。國泰君安固定收益部研究主管周文淵認為，PPI降幅在二季度會繼續(xù)縮窄，回到-3%左右，并在四季度有可能回正。

2016年一季度固定資產(chǎn)投資同比增幅為10.7%。3月份，海關數(shù)據(jù)顯示出口同比增長11.5%，遠超預期。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)陸續(xù)好轉也扭轉了市場的通脹預期。去年四季度乃至今年一二月份，市場有較強的通縮預期，到了3月份，轉而開始擔心通脹。

通貨膨脹預期再起，制約了貨幣政策進一步寬松的可能性，從而對債券價格形成了抑制。

中國國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2016年3月，全國居民消費價格指數(shù)CPI同比上漲2.3%。這一數(shù)據(jù)，與2月漲幅持平，同比漲幅連續(xù)五個月上升。

若形成通脹上行趨勢，對利率債而言是利空?；煦缣斐裳芯吭汉暧^金融部認為，通脹趨勢可能已經(jīng)確立，至年底，CPI可能處于2.5%-3%之間。

在這一點上，市場機構之間略有差別。溫和派的觀點認為，從全年來看，通脹壓力尚不大，可能較去年略微上浮。2015年CPI同比上漲僅1.4%。

在這種情況下，貨幣政策的整體基調有所變化。國泰君安固定收益部研究主管周文淵對《財經(jīng)》記者表示，系統(tǒng)性的貨幣寬松已接近尾聲，政策面在短期內趨于謹慎，定向寬松是大概率事件。

市場對于經(jīng)濟復蘇的持續(xù)性存在爭議。有一類的觀點是，經(jīng)濟數(shù)據(jù)亮眼，僅是庫存短周期的反彈；從長期來看，經(jīng)濟下行仍未結束，債市僅是一到兩個季度之內的調整壓力。

另一類的觀點是，利率已經(jīng)長期見底，繼續(xù)向下空間不大。持此類觀點的機構占少數(shù)。

博時平衡配置混合基金經(jīng)理張李陵對《財經(jīng)》記者表示，債市此次調整，與2009年、2012年都有相似之處，均是最后一次降息之后在一個季度之內出現(xiàn)收益率的反彈，也是從貨幣政策轉向財政刺激的宏觀拐點，而歷史上的這兩次調整，經(jīng)濟最終企穩(wěn)，債券進入大熊市。

資金面博弈

在種種觀點分歧之下，市場選擇了投資放緩的策略，機構傾向于持有短期債券，甚至部分賬戶選擇了空倉在場外等候。

債市調整在2月份已有跡象。其時，只有交易型賬戶預期市場會出現(xiàn)調整，而投資型賬戶因資金配置的需求，仍在不斷地投資。

3月份時，投資型賬戶主導了一輪反撲，債券利率又被打下去。到了4月份之后，市場對于宏觀數(shù)據(jù)和貨幣政策形成了一致性預期，利率這才迅速攀升。

從一季度開始，很多金融機構開始降低組合的久期；到了二季度，有些機構開始同時降低久期和杠桿，部分賬戶因應對贖回而被動降杠桿。

降低久期是機構選擇規(guī)避風險的方式之一，以十年期國債為例，若利率上升10bp，相當于未來十年每年減少0.5%，相乘之后相當于下跌了5%。

據(jù)悉，目前大券商債券交易的杠桿在2倍-3倍左右，城商行和農商行杠桿率在1.3倍。

央行正在通過逆回購、MLF等多種工具，調控資金面平穩(wěn)，在4月18日至22日向市場凈投放3970億元，銀行間隔夜拆借利率僅小幅上行12bp至2.14%。

“并不是特別悲觀。”深圳某債券基金經(jīng)理對《財經(jīng)》記者表示，大量資金并沒有離開市場，一旦行情穩(wěn)住，就會迅速介入。

目前，十年期國開債的收益率已經(jīng)回至2015年12月初的水準，對長期資金已形成配置吸引力。

不同債券品種之間也存在分化。這一波調整，十年期國開債調整在30bp以上，而十年期國債調整僅僅10bp左右，政策性金融債的調整較國債更深。這是因為某些大機構壟斷部分國債交易，強撐價格堅挺，且國債有免稅效應，吸引機構自營資金配置。債市的調整是多種因素疊加的結果，例如將在5月1日起全面推開的“營改增”試點方案，政策性金融債或需繳納6%左右的利息稅。

也有分析師認為，“營改增”影響商業(yè)銀行回購利率，作為資金融出方，銀行資金成本增加約10bp左右，然而成本上升是否會最終傳導至市場價格，仍存疑問，對市場情緒面的影響更明顯。

從經(jīng)驗觀察看，股市和債市常存在蹺蹺板效應。從大類資產(chǎn)配置來看，股票、期貨市場的投資機會也對債市資金形成了分流。