文 《法人》記者 李立娟

債轉(zhuǎn)股17年后新進(jìn)階

文 《法人》記者 李立娟

目前企業(yè)可以進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的標(biāo)準(zhǔn)尚不明確，盡管中央政府強(qiáng)調(diào)債轉(zhuǎn)股僅適用于面臨短期財務(wù)困難且能存活的公司，地方政府仍可能利用債轉(zhuǎn)股計(jì)劃支撐所謂的“僵尸企業(yè)”

10月10日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》），這意味債轉(zhuǎn)股作為降杠桿的工具之一進(jìn)入了實(shí)際操作階段，也標(biāo)志著時隔多年，債轉(zhuǎn)股正式重啟。

10月16日，中國建設(shè)銀行與云南錫業(yè)集團(tuán)(控股)有限責(zé)任公司（以下簡稱“云南錫業(yè)”）簽署總額50億元的市場化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議。這也是國務(wù)院《意見》正式發(fā)布后，全國首單地方國企市場化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。

債轉(zhuǎn)股重啟的背后，是近年來債券違約事件的頻發(fā)。來自德勤的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，僅今年2月到7月，違約數(shù)量和金額就分別達(dá)到62筆和376.3億元。

《意見》指出，新一輪債轉(zhuǎn)股以市場化推進(jìn)為基調(diào)，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，建立債轉(zhuǎn)股的對象企業(yè)市場化選擇、價格市場化定價、資金市場化籌集、股權(quán)市場化退出等長效機(jī)制。

與上一輪債轉(zhuǎn)股不同，此輪債轉(zhuǎn)股過程中政府明確不再“兜底”。10月10日，國家發(fā)改委副主任連維良在國新辦舉辦的政策發(fā)布會上表示，債轉(zhuǎn)股企業(yè)轉(zhuǎn)股的債權(quán)、轉(zhuǎn)股的價格、實(shí)施機(jī)構(gòu)不是由政府確定，而是由市場主體自主協(xié)商確定，包括債轉(zhuǎn)股的資金籌措也是以市場化方式籌措為主，各相關(guān)市場主體自主決策、自擔(dān)風(fēng)險、自享收益。政府不承擔(dān)損失的兜底責(zé)任。

17年后的華麗轉(zhuǎn)身

本次債轉(zhuǎn)股，距離上一輪債轉(zhuǎn)股啟動，已經(jīng)過去17年。

1999年末，正值國企改革與銀行業(yè)重組的重要時期，四大國有銀行不良貸款總額約3.2萬億，國家為此成立了四大資產(chǎn)管理公司吸收四大行不良資產(chǎn)，共計(jì)規(guī)模達(dá)1.4萬億，其中4050億進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。

關(guān)于此番重啟的目的，中國人民大學(xué)商法研究所所長劉俊海在接受《法人》記者采訪時表示，債轉(zhuǎn)股的目的首先是有效地降低企業(yè)的杠桿率、增加企業(yè)的資本實(shí)力、防范企業(yè)的市場經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。因?yàn)槠髽I(yè)是市場經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞，細(xì)胞的活力決定了整個國民經(jīng)濟(jì)的活力，在目前國民經(jīng)濟(jì)壓力比較大的情況下，存在負(fù)債杠桿比較高的問題。在一些企業(yè)遇到困難的情況下，通過債轉(zhuǎn)股，將企業(yè)的困難降低，把債務(wù)降下來，把企業(yè)的債權(quán)資本做大，將對降杠桿起到很大的作用。

其次，債轉(zhuǎn)股可以提升企業(yè)的核心競爭力，完善公司治理，特別是推動股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。因?yàn)楣局卫黼x不開股權(quán)機(jī)構(gòu)的多元化，而公司治理中最重要的則是不同股東之間的制衡。債轉(zhuǎn)股之后，一些新的資源管理公司作為股東，會為公司治理帶來新的活力。

最后，債轉(zhuǎn)股可以順帶提高資本市場當(dāng)中的直接融資比重、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)多層次資本市場的發(fā)展。

債轉(zhuǎn)股的第四個作用則是穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)，保民生、保穩(wěn)定、防風(fēng)險。

針對本次債轉(zhuǎn)股與之前的背景環(huán)境發(fā)生的變化，劉俊海進(jìn)一步對《法人》記者解釋道，此次債轉(zhuǎn)股方案的重啟，與20世紀(jì)90年代末的方案確實(shí)有很大的不同，本次特別明顯地強(qiáng)調(diào)市場化，不能搞拉郎配，政府能幫忙而不能添亂，為債轉(zhuǎn)股營造一個良好的發(fā)展環(huán)境。

“具體怎么轉(zhuǎn)、轉(zhuǎn)哪個企業(yè)、定價如何、資金如何籌集以及股權(quán)如何退出，銀行找哪個實(shí)施機(jī)構(gòu)、與誰合作，原則上這都是由市場選擇的結(jié)果。政府可以通過行政指導(dǎo)進(jìn)行引導(dǎo)，但是不能直接干預(yù)，類似情況過去發(fā)生過，此次重啟后的方案將不再會有?！眲⒖『１硎?。

本次債轉(zhuǎn)股的另一個背景是進(jìn)一步執(zhí)行法治化的原則，特別是十八大以來，黨中央高度重視法治建設(shè)，2014年的十八屆四中全會專門就依法治國、建設(shè)法治國家進(jìn)行了專項(xiàng)部署。所以債轉(zhuǎn)股應(yīng)該運(yùn)用法律思維和法治方式來推進(jìn)，確保信息透明、程序嚴(yán)謹(jǐn)，不僅是政府要依法行政，銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給實(shí)施機(jī)構(gòu)也要清爽以及干凈，實(shí)施機(jī)構(gòu)將其購買的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，也因該遵循公司法、證券法、合同法等法律的相關(guān)規(guī)定。

劉俊海認(rèn)為，第三個背景特點(diǎn)就是以債轉(zhuǎn)股為突破口協(xié)同推進(jìn)公司治理現(xiàn)代化。過去的債轉(zhuǎn)股往往是以轉(zhuǎn)股而轉(zhuǎn)股，為了降杠桿而降杠桿，政府意志比較濃郁，甚至中間會隱藏國有資產(chǎn)流失。本次債轉(zhuǎn)股除了市場法治化背景以外，還希望以債轉(zhuǎn)股為契機(jī)，同時激活公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)以及機(jī)能，建立健全公司的董事高管的激勵機(jī)制和約束機(jī)制，增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力，提高企業(yè)的契約精神，為企業(yè)增強(qiáng)競爭力建立基礎(chǔ)。

利弊均衡

債轉(zhuǎn)股有利有弊，但總體說來，利大于弊。益處在于對企業(yè)來說，負(fù)債率會下降，無須按照之前的借貸以及借款合同約定的還款日期還款，沒有還款的壓力。這樣可以進(jìn)行短暫的修整，為企業(yè)的下一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

“對公司的其他股東而言，也是在公司虧損之外，可以看到希望，債權(quán)加入股東行列，共同承擔(dān)的風(fēng)險增多，這也是其他股東樂意看到的?！眲⒑？Α斗ㄈ恕酚浾哒f。

他進(jìn)一步解釋道，公司債務(wù)的降低，對于公司職工也有益處，公司職工的工資會更加穩(wěn)定。此外，對利益相關(guān)者、社區(qū)以及地方政府而言，企業(yè)搞活了，對于當(dāng)?shù)卦黾泳蜆I(yè)、稅收，甚至是當(dāng)?shù)毓苍O(shè)施的完善以及稅法的健全等方面，都有一定的益處。

劉俊海認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股的弊端在于債轉(zhuǎn)股期間可能存在的道德風(fēng)險問題，比如企業(yè)可能存在將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)之后經(jīng)營效益仍然上不去的情形。對原債權(quán)人來說，作為債權(quán)的時候，債權(quán)不能得到實(shí)現(xiàn)，本金收不回、利息拿不到，作為股東之后，又分不到紅利，股份又無法轉(zhuǎn)出，這也是一種風(fēng)險。

還有一種風(fēng)險是針對銀行的，銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給實(shí)施機(jī)構(gòu)之后，實(shí)施機(jī)構(gòu)需要將購買的債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)。需要擔(dān)心的是銀行低價將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給關(guān)系戶或者是利益相關(guān)人，以及經(jīng)辦人或許在操作中收取回扣。

“這里面可能存在腐敗的風(fēng)險，類似情況不是沒有發(fā)生過。所以前面所說的市場化、法治化、規(guī)范化、透明化都應(yīng)該堅(jiān)持，通過透明開放的方式尋求實(shí)施機(jī)構(gòu)為最佳?！眲⒖『８嬖V《法人》記者。

北京市萬商天勤律師事務(wù)所周游律師在接受《法人》記者采訪時表示，債轉(zhuǎn)股作為債權(quán)人處置資產(chǎn)的手段之一，其本身并不具備優(yōu)劣性。從上世紀(jì)的政策性債轉(zhuǎn)股結(jié)果來看，許多債權(quán)不僅得到成功處置、變現(xiàn)，甚至獲取了不小的收益。因此，打通市場化的債轉(zhuǎn)股通道，為解決銀行不良資產(chǎn)率過高、調(diào)結(jié)構(gòu)、調(diào)杠桿提供更多的選擇和手段，可以說是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然。

相較于上世紀(jì)90年代，我國信貸市場的市場化程度、銀行風(fēng)控水平等已得到大幅提高，法治環(huán)境也更為完善，也已經(jīng)初步建立了現(xiàn)代化的企業(yè)治理機(jī)制。因此，在“市場化”“法治化”的前提下，穩(wěn)妥推進(jìn)市場化債轉(zhuǎn)股相關(guān)制度的建設(shè)和實(shí)施，是穩(wěn)定金融體系總體安全、活躍市場經(jīng)濟(jì)、完善現(xiàn)代企業(yè)制度的應(yīng)有之意。

實(shí)施難點(diǎn)眾多

債轉(zhuǎn)股的實(shí)施同樣也存在一定的難度，惠譽(yù)評級聯(lián)席董事黃筱婷在接受《法人》記者采訪時認(rèn)為，目前企業(yè)可以進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的標(biāo)準(zhǔn)尚不明確，盡管中央政府強(qiáng)調(diào)債轉(zhuǎn)股僅適用于面臨短期財務(wù)困難且能存活的公司，地方政府仍可能利用債轉(zhuǎn)股計(jì)劃支撐所謂的“僵尸企業(yè)”，其中很多是當(dāng)?shù)丶{稅大戶及當(dāng)?shù)劂y行的大借款人。這將阻礙中央政府的供給側(cè)改革進(jìn)程，因?yàn)楣┙o側(cè)改革側(cè)重于削減過剩產(chǎn)能和淘汰沒有競爭力的企業(yè)。

此外，債權(quán)人協(xié)商過程可能會因?yàn)槊恳活悅鶛?quán)人、公司和地方政府之間的利益不協(xié)調(diào)而延長。例如，在抵押品價值充足時，有擔(dān)保的放款人可能更喜歡直接清算或重組的計(jì)劃以減少損失，而企業(yè)和地方政府可能力求重新協(xié)商抵押內(nèi)容和增加減記幅度。

“此前部分中國的企業(yè)破產(chǎn)/重組程序已展現(xiàn)出優(yōu)先償還小債權(quán)人（主要是小型貿(mào)易供應(yīng)商）而犧牲大供應(yīng)商和銀行等大債權(quán)人利益的傾向。”黃筱婷表示。

此外，保險公司和共同基金等涉及散戶資金的債券持有人的參與，可能使重組過程更加復(fù)雜。債券持有人遭受的重大損失可能對國內(nèi)資本市場和社會穩(wěn)定性帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。如果重組計(jì)劃對債券持有人比對其他相同償付等級的債權(quán)人更有利，則會擾亂信用風(fēng)險定價并增加道德風(fēng)險。同時，如果公司有大量未清償債券，進(jìn)行救助的執(zhí)行成本可能過高。

就債轉(zhuǎn)權(quán)實(shí)施的難點(diǎn)問題，劉俊海對《法人》記者解釋道，文件由國務(wù)院發(fā)布后面臨的第一個難點(diǎn)還是如何選擇債轉(zhuǎn)股的對象企業(yè)或者目標(biāo)企業(yè)。他表示，某些老賴企業(yè)或者失去發(fā)展前景的僵尸企業(yè)也參與債轉(zhuǎn)股，這樣相關(guān)的落后產(chǎn)能會越轉(zhuǎn)越多。

“所以，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇應(yīng)該慎重，一定要是一些公司治理基礎(chǔ)較好、發(fā)展前景較好、誠信記錄好、產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量有保障的企業(yè)，優(yōu)先作為債轉(zhuǎn)股的對象，一定要反對渾水摸魚，一定不能看花眼?！眲⒖『?dān)心，一些老賴企業(yè)會趁機(jī)找關(guān)系把自己的債務(wù)廢掉，將債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)作為自己逃避債務(wù)的一種手段，一開始坑銀行，再坑債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)，最后坑股東。所以，尋找合適的債轉(zhuǎn)股企業(yè)也是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)，應(yīng)該遵循公開透明的決策原則，否則很可能會出現(xiàn)負(fù)面的結(jié)果。

第二個難點(diǎn)是如何選擇債權(quán)受讓人即債權(quán)實(shí)施機(jī)構(gòu)的問題。銀行不能直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，必須通過一個實(shí)施機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)，再由實(shí)施機(jī)構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為對方公司的股權(quán)，這樣就存在銀行選擇實(shí)施機(jī)構(gòu)的問題。

“過去存在銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給關(guān)系戶的情形，關(guān)系戶低價拿到債權(quán)，高價轉(zhuǎn)手出讓。所以說如何選擇實(shí)施機(jī)構(gòu)以及以好價錢出賣債權(quán)，還是應(yīng)該堅(jiān)持程序嚴(yán)謹(jǐn)、公開、透明的原則進(jìn)行。”劉俊海強(qiáng)調(diào)。

第三個難點(diǎn)是實(shí)施機(jī)構(gòu)、銀行以及企業(yè)如何確定債轉(zhuǎn)股的對價問題，如果完全依靠三方協(xié)商，可能也會存在道德風(fēng)險的問題。

“比如說銀行高管拿回扣后可能會更傾向于相關(guān)企業(yè)，所以我認(rèn)為，無論是國有銀行還是股份制銀行，實(shí)際上最終風(fēng)險還是由銀行的儲戶以及股東承擔(dān)的。因此在這一過程中，銀行的股東會以及監(jiān)事會的作用應(yīng)該得到更大的發(fā)揮，一定要杜絕在債轉(zhuǎn)股定價中的腐敗現(xiàn)象，紀(jì)檢部門也應(yīng)該介入?！眲⒖『１硎尽?/p>

劉俊海認(rèn)為，第四個難點(diǎn)是目標(biāo)公司的股東會如何配合的問題。作為原股東肯定不愿意有其他的股東再加入，因?yàn)闀♂尙F(xiàn)有股東的股份比例，而如果股東會無法達(dá)成合意，債轉(zhuǎn)股可能就存在一定的困難。

周游同時認(rèn)為，對企業(yè)而言，債轉(zhuǎn)股所帶來的直接后果是原股東股權(quán)權(quán)益的稀釋。放棄債轉(zhuǎn)股方案雖能維持股東權(quán)益不變，但直接面臨的現(xiàn)實(shí)問題是企業(yè)資金困境甚至破產(chǎn)的局面。對于轉(zhuǎn)股方而言，其通常不具備決策企業(yè)日常經(jīng)營能力，過度的稀釋原股東的股權(quán)將導(dǎo)致原股東喪失經(jīng)營的積極性，最終損害的還是轉(zhuǎn)股方的利益。此外，轉(zhuǎn)股完成后，轉(zhuǎn)股方由債權(quán)方轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|方，轉(zhuǎn)股方的投資收益回收缺乏類似債權(quán)擔(dān)保的保障，在通常不享有企業(yè)控制權(quán)的情況下，其所持有股權(quán)的如何變現(xiàn)和退出就成為了轉(zhuǎn)股方需要在方案設(shè)計(jì)時重點(diǎn)考慮的風(fēng)險之一。

切實(shí)落地需更多思考

“再好的方案也需要完善落地，才能起到多方共贏的作用。”針對如何落實(shí)債轉(zhuǎn)股方案的問題，劉俊海對《法人》記者，對于落地生根的問題，仍然有很多后續(xù)工序需要思考。

第一是銀行一定要吃透債轉(zhuǎn)股的精神實(shí)質(zhì)，既要保護(hù)好自己的債權(quán)，對自己的儲戶、自己債權(quán)人負(fù)責(zé)，同時審慎的行使好自己的債權(quán)，在遴選債權(quán)的受讓公司、遴選債權(quán)的實(shí)施機(jī)構(gòu)時，要做到程序嚴(yán)謹(jǐn)公證。

第二是目標(biāo)企業(yè)要如實(shí)披露信息，不能采取欺詐的方式欺騙銀行，不能讓不適合的公司也試圖進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。如果一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，即使銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)已經(jīng)與其簽署了債轉(zhuǎn)股的協(xié)議，根據(jù)《合同法》第54條的規(guī)定，這些都是因欺詐而簽署的合同，都是可撤銷的。所以目標(biāo)公司應(yīng)該遵循誠實(shí)守信的原則。

第三針對于當(dāng)?shù)卣?，確實(shí)在債轉(zhuǎn)股的過程中發(fā)揮著重要的作用。地方政府應(yīng)該將自己置于開明、賢明以及包容的地位，關(guān)鍵應(yīng)該圍繞在完善規(guī)則、穩(wěn)定社會秩序等方面，在營造良好的法治經(jīng)商環(huán)境中起到良好的作用。不能亂點(diǎn)鴛鴦譜或者脅迫銀行要求債轉(zhuǎn)股，不能干預(yù)債轉(zhuǎn)股的定價問題。

“政府部門應(yīng)該要越權(quán)而不能專斷，幫忙而不能添亂，找準(zhǔn)角色定位，不能越位?！眲⒖『１硎?。

最后一個思考是中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該做好自己的工作。會計(jì)師事務(wù)所要做好本專業(yè)的調(diào)查工作，預(yù)防不準(zhǔn)確的財務(wù)報告，避免誤導(dǎo)銀行以及實(shí)施機(jī)構(gòu)。律師事務(wù)所則要依法出具相關(guān)的法律建議書，為相關(guān)當(dāng)事人起草、把關(guān)好相應(yīng)的合同，防范契約風(fēng)險，避免合同糾紛。

“注冊會計(jì)師以及法律從業(yè)者不能以利潤為目的而忽略自身的本質(zhì)職責(zé)，對客戶以及公眾負(fù)責(zé)，對于唯利是圖的專業(yè)人士應(yīng)該建立相應(yīng)的黑名單，我認(rèn)為這也是一個難點(diǎn)?！眲⒖『＝ㄗh道。

周游亦對《法人》記者建議道，首先應(yīng)該加快落實(shí)優(yōu)先股制度。新修訂的《公司法》雖明確了優(yōu)先股制度，但目前尚仍處于試點(diǎn)階段。對于債轉(zhuǎn)股企業(yè)而言，優(yōu)先股制度能夠給債轉(zhuǎn)股方案提供了更為靈活的路徑。

其次是解決《公司法》中對出資的限制問題。通常認(rèn)為，債權(quán)作為可轉(zhuǎn)讓的非貨幣資產(chǎn)，經(jīng)評估后用于出資并不存在法律上的障礙。但對于已面臨經(jīng)營困難的企業(yè)，對于轉(zhuǎn)股方所享有的債權(quán)如何評估其價值，是否可以直接按照債權(quán)的本金、利息金額認(rèn)定出資額，還需由相關(guān)立法加以明確。

最后是拓寬股權(quán)退出渠道，加快多層次的資本市場建設(shè)，以解決轉(zhuǎn)股方所持有股權(quán)的退出和變現(xiàn)問題。