李吉祥

債券市場在基本面和資金面等多重利空因素主導(dǎo)下，4月收益率大幅上行，市場情緒“冰凍三尺”。行至5月，利空逐漸出盡，市場情緒回暖，收益率重新下行。

4月15日，國家統(tǒng)計(jì)局公布3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長6.8%，比1—2月加快1.4個(gè)百分點(diǎn)；1—3月全國固定資產(chǎn)投資同比名義增長10.7%，增速比1—2月份加快0.5個(gè)百分點(diǎn)。從房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，1—3月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長6.2%，商品房銷售面積同比增長33.1%，增速分別比1—2月份提高3.2個(gè)、4.9個(gè)百分點(diǎn)。3月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，市場對經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期增強(qiáng)，原本脆弱的債券市場遭受沉重一擊。

下半月，繳稅、繳準(zhǔn)等因素使得市場流動(dòng)性不斷收緊，雖然人民銀行不斷通過逆回購、MLF等向市場投放大量流動(dòng)性，但臨近月末，基于對人民銀行廣義信貸指標(biāo)的謹(jǐn)慎，機(jī)構(gòu)資金融出明顯減少，流動(dòng)性持續(xù)緊張，回購利率出現(xiàn)上行。與4月初相比，25日隔夜回購利率上漲約10bp至2.06%，7天回購利率上漲15bp至2.43%，回購成交量也大幅降低。

此外，根據(jù)金融業(yè)增值稅新規(guī)，之前不納入計(jì)稅范圍的債券買入返售和政策性金融債利息收入將納入征稅范圍，引發(fā)機(jī)構(gòu)對資金成本增加的擔(dān)憂。

而中鐵物資信用風(fēng)險(xiǎn)事件，成為壓垮信用債市場的最后一根稻草。4月11日，中鐵物資發(fā)布公告對其發(fā)行的債務(wù)融資工具暫停交易，稱公司正在對下一步改革脫困措施及債務(wù)償付安排等重大事項(xiàng)進(jìn)行討論。對此，市場大為震驚，風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降，信用債收益率快速上行。而由于擔(dān)心債券收益率上行提高企業(yè)融資成本，很多企業(yè)選擇取消或推遲發(fā)行債券。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，4月至少有上百家公司共計(jì)上千億元的債券取消或推遲發(fā)行。

在上述因素推動(dòng)下，4月18日至25日債券收益率出現(xiàn)大幅上行。1年期國開債收益率上行約35bp至2.87%，10年期國開債收益率上行13bp至3.48%。AAA級5年期中票收益率上行29bp，AA+級中票收益率較11日大幅上行33bp，信用利差也不斷走擴(kuò)。

在這種局面下，機(jī)構(gòu)投資者紛紛開始減倉、換倉，拋盤不斷涌現(xiàn)。特別是債券型基金面臨大量贖回壓力，迫使基金管理公司在市場上拋售債券，進(jìn)一步推高債券收益率。

自4月26日開始，資金面逐漸緩和，市場利率開始回落，加之大宗商品出現(xiàn)大跌，前期利率債恐慌情緒有所平復(fù)，債券收益率開始止升。

4月29日，財(cái)政部下發(fā)營改增補(bǔ)充說明文件，將買入返售和政策性金融債利息收入納入增值稅免征范圍，打消市場對稅負(fù)增加提高資金價(jià)格的擔(dān)憂。

4月最后幾天，機(jī)構(gòu)對廣義信貸指標(biāo)等影響因素已提前做好準(zhǔn)備。雖然臨近月末，但資金面表現(xiàn)平穩(wěn)，前期超調(diào)的債券收益率有所下行。

進(jìn)入5月，一系列與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)的數(shù)據(jù)陸續(xù)公布。1日國家統(tǒng)計(jì)局公布4月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.1%，雖然依然處于擴(kuò)張區(qū)間，但是比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。10日國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布4月物價(jià)指數(shù)，CPI同比上漲2.3%，增速低于預(yù)期；PPI同比下降3.4%，通脹壓力有所減緩。

4月曾對市場造成擾動(dòng)的中鐵物資也于10日發(fā)布公告，將如期兌付其發(fā)行的2015年第四期超短融，同時(shí)明確表示將把私募債和公募債務(wù)融資工具一并納入資金籌措安排考慮當(dāng)中。中鐵物資債務(wù)危機(jī)的妥善解決提振了市場情緒，信用債收益率開始逐漸下行。

在上述諸多因素的共同作用下，機(jī)構(gòu)做多熱情有所恢復(fù)，利率債和信用債收益率均出現(xiàn)明顯下行。截至5月13日，10年期國開債收益率比4月25日高點(diǎn)下降21bp至3.27%，同期AAA級5年期中票收益率下降24bp，AA級5年期中票收益率下降22bp。

從“冰凍”的4月到“火熱”的5月，債券市場熊牛轉(zhuǎn)換的速度似乎比往年更快。經(jīng)過兩年多的牛市，債市收益率已經(jīng)處于歷史低位，而機(jī)構(gòu)通過提高杠桿倍數(shù)在博取更高收益的同時(shí)，也增加了市場的不穩(wěn)定因素。

從宏觀數(shù)據(jù)和政策來看，利多利空因素平分秋色。一方面，房地產(chǎn)市場的回暖以及通脹壓力回升對債券市場形成利空；同時(shí)中央“去產(chǎn)能”政策對于信用債特別是過剩產(chǎn)能行業(yè)的信用產(chǎn)品形成沖擊。另一方面，從4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，規(guī)模以上工業(yè)增加值、1—4月全國固定資產(chǎn)投資同比增速及社會(huì)消費(fèi)品零售總額數(shù)據(jù)均較上月有所回落。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，基本面對市場形成支撐。大宗商品價(jià)格在經(jīng)歷4個(gè)月的上漲后也開始大幅下跌，通脹壓力有所緩解。同時(shí)，在流動(dòng)性緊張時(shí)人民銀行通過逆回購及MLF等向市場注入流動(dòng)性，撫平市場流動(dòng)性意圖明顯，短時(shí)間內(nèi)貨幣政策不會(huì)發(fā)生重大變化。

經(jīng)歷4月熊市洗禮，債券市場在初夏的5月開始逐步回暖，多空因素的交織譜寫出市場的“冰與火之歌”。寒意已盡，夏意剛至，債券市場能否也迎來一場火熱的“激情仲夏”？讓我們拭目以待。

作者單位：德陽銀行股份有限公司

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏