戴月 李玫

？眼摘 要？演真實(shí)銷售是證券化交易的核心，其法律規(guī)制對(duì)資產(chǎn)證券化理論和實(shí)務(wù)的發(fā)展有著至關(guān)重要的影響。文章在比較法視域項(xiàng)下對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)證券化中的真實(shí)銷售法律規(guī)制進(jìn)行分析和研究：首先比較真實(shí)銷售的定義和價(jià)值；進(jìn)而通過(guò)剖析關(guān)鍵要素把握真實(shí)銷售的法律判斷原則和標(biāo)準(zhǔn)；然后深入分析真實(shí)銷售的法律風(fēng)險(xiǎn)及防范；最后結(jié)合上述比較研究，對(duì)完善中國(guó)資產(chǎn)證券化真實(shí)銷售法律規(guī)制提出建議。

？眼關(guān)鍵詞？演資產(chǎn)證券化；真實(shí)銷售；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓；破產(chǎn)隔離

[中圖分類號(hào)]D912.28；F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2016）05-0091-07

2014年，中國(guó)的資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了爆發(fā)式的增長(zhǎng)。在這一年中，中國(guó)債券全年發(fā)行總量為11.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)32%；其中資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行量達(dá)3 118億元，同比增長(zhǎng)12倍多，全年發(fā)行量超過(guò)歷史發(fā)行量總和的2倍多①。其中，全年共發(fā)行66單信貸資產(chǎn)支撐證券，總金額2 819.81億元，接近以往試點(diǎn)發(fā)行量總量和的3倍②。其中，全年銀行間市場(chǎng)共發(fā)行65單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行金額2 770億元；與2013年發(fā)行6單共157億元、2012年發(fā)行5單共192.62億元的規(guī)模相比，數(shù)量和金額明顯飆升③。

2014年11月20日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》（銀監(jiān)辦便函1092號(hào)文），將信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制改為備案制，為信貸資產(chǎn)證券化開啟了新世界的大門。次日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套規(guī)則，實(shí)施負(fù)面清單和事后報(bào)備管理制度。在以上重大利好的推動(dòng)下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行在2014年集中爆發(fā)。2014年9月至12月，共發(fā)行37單產(chǎn)品，發(fā)行金額為1 463億元，單數(shù)和金額都超過(guò)全年的50%；在備案制推出僅1個(gè)多月的時(shí)間里，設(shè)立的產(chǎn)品就有15單，總額達(dá)689億元之多③。

毫無(wú)疑問(wèn)，這種爆發(fā)式發(fā)展標(biāo)志著資產(chǎn)證券化已成為中國(guó)金融市場(chǎng)的未來(lái)。然而，雖然發(fā)展勢(shì)如破竹，但相關(guān)法律理念、法律制度以及所適用的規(guī)范性法律文件的缺失和滯后，嚴(yán)重桎梏了資產(chǎn)證券化飛躍的腳步。其中，真實(shí)銷售是資產(chǎn)證券化的核心，其法律規(guī)制是資產(chǎn)證券化最重要的法律問(wèn)題。相比之下，美國(guó)等證券化強(qiáng)國(guó)對(duì)此有著先進(jìn)的法律理念和完善的法律制度。因此，比較研究和探索借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家證券化交易真實(shí)銷售的法律規(guī)制，對(duì)中國(guó)的資產(chǎn)證券化具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。

一、真實(shí)銷售的定義和價(jià)值概述

真實(shí)銷售（True Sale或Clean Sale）是指資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（Transferor Seller Originator）向發(fā)行人（Special Purpose Vehicle，以下簡(jiǎn)稱SPV）轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)（池）或與資產(chǎn)證券化有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)[1]，以獲得與資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流相當(dāng)之現(xiàn)金或收益[2]，使SPV獲得資產(chǎn)所有權(quán)，使基礎(chǔ)資產(chǎn)被隔離于發(fā)起人的信用及破產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化由“資產(chǎn)支撐”和“發(fā)行證券”兩部分組成，其意義對(duì)發(fā)起人而言是低成本融資和資產(chǎn)出表，對(duì)資產(chǎn)支撐證券投資人來(lái)說(shuō)是投資增值和投資利益保護(hù)；這一切皆是以真實(shí)銷售為前提和保障。真實(shí)銷售核心價(jià)值的內(nèi)在方面是確認(rèn)并保障發(fā)起人和SPV之間資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的合法性④；而外在價(jià)值則是在破產(chǎn)法視域項(xiàng)下達(dá)到廣義破產(chǎn)隔離的效果⑤，使基礎(chǔ)資產(chǎn)脫離發(fā)起人的債權(quán)人的追索，免受發(fā)起人信用和破產(chǎn)的影響，成為資產(chǎn)支撐證券的基礎(chǔ)和擔(dān)保，提升資產(chǎn)支撐證券的信用等級(jí)，雙向保護(hù)發(fā)起人和投資人利益，為資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)保駕護(hù)航。

二、真實(shí)銷售法律認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的比較和借鑒

（一）真實(shí)銷售的法律認(rèn)定原則

相比具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，真實(shí)銷售的認(rèn)定原則是一種更為抽象的內(nèi)在認(rèn)定機(jī)制；這種內(nèi)在機(jī)制是具體標(biāo)準(zhǔn)的方法論基礎(chǔ)，指出一種整體上的判斷思路和價(jià)值取向。真實(shí)銷售的法律認(rèn)定原則一般包括形式主義和實(shí)質(zhì)主義兩種。

形式主義原則也稱形式優(yōu)于實(shí)質(zhì)（Form over Substance）原則，建立在傳統(tǒng)合同法當(dāng)事人意思自治原則的基礎(chǔ)上，認(rèn)為一個(gè)合同的字面條款表明雙方具有真實(shí)轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)的意圖，則法律就應(yīng)當(dāng)承認(rèn)這種行為是真實(shí)銷售，除非能夠證明雙方具有明顯規(guī)避法律的意圖。在英國(guó)、加拿大、德國(guó)等大多數(shù)國(guó)家持這種形式主義原則，即只要轉(zhuǎn)移資產(chǎn)池的契約在形式上是資產(chǎn)出售，即可認(rèn)定為真實(shí)銷售。

例如，在英國(guó)，即使SPV對(duì)發(fā)起人擁有未付應(yīng)收賬款的追索權(quán)，即使發(fā)起人有回購(gòu)權(quán)，即使資產(chǎn)池的現(xiàn)金流/利潤(rùn)將以某種形式支付給發(fā)起人，甚至即使銷售的經(jīng)濟(jì)效果與應(yīng)收賬款的擔(dān)保融資⑥是相似的，只要一個(gè)合適的應(yīng)收賬款銷售文件被當(dāng)事人作為銷售來(lái)對(duì)待，就將被認(rèn)定為真實(shí)銷售，而不是擔(dān)保融資。而在加拿大，有關(guān)真實(shí)銷售的判斷更加直接和簡(jiǎn)單，根本無(wú)需考慮追索權(quán)的大小，只要求在證券化文件中規(guī)定：①“資產(chǎn)轉(zhuǎn)移”的文句，它僅與絕對(duì)的應(yīng)收賬款的銷售相一致；②確保發(fā)起人不保留“贖回權(quán)”或相似的重新獲得標(biāo)的應(yīng)收賬款所有權(quán)的權(quán)利，除非是因?yàn)槠溥`反了擔(dān)?；驐l件才有回購(gòu)義務(wù)[3]。

而資產(chǎn)證券化高度發(fā)達(dá)的美國(guó)曾采納會(huì)計(jì)和管理上的實(shí)質(zhì)主義原則，或稱實(shí)質(zhì)優(yōu)于形式（Substance over Form）原則，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)分析和判斷發(fā)起人是否已經(jīng)向SPV轉(zhuǎn)讓了風(fēng)險(xiǎn)和收益，或者是否存在保留或共享的行為或現(xiàn)象，從而認(rèn)定是否為真實(shí)銷售。但隨著資產(chǎn)證券化交易和證券化法的發(fā)展，美國(guó)呈現(xiàn)出逐漸從實(shí)質(zhì)主義原則向形式主義原則轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)。

（二）真實(shí)銷售的法律認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

形式主義原則偏重于對(duì)主觀意圖的探究，而實(shí)質(zhì)主義原則傾向于對(duì)客觀表現(xiàn)的分析。而真實(shí)銷售的具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，則是從主客觀兩方面進(jìn)行綜合判斷，并且以研究分析客觀方面作為量化判斷依據(jù)。例如，在資產(chǎn)證券化理論和實(shí)踐最成熟的美國(guó)，認(rèn)為具備以下條件方可認(rèn)定為真實(shí)銷售：第一，發(fā)起人和SPV具有真實(shí)銷售資產(chǎn)的意圖；第二，證券化資產(chǎn)的權(quán)利和利益被完整地轉(zhuǎn)移；第三，價(jià)格必須公平合理。而中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”中“金融資產(chǎn)之轉(zhuǎn)移及負(fù)債消滅之會(huì)計(jì)處理準(zhǔn)則”中規(guī)定：真實(shí)買賣之判斷，乃法律解釋之問(wèn)題，必須從契約所展現(xiàn)之當(dāng)事人意思，是否與客觀之事實(shí)關(guān)系相符等觀點(diǎn)，就讓與資產(chǎn)之風(fēng)險(xiǎn)、收益及控制權(quán)轉(zhuǎn)移之程度及合理性等問(wèn)題，加以客觀分析，始能正確掌握。因此，真實(shí)銷售的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)考量和分析以下幾個(gè)關(guān)鍵要素。

1.追索權(quán)對(duì)真實(shí)銷售認(rèn)定的影響

美國(guó)在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（Financial Accounting Standard Board）FASB140中對(duì)追索權(quán)的定義為：在債務(wù)人到期無(wú)力付款時(shí)，或受提前付款影響時(shí)，或?qū)λD(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款合格性缺陷進(jìn)行調(diào)整時(shí)，應(yīng)收賬款受讓人對(duì)轉(zhuǎn)讓人享有的付款請(qǐng)求權(quán)⑦。一般認(rèn)為，追索權(quán)的實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分配問(wèn)題，即資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后，資產(chǎn)的受讓方就資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)造成的損失向轉(zhuǎn)讓方主張索賠的權(quán)利。否定SPV的任何追索權(quán)毫無(wú)疑問(wèn)是對(duì)真實(shí)銷售最為顯著的保障，但并不意味著追索權(quán)的存在必然對(duì)真實(shí)銷售的認(rèn)定產(chǎn)生消極影響；對(duì)此，應(yīng)當(dāng)就追索權(quán)的具體情況進(jìn)行分析。

在美國(guó)Major's Furniture Mart， Inc. v. Castle Credit Corp.， Inc.⑧一案中，法院認(rèn)為SPV對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)如果沒(méi)有高于以資產(chǎn)（應(yīng)收賬款）的歷史記錄為基礎(chǔ)合理預(yù)期的資產(chǎn)違約率則是適度的；而全額的追索權(quán)將使發(fā)起人承擔(dān)資產(chǎn)的一切風(fēng)險(xiǎn)，這將導(dǎo)致交易被重新定性為擔(dān)保融資[4]。

此案引發(fā)了學(xué)界對(duì)于追索權(quán)的重視和反思：若風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移或風(fēng)險(xiǎn)全部未轉(zhuǎn)移都容易認(rèn)定，但實(shí)際操作中的絕大多數(shù)情況沒(méi)有這么極端，而是權(quán)利和風(fēng)險(xiǎn)的部分轉(zhuǎn)移。因此，Steven L. Schwarcz教授提出了二元追索理論，即對(duì)追索權(quán)本身進(jìn)行分類分析，將其分成質(zhì)量追索權(quán)和經(jīng)濟(jì)追索權(quán)。前者擔(dān)保應(yīng)收賬款債務(wù)人依照約定履行債務(wù)；后者擔(dān)保SPV收回投資并獲得一個(gè)相對(duì)確定的商業(yè)價(jià)值。因此，如果僅僅附帶了部分或全部質(zhì)量追索權(quán)，只要定價(jià)公平，該轉(zhuǎn)讓將被認(rèn)定為真實(shí)銷售；但若SPV保留了對(duì)發(fā)起人的經(jīng)濟(jì)追索權(quán)，該交易就可能被重新定性為擔(dān)保融資。

然而，筆者認(rèn)為所謂質(zhì)量追索權(quán)和經(jīng)濟(jì)追索權(quán)的最終落點(diǎn)都是債務(wù)人是否依照約定償還債務(wù)這一信用風(fēng)險(xiǎn)上，并間接形成所謂的投資回報(bào)或商業(yè)價(jià)值；因此將二者完全厘清在理論上和操作上均不具有可操作性。

2.贖回權(quán)及剩余索取權(quán)對(duì)真實(shí)銷售認(rèn)定的影響

追索權(quán)是SPV對(duì)發(fā)起人的請(qǐng)求權(quán)，而贖回權(quán)和剩余索取權(quán)則是發(fā)起人對(duì)SPV的請(qǐng)求權(quán)。贖回權(quán)指發(fā)起人要求贖回或回購(gòu)應(yīng)收賬款的權(quán)利；而剩余索取權(quán)指當(dāng)應(yīng)收賬款的真實(shí)變現(xiàn)價(jià)值超過(guò)其銷售價(jià)格時(shí)（即應(yīng)收賬款被打折出售但折扣部分未發(fā)生損失的情況），發(fā)起人要求索取該差額的權(quán)利。

贖回權(quán)的意義在于當(dāng)資產(chǎn)的未償付余額相當(dāng)小時(shí)（通常為資產(chǎn)總額的5%～10%），發(fā)起人有權(quán)選擇是否贖回該應(yīng)收賬款，SPV用該贖回款作為資產(chǎn)現(xiàn)金流/利潤(rùn)支付給資產(chǎn)支撐證券的投資人，提早結(jié)束運(yùn)作。在滿足以下兩個(gè)條件的基礎(chǔ)上，贖回權(quán)對(duì)真實(shí)銷售不會(huì)產(chǎn)生不利影響：第一，確認(rèn)贖回權(quán)是發(fā)起人的權(quán)利，而不是義務(wù)；第二，觸發(fā)贖回權(quán)的條件必須是較低的未償付余額比例（通常低于資產(chǎn)總額的10%）。

與贖回權(quán)不同，剩余索取權(quán)會(huì)產(chǎn)生類似“所有權(quán)保留”的法律效果。根據(jù)現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論⑨，剩余索取權(quán)是所有權(quán)的延伸和衍生，擁有剩余索取權(quán)的人一般會(huì)被認(rèn)為就是所有權(quán)人。而真實(shí)銷售的核心在于應(yīng)收賬款的權(quán)利和風(fēng)險(xiǎn)一并從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給SPV。因此，剩余索取權(quán)將對(duì)真實(shí)銷售的認(rèn)定產(chǎn)生極大的不利影響。

3.交易價(jià)格對(duì)真實(shí)銷售認(rèn)定的影響

交易價(jià)格是衡量和認(rèn)定真實(shí)銷售的重要客觀依據(jù)，同時(shí)也是各種法律風(fēng)險(xiǎn)最直接的觸發(fā)點(diǎn)?；诒P活資產(chǎn)的考慮，應(yīng)收賬款的打折出售具有經(jīng)濟(jì)上的必要性和必然性；而基于投資考慮，應(yīng)收賬款的折扣是重要的擔(dān)保和風(fēng)險(xiǎn)緩沖。從技術(shù)層面出發(fā)，資產(chǎn)證券化的資金成本、操作成本和費(fèi)用成本、基于債務(wù)人及擔(dān)保人的違約造成的資產(chǎn)損失等等，均決定了應(yīng)收賬款的銷售價(jià)格及折扣率。

交易價(jià)格和交易折扣對(duì)真實(shí)銷售認(rèn)定有著重要的影響。如果對(duì)交易折扣不加以任何限制而放任其無(wú)限放大，其后果就是因超出了合理的成本預(yù)計(jì)、損失預(yù)計(jì)及一定的歷史違約率等情況，交易折扣不能真實(shí)客觀地反映交易時(shí)點(diǎn)上標(biāo)的資產(chǎn)池的價(jià)值，因此將被認(rèn)為是一種類似抵押率的擔(dān)保比率，使資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被重新認(rèn)定為擔(dān)保融資或因被認(rèn)定為欺詐性轉(zhuǎn)移而遭遇撤銷。因此，必須能夠證明定價(jià)的合理性與公允性，并能夠提供必要的數(shù)據(jù)支持和技術(shù)測(cè)算依據(jù)，方可確保證券化交易符合真實(shí)銷售的要求。

4.轉(zhuǎn)移后的資產(chǎn)控制權(quán)對(duì)真實(shí)銷售認(rèn)定的影響

資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后的資產(chǎn)控制權(quán)，Steven L. Schwarcz教授認(rèn)為，包括對(duì)應(yīng)收賬款書面文件的所有權(quán)、應(yīng)收賬款的服務(wù)及服務(wù)者、以及“可以在任何時(shí)候?qū)?yīng)收賬款的轉(zhuǎn)售情況通知債務(wù)人”等⑩[4]。

然而，筆者認(rèn)為，基于SPV的委托及二者之間簽訂的資產(chǎn)服務(wù)合同，發(fā)起人作為應(yīng)收賬款服務(wù)人控制資產(chǎn)及資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流/利潤(rùn)，同時(shí)作為SPV的代理人行使債權(quán)人的權(quán)利，并依照約定與債務(wù)人之間進(jìn)行其他交流。因此，資產(chǎn)控制權(quán)本身并不會(huì)影響真實(shí)銷售的認(rèn)定；而只有獨(dú)立的資產(chǎn)控制權(quán)方會(huì)影響真實(shí)銷售的認(rèn)定。對(duì)于獨(dú)立的資產(chǎn)控制權(quán)，應(yīng)當(dāng)分析以下客觀情況：是否對(duì)應(yīng)收賬款的有關(guān)賬簿、記錄、憑證文件和計(jì)算機(jī)磁盤擁有獨(dú)立的所有權(quán)，對(duì)于應(yīng)收賬款的收款賬戶是否有相對(duì)完整的控制權(quán)，是否有權(quán)獨(dú)立指定他人完成資產(chǎn)服務(wù)工作等。如果發(fā)起人在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后仍擁有資產(chǎn)的獨(dú)立控制權(quán)，則將不能認(rèn)定為真實(shí)銷售。

三、真實(shí)銷售法律風(fēng)險(xiǎn)及防范的比較與借鑒

（一）重新定性的法律風(fēng)險(xiǎn)及防范

重新定性是指發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合真實(shí)銷售的要求而被重新確認(rèn)為擔(dān)保融資或其他屬性的交易。重新定性主要發(fā)生在認(rèn)定發(fā)起人/轉(zhuǎn)讓人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)時(shí)，法院需要確認(rèn)表面上已經(jīng)被賣出的資產(chǎn)是否在實(shí)際上還屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的一部分。此外，在重整程序中，重新定性的情況也非常多。

將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移重新定性為擔(dān)保融資將是資產(chǎn)證券化的大災(zāi)難[5]。為了避免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被重新定性，應(yīng)當(dāng)確保資產(chǎn)支撐證券投資人對(duì)作為擔(dān)保品的證券化資產(chǎn)具有優(yōu)先權(quán)。根據(jù)1999年修訂的《美國(guó)統(tǒng)一商法典》（Uniform Commercial Code，簡(jiǎn)稱UCC）第9條，可設(shè)定擔(dān)保利益的資產(chǎn)類型被擴(kuò)大到部分證券化資產(chǎn)上，并包括將來(lái)的資產(chǎn)；同時(shí)簡(jiǎn)化了擔(dān)保權(quán)益完善的程序，即向債務(wù)人所在地當(dāng)局提交報(bào)告即視為履行完畢。

（二）可撤銷交易法律風(fēng)險(xiǎn)及防范

若資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為發(fā)生在破產(chǎn)宣告前的臨界期間內(nèi)，被認(rèn)為是有害于債權(quán)人團(tuán)體利益的行為，破產(chǎn)管理人有權(quán)請(qǐng)求法院撤銷該行為，并使因該行為轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)或者利益回歸破產(chǎn)管理人的權(quán)利[6]。撤銷權(quán)是各國(guó)破產(chǎn)法賦予破產(chǎn)管理人的必要武器，將其權(quán)利疆域擴(kuò)展至破產(chǎn)宣告之前的合理期限內(nèi)；其價(jià)值等同于非破產(chǎn)情境下債的保全中的撤銷權(quán)，即防止債務(wù)人“放棄”或“以明顯不合理的低價(jià)”處置債權(quán)，濫用自身債權(quán)人地位和權(quán)利，危害債權(quán)人的利益。真實(shí)銷售必須防范并化解可撤銷交易的法律風(fēng)險(xiǎn)，否則將導(dǎo)致整個(gè)證券化交易完全落空。

可撤銷交易的立法例包括欺詐性轉(zhuǎn)移和優(yōu)惠性轉(zhuǎn)移。

1.欺詐性轉(zhuǎn)移導(dǎo)致的可撤銷交易風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)美國(guó)《破產(chǎn)法典》第548條，構(gòu)成欺詐性轉(zhuǎn)移需要具備：損害債權(quán)人的實(shí)際意圖，對(duì)價(jià)低于合理的相同價(jià)值（Reasonable Equivalent Value），轉(zhuǎn)移行為導(dǎo)致破產(chǎn)人資本不足的結(jié)果、或缺乏足夠資產(chǎn)償付到期債務(wù)、或轉(zhuǎn)移時(shí)即已沒(méi)有償債能力、或轉(zhuǎn)移后喪失償債能力。對(duì)于欺詐的主觀意圖，通常采取推定方式，即只要破產(chǎn)人實(shí)施了一些普遍值得懷疑的行為，如破產(chǎn)人沒(méi)有得到合理對(duì)價(jià)等，就可以推定存在欺詐意圖，亦被稱為“欺詐徽章（Badges of Fraud）”[7]。

防范欺詐性轉(zhuǎn)移導(dǎo)致的可撤銷交易風(fēng)險(xiǎn)，必須確保SPV以公平的價(jià)格購(gòu)買資產(chǎn)池，并確保發(fā)起人在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移前后均未處于喪失清償能力的境地。這需要負(fù)責(zé)證券承銷的投資銀行或者資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具相關(guān)證明，證明對(duì)價(jià)的合理性和公允性，并由相關(guān)機(jī)構(gòu)證明發(fā)起人在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)及轉(zhuǎn)移后財(cái)務(wù)資信情況良好；特別是在發(fā)起人通過(guò)提供超額抵押來(lái)進(jìn)行內(nèi)部增級(jí)的情況下。

2.優(yōu)惠性轉(zhuǎn)移/偏頗行為導(dǎo)致的可撤銷交易風(fēng)險(xiǎn)

英美法中的優(yōu)惠行為，在大陸法中又被稱為偏頗行為，指?jìng)鶆?wù)人在破產(chǎn)程序開始之前的法定期間內(nèi)使個(gè)別債權(quán)人得到清償，比經(jīng)過(guò)破產(chǎn)程序能夠得到的清償更多，從而提高了該債權(quán)人的地位[8]。美國(guó)《破產(chǎn)法典》第547條規(guī)定了構(gòu)成優(yōu)惠性轉(zhuǎn)移的幾個(gè)因素，包括：轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)給債權(quán)人或?yàn)榱藗鶛?quán)人的利益轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)，為了清償債務(wù)人在轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)之前存在的債務(wù)，在債務(wù)人即將破產(chǎn)清算之日，在提出破產(chǎn)申請(qǐng)之前90天內(nèi)、或者如果債權(quán)人是內(nèi)部人則在提出破產(chǎn)申請(qǐng)前一年內(nèi)，這種轉(zhuǎn)移使得該債權(quán)人獲得比其在破產(chǎn)程序中應(yīng)該獲得的數(shù)額更多。美國(guó)法中對(duì)優(yōu)惠性轉(zhuǎn)移不考量債務(wù)人和債權(quán)人的動(dòng)機(jī)，因此也沒(méi)有“欺詐性優(yōu)惠”的概念，只有優(yōu)惠無(wú)效的概念。

同時(shí)，美國(guó)《破產(chǎn)法典》547條b款和c款規(guī)定了優(yōu)惠性轉(zhuǎn)移的豁免情況，包括：該轉(zhuǎn)移涉及新價(jià)值支付、或者是一次等價(jià)交換，債務(wù)的支付發(fā)生在債務(wù)人和債權(quán)人的日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，轉(zhuǎn)移創(chuàng)造了債務(wù)人在該財(cái)產(chǎn)上完整的擔(dān)保權(quán)益。因此，防范優(yōu)惠性轉(zhuǎn)移導(dǎo)致的可撤銷交易風(fēng)險(xiǎn)的最直接方式是證明發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)是等價(jià)交換，符合豁免的情況。其中，應(yīng)當(dāng)特別注意交易價(jià)格/折扣的設(shè)計(jì)和證明；并在循環(huán)型證券化結(jié)構(gòu)（如信用卡賬款證券化）中保證對(duì)價(jià)在特定時(shí)點(diǎn)上的公允性和充分性，例如SPV在使用募集資金購(gòu)買資產(chǎn)時(shí)可以以每次轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的價(jià)值分批支付，而不要一次性支付所有價(jià)款[9]。

（三）混合風(fēng)險(xiǎn)及防范

混合風(fēng)險(xiǎn)是指當(dāng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至SPV后，發(fā)起人以資產(chǎn)管理人/服務(wù)人的身份受托管理資產(chǎn)/資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，該現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，以致在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)本該屬于SPV的現(xiàn)金流也被納入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)中，使SPV失去對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)，使資產(chǎn)支撐證券的投資人失去對(duì)資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)。

防范混合風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)首先在法律文件中明確發(fā)起人承擔(dān)資產(chǎn)管理/服務(wù)義務(wù)系受SPV的委托，明確其管理或控制資產(chǎn)現(xiàn)金流的法律依據(jù)；然后，從技術(shù)操作層面采用現(xiàn)金流隔離或相對(duì)隔離的方式，避免混合風(fēng)險(xiǎn)。例如要求發(fā)起人開設(shè)獨(dú)立賬戶管理資產(chǎn)現(xiàn)金流，采用“鎖箱”或定期“清掃”等方式歸集現(xiàn)金流等，甚至可以直接解除發(fā)起人的收款權(quán)，而要求債務(wù)人支付指SPV指定的賬戶中。

（四）實(shí)體合并/實(shí)質(zhì)性合并法律風(fēng)險(xiǎn)及防范

實(shí)體合并又稱實(shí)質(zhì)性合并，由此引發(fā)的法律風(fēng)險(xiǎn)是指：在特定的情況下，SPV會(huì)被認(rèn)為是發(fā)起人的替身（Alter Ego），因而被法院認(rèn)為二者應(yīng)當(dāng)實(shí)質(zhì)合并，將SPV的財(cái)產(chǎn)納入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。其原理在于：在母公司或子公司破產(chǎn)，或者二者同時(shí)破產(chǎn)的情況下，法院打破并消除二者法人身份的限制，進(jìn)而確定各自的債權(quán)人的受償順序。實(shí)質(zhì)性合并來(lái)源于美國(guó)，是一種衡平法上的措施，其根源是破產(chǎn)法院的實(shí)質(zhì)合并原則（Substantive Consolidation Doctrine），該原則也是“刺破法人面紗”規(guī)則的法理依據(jù)。

實(shí)質(zhì)性合并風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源是SPV和發(fā)起人之間嚴(yán)重缺乏獨(dú)立性的狀態(tài)，特別是在SPV由發(fā)起人設(shè)立，或者發(fā)起人是SPV的控股股東或?qū)嶋H控制人的情況下，二者在資產(chǎn)、責(zé)任、賬簿與賬戶、組織架構(gòu)、運(yùn)營(yíng)和決策等方面彼此混同達(dá)到無(wú)法彼此分清的程度；或者債權(quán)人自始將二者視為一個(gè)整體而進(jìn)行交易；甚至有可能是SPV不合理地持有發(fā)起人的核心資產(chǎn)。實(shí)質(zhì)性合并風(fēng)險(xiǎn)對(duì)真實(shí)銷售具有極大的破壞力。真實(shí)銷售的核心目的就是隔離發(fā)起人破產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)的影響，而實(shí)質(zhì)性合并意味著發(fā)起人破產(chǎn)將導(dǎo)致SPV被卷入，并因此成為破產(chǎn)支付/償債義務(wù)人。這直接殃及SPV的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和全部資產(chǎn)，顯然比僅涉及單筆證券化交易的重新定性風(fēng)險(xiǎn)、可撤銷風(fēng)險(xiǎn)和混合風(fēng)險(xiǎn)更可怕。同時(shí)被殃及的還有資產(chǎn)支撐證券的投資人。除此之外，這對(duì)于僅僅與SPV進(jìn)行交易而不知道SPV與發(fā)起人之間存在內(nèi)部關(guān)系的債權(quán)人來(lái)說(shuō)顯然更不公平；當(dāng)然，基于對(duì)SPV導(dǎo)管/空殼的設(shè)計(jì)理念，這種債權(quán)人不會(huì)有很多[10]。

對(duì)于實(shí)質(zhì)性合并風(fēng)險(xiǎn)的防范，核心措施是構(gòu)筑完整獨(dú)立的SPV實(shí)體。首先應(yīng)當(dāng)在SPV的組織文件中增加獨(dú)立性條款。該獨(dú)立性條款除了規(guī)定一般的獨(dú)立性要素外，還應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)SPV與其母公司/發(fā)起人之間不會(huì)互相提供擔(dān)保，亦不會(huì)為彼此償付債務(wù)。同時(shí)，SPV的獨(dú)立性還需要從其母公司/發(fā)起人角度得到書面確認(rèn)并留作證據(jù)。除此之外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)估資產(chǎn)支撐證券等級(jí)的同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)在盡職調(diào)查中對(duì)SPV的獨(dú)立性出具認(rèn)定報(bào)告。此外，從司法裁判角度出發(fā)，作為衡平法上的救濟(jì)措施，實(shí)質(zhì)性合并不應(yīng)當(dāng)被用來(lái)?yè)p害無(wú)辜的公司[11]，特別是資產(chǎn)支撐證券的投資人的利益；正如“刺破法人面紗”在實(shí)際案件中的適用一樣，法院應(yīng)當(dāng)在涉及資產(chǎn)證券化交易的案件中嚴(yán)格規(guī)范實(shí)質(zhì)性合并措施的適用。

四、對(duì)中國(guó)資產(chǎn)證券化項(xiàng)下真實(shí)銷售的法律規(guī)制建議

中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展勢(shì)如破竹。備案制等政策利好也起到了巨大的推動(dòng)作用?？勺C券化資產(chǎn)的范圍不斷擴(kuò)大：從商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)擴(kuò)大到融資租賃公司、保理公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)所擁有的大量應(yīng)收賬款，甚至部分非金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)債也擬作為證券化的標(biāo)的。同時(shí)，SPV的形式也從信托擴(kuò)展到資產(chǎn)管理計(jì)劃等形式。針對(duì)證券化的爆破式增長(zhǎng)，如何從法律上保護(hù)證券化交易至關(guān)重要，而該問(wèn)題的核心答案就是解決真實(shí)銷售法律問(wèn)題。

（一）完善對(duì)真實(shí)銷售的界定

對(duì)于真實(shí)銷售定義的規(guī)范，首先應(yīng)當(dāng)明確真實(shí)銷售是一種發(fā)生在發(fā)起人和SPV之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為，具體轉(zhuǎn)移方式可以是買賣、信托或其他導(dǎo)致資產(chǎn)所有權(quán)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給SPV的方式。同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)明確資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的對(duì)流條件，即發(fā)起人獲得對(duì)價(jià)。此外，確有必要在定義中明確真實(shí)銷售的核心法律后果，即真實(shí)銷售將受到證券化法的特殊保護(hù)并直接產(chǎn)生破產(chǎn)隔離的法律效果。

因此，真實(shí)銷售的定義可以參照如下表述：“指資產(chǎn)證券化的發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)（池）或與資產(chǎn)證券化有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)起人獲得與資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流相當(dāng)之現(xiàn)金或收益，SPV獲得資產(chǎn)所有權(quán)，使基礎(chǔ)資產(chǎn)被隔離于發(fā)起人的信用及破產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

（二）完善對(duì)真實(shí)銷售判斷原則和判斷標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定

對(duì)真實(shí)銷售判斷原則的立法選擇，是采取形式主義原則還是實(shí)質(zhì)主義原則，本身不是絕對(duì)的。以英國(guó)為代表的歐洲國(guó)家傾向于形式主義，但也會(huì)考量當(dāng)事人意思表示之外的客觀證據(jù)；而作為資產(chǎn)證券化強(qiáng)國(guó)的美國(guó)則從實(shí)質(zhì)主義原則逐漸向形式主義發(fā)展，表達(dá)了對(duì)證券化交易的支持與鼓勵(lì)。因此，中國(guó)資產(chǎn)證券化在判斷原則的立法取向上應(yīng)當(dāng)以形式主義為核心，同時(shí)兼顧對(duì)特定客觀要素的實(shí)質(zhì)性分析。

如前文所述，這些客觀要素包括追索權(quán)、贖回權(quán)和剩余索取權(quán)、交易價(jià)格和對(duì)資產(chǎn)的控制權(quán)等等。除了剩余索取權(quán)，任何客觀因素都必須達(dá)到必要的限度才可能對(duì)真實(shí)銷售產(chǎn)生負(fù)面影響；立法應(yīng)當(dāng)對(duì)此作出規(guī)定。

第一，就SPV對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)，應(yīng)當(dāng)在立法中加以必要的限制，以確保其不會(huì)被濫用而影響真實(shí)銷售的認(rèn)定。在此，筆者雖然并不完全同意Steven L. Schwarcz教授的二元追索理論，但認(rèn)為確有必要借鑒這種思路對(duì)追索權(quán)進(jìn)行分類分析。因發(fā)起人未履行其作為原始債權(quán)人（與債務(wù)人之間）及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人（與SPV之間）的義務(wù)而導(dǎo)致的追索權(quán)不應(yīng)當(dāng)被限制，同時(shí)也不應(yīng)當(dāng)認(rèn)為這種追索權(quán)會(huì)影響真實(shí)銷售的認(rèn)定；而因債務(wù)人原因?qū)е碌淖匪鳈?quán)應(yīng)當(dāng)加以限制，否則將會(huì)影響真實(shí)銷售的認(rèn)定；而因債務(wù)人的單方原因、或者發(fā)起人和債務(wù)人綜合作用的原因、或者無(wú)法確認(rèn)是二者孰之責(zé)任導(dǎo)致的追索，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)傾向于第二種處理方式。在實(shí)踐中，無(wú)論是發(fā)起人的責(zé)任還是債務(wù)人的責(zé)任均將導(dǎo)致資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；然而，只要這種風(fēng)險(xiǎn)中存在債務(wù)人的因素，那實(shí)質(zhì)上便是一種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。該風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)隨著資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移給資產(chǎn)的現(xiàn)有權(quán)益人，即由SPV承擔(dān)，而不應(yīng)當(dāng)無(wú)節(jié)制地被控制在原始權(quán)益人處，否則將有違資產(chǎn)證券化的初衷。

第二，在發(fā)起人的贖回權(quán)和剩余索取權(quán)問(wèn)題上，立法應(yīng)當(dāng)首先否定后者，避免剩余索取權(quán)對(duì)真實(shí)銷售的不利影響。而在發(fā)起人贖回權(quán)的問(wèn)題上必須進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)定：①應(yīng)當(dāng)明確贖回權(quán)和贖回行為必須建立在Clear-up（清盤回購(gòu)）的目的上，旨在節(jié)約成本和提早結(jié)束運(yùn)作；②必須確認(rèn)贖回權(quán)是發(fā)起人的權(quán)利，而不是義務(wù)；③贖回權(quán)的行使必須得到SPV的同意，即明確贖回權(quán)不是發(fā)起人的單方權(quán)利；④贖回權(quán)的觸發(fā)條件必須是較低的未償付余額比例（一般為10%以下，但須依據(jù)具體證券化交易確定）；⑤應(yīng)當(dāng)有必要的合同條款和會(huì)計(jì)處理證據(jù)支持。

第三，在證券化交易價(jià)格對(duì)真實(shí)銷售的影響方面，筆者認(rèn)為定價(jià)在本質(zhì)上是一種市場(chǎng)行為，立法應(yīng)當(dāng)給予必要的空間加以支持和鼓勵(lì)證券化交易，并以此為原則進(jìn)行規(guī)制。證券化交易不應(yīng)當(dāng)因交易價(jià)格而被否定其效力，但作為對(duì)等條件，SPV和發(fā)起人也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)舉證責(zé)任：即有義務(wù)提供必要的數(shù)據(jù)支持和技術(shù)測(cè)算依據(jù)，以證明證券化交易中資產(chǎn)價(jià)格的公允性和客觀性，否則將承擔(dān)不利后果。

第四，在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后對(duì)資產(chǎn)的控制權(quán)方面，筆者建議在立法中明確：不具有獨(dú)立性的控制權(quán)不應(yīng)當(dāng)影響對(duì)真實(shí)銷售的認(rèn)定；同時(shí)，這也需要SPV和發(fā)起人提供證據(jù)證明二者之間的委托關(guān)系，以及委托關(guān)系項(xiàng)下的相關(guān)行為的合法性。

（三）完善真實(shí)銷售輔助法律制度

比較資產(chǎn)證券化發(fā)達(dá)國(guó)家的立法，除了對(duì)真實(shí)銷售本身進(jìn)行立法規(guī)定外，還應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)輔助法律制度，才能提供更有可操作性的法律支持。

1.真實(shí)銷售的生效制度

證券化交易的標(biāo)的以債權(quán)為主。若是已經(jīng)存在的債權(quán)，則證券化交易的生效時(shí)間即為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同的簽訂時(shí)間；但若標(biāo)的為將來(lái)的債權(quán)，那么證券化交易的生效時(shí)間應(yīng)當(dāng)如何確定呢？我國(guó)現(xiàn)行《合同法》第51條規(guī)定了無(wú)權(quán)處分屬于效力待定的合同；第132條規(guī)定出賣的標(biāo)的物必須為出賣人所有或有處分權(quán)。由此可見(jiàn)，證券化交易涉及將來(lái)債權(quán)的情況有可能囿于現(xiàn)有法律規(guī)定而被認(rèn)定為無(wú)效或效力待定。因此，應(yīng)當(dāng)重新梳理并建立真實(shí)銷售的生效制度，以保障證券化交易的法律效力。

基于物權(quán)無(wú)因性理論，德國(guó)法規(guī)定將來(lái)債權(quán)在實(shí)際發(fā)生時(shí)轉(zhuǎn)讓生效，而這種理論對(duì)于資產(chǎn)證券化是不利的；美國(guó)法規(guī)定將來(lái)債權(quán)轉(zhuǎn)讓在轉(zhuǎn)讓合同簽訂時(shí)生效，因而在證券化方面獲得了極大的成功。因此，筆者建議中國(guó)采取美國(guó)的立法例，在立法中規(guī)定將來(lái)債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的簽訂時(shí)間為證券化交易的生效時(shí)間；并將此作為特別法，排除《合同法》相關(guān)條款的適用。

2.真實(shí)銷售的優(yōu)先權(quán)制度與登記公示制度

轉(zhuǎn)讓生效制度項(xiàng)下的一個(gè)重要法律問(wèn)題即是雙重轉(zhuǎn)讓問(wèn)題：即資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV1后，又轉(zhuǎn)讓給SPV2；在兩次轉(zhuǎn)讓均產(chǎn)生法律效力的前提下，SPV1和SPV2孰有優(yōu)先權(quán)？換句話說(shuō)，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)向誰(shuí)承擔(dān)實(shí)際履行責(zé)任，向誰(shuí)承擔(dān)違約責(zé)任？

德國(guó)法基于將來(lái)債權(quán)在實(shí)際發(fā)生時(shí)轉(zhuǎn)讓生效的原則以及物權(quán)的無(wú)因性理論，認(rèn)為不能依據(jù)德國(guó)法中關(guān)于處分行為的優(yōu)先次序原則予以確定；但為了解決該問(wèn)題，德國(guó)法律實(shí)務(wù)中將將來(lái)債權(quán)讓予視為“附停止條件之法律行為”，認(rèn)為再次處分之行為，如果有影響前處分行為之效力或標(biāo)的利益，則后處分行為無(wú)效，后受讓人只能對(duì)讓予人主張瑕疵擔(dān)?；驌p害賠償責(zé)任。然而，這樣做無(wú)疑使SPV在受讓資產(chǎn)時(shí)顧慮重重，也會(huì)因此要求發(fā)起人增加擔(dān)保，導(dǎo)致證券化交易的成本增加。而美國(guó)法認(rèn)為將來(lái)債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的簽訂時(shí)間為轉(zhuǎn)讓的生效時(shí)間，并因此規(guī)定，若發(fā)生雙重讓予，一般情況下是先受讓人優(yōu)先，除非存在第一次讓予無(wú)效或原讓予人基于其他理由恢復(fù)取得該權(quán)利等特殊情況。

因此，中國(guó)對(duì)于資產(chǎn)證券化真實(shí)銷售的立法，應(yīng)當(dāng)在明確資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓生效制度后，規(guī)定資產(chǎn)雙重轉(zhuǎn)讓情況下的優(yōu)先權(quán)制度。在此，顯然美國(guó)建立在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同簽訂生效制度基礎(chǔ)上的雙重轉(zhuǎn)讓優(yōu)先權(quán)規(guī)定更值得借鑒。

此外，美國(guó)優(yōu)先權(quán)制度的可操作性很大程度上依賴于其公示登記制度。美國(guó)法把將來(lái)債權(quán)納入擔(dān)保利益登記系統(tǒng)；而這種證券化交易的登記制度不僅有利于當(dāng)事人查詢債權(quán)轉(zhuǎn)讓情況，并且有利于解決優(yōu)先權(quán)沖突，保障債權(quán)交易的確定性和便利性，其先進(jìn)性值得中國(guó)借鑒。因此，中國(guó)應(yīng)當(dāng)移植美國(guó)的公示登記制度，即將來(lái)債權(quán)轉(zhuǎn)讓已經(jīng)完善后，優(yōu)先權(quán)依登記的時(shí)間來(lái)確定，而不需再判斷轉(zhuǎn)讓人和不同受讓人的善意與否以及轉(zhuǎn)讓時(shí)間的先后。

（四）有效控制真實(shí)銷售法律風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化真實(shí)銷售的法律風(fēng)險(xiǎn)包括重新定性風(fēng)險(xiǎn)、可撤銷風(fēng)險(xiǎn)、混合風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)質(zhì)性合并風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)于真實(shí)銷售法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范和化解，除了完善立法規(guī)定以及相關(guān)法律輔助制度外，還應(yīng)當(dāng)從以下方面進(jìn)行規(guī)范：

第一，應(yīng)當(dāng)完善發(fā)起人與SPV之間的法律文件及法律手續(xù)。具體而言，在證券化交易合同中明確銷售資產(chǎn)（池）的范圍、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式、對(duì)價(jià)及支付方式、SPV的追索權(quán)和發(fā)起人的贖回權(quán)、轉(zhuǎn)移后資產(chǎn)的控制與管理等；依據(jù)生效制度使資產(chǎn)轉(zhuǎn)移在發(fā)起人與SPV之間生效，依據(jù)登記公示制度和優(yōu)先權(quán)制度使資產(chǎn)真實(shí)銷售具有公信力，能夠?qū)沟谌?；特別注意留存會(huì)計(jì)處理記錄、稅務(wù)記錄、評(píng)級(jí)依據(jù)及結(jié)論等技術(shù)測(cè)算和數(shù)理依據(jù)，籍此消除重新定性風(fēng)險(xiǎn)和可撤銷風(fēng)險(xiǎn)。

第二，若發(fā)起人在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后受托成為資產(chǎn)服務(wù)人，則SPV應(yīng)當(dāng)與其另行簽訂委托資產(chǎn)管理合同，明確規(guī)定雙方的權(quán)利義務(wù)；其中需要特別明確發(fā)起人/資產(chǎn)服務(wù)人管理標(biāo)的資產(chǎn)和/或標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流是基于SPV的委托，其本身并沒(méi)有對(duì)資產(chǎn)或現(xiàn)金流的獨(dú)立的控制權(quán)。此外，還應(yīng)當(dāng)規(guī)定并在操作中確保標(biāo)的資產(chǎn)所形成的現(xiàn)金流與發(fā)起人/資產(chǎn)服務(wù)人的資產(chǎn)保持隔離，例如設(shè)立獨(dú)立的回款賬戶，或采取“鎖箱”或“定期清掃或歸集”等方式，防范混合風(fēng)險(xiǎn)。

第三，應(yīng)當(dāng)充分確保并利用真實(shí)銷售破產(chǎn)隔離的法律效果。破產(chǎn)隔離既是資產(chǎn)證券化的目的，也是資產(chǎn)證券化的重要保障。真實(shí)銷售導(dǎo)致破產(chǎn)隔離的法律效果，表現(xiàn)在三個(gè)層面上：使資產(chǎn)與發(fā)起人隔離，使資產(chǎn)與SPV隔離，使資產(chǎn)與SPV的出資人隔離。因此，無(wú)論發(fā)起人是否為SPV的控股股東或?qū)嶋H控制人，都應(yīng)當(dāng)確保SPV設(shè)立和運(yùn)營(yíng)的獨(dú)立性，并在證券化過(guò)程中保持彼此的獨(dú)立性，以防范實(shí)質(zhì)性合并風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié) 語(yǔ)

作為舶來(lái)品，資產(chǎn)證券化已經(jīng)深深扎根中國(guó)金融市場(chǎng)，其發(fā)展勢(shì)如破竹。因此，在比較法視域項(xiàng)下對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)證券化中真實(shí)銷售法律問(wèn)題進(jìn)行分析和研究具有重大的理論價(jià)值和實(shí)踐意義：通過(guò)比較定義和價(jià)值以及剖析關(guān)鍵要素，把握真實(shí)銷售的法律判斷原則和標(biāo)準(zhǔn)，并進(jìn)一步分析真實(shí)銷售的法律風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)完善中國(guó)資產(chǎn)證券化真實(shí)銷售法律規(guī)制提出建議。

資產(chǎn)證券化是中國(guó)金融發(fā)展的未來(lái)，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的未來(lái)。深刻探索并具有創(chuàng)造性地完善資產(chǎn)證券化中真實(shí)銷售的法律規(guī)制，必將極大助力中國(guó)資產(chǎn)證券化的穩(wěn)健和可持續(xù)發(fā)展。