李黎

摘 要：在企業(yè)并購中，最重要的財務(wù)問題當(dāng)屬目標(biāo)企業(yè)的估值問題。企業(yè)估值是否準(zhǔn)確直接關(guān)系到并購的成敗。本文主要介紹了現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對價值評估法，引入九鼎投資并購中江地產(chǎn)的案例，采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對該并購案例進(jìn)行估值分析，并且簡析此次并購的戰(zhàn)略意義。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；估值分析；現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

2015年5月15日，九鼎投資以41.50億元競價拍得中江集團(tuán)100%股權(quán)。并通過中江集團(tuán)間接持有上市公司中江地產(chǎn)（600053.SH）72.37%的股權(quán)，從而實際控制中江地產(chǎn)。作為新三板第一市值公司，九鼎投資此次41億鯨吞中江集團(tuán)，無疑再次引起了資本市場側(cè)目，也成為了新三板公司借殼控股主板上市公司首例。

在此次收購中，收購人以 41.49592 億元的價格競得中江集團(tuán) 100% 股權(quán)， 從而間接 控制中江地產(chǎn) 72.37% 的股份，即 313，737，309 股，每股價格為 13.23 元.根據(jù)中江地產(chǎn)2014 年度利潤分配方案， 中江地產(chǎn)以 2014年期末總股本 433，540，800 股為基數(shù) ，每 10 股派 0.6 元（ 含稅） 。截 至本要約收購 報告書簽署之日， 上述利潤分配方案 已實施完畢， 本次要約收購價格相應(yīng)調(diào)整為 13.17 元/ 股。

中江集團(tuán)在多次掛牌轉(zhuǎn)讓未果的情況下，九鼎投資以如此之高的溢價競價拍中中江集團(tuán)，背后一定有其深層次的戰(zhàn)略意義。由于中江集團(tuán)屬非上市公司，旗下子公司中江地產(chǎn)是A股市上市公司，其財務(wù)報表較容易獲得，故本文主要使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對中江地產(chǎn)進(jìn)行估值分析，并且與收購價格進(jìn)行比較進(jìn)而評估其并購決策，并且淺析該收購背后的原因。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型估值分析

（1）根據(jù)中江地產(chǎn)財務(wù)資料，確定詳細(xì)預(yù)測期為5年，2016年～2020年。之后5年公司銷售增長率按照固定比例下降至宏觀經(jīng)濟(jì)增長率水平，即7%。后續(xù)期銷售增長率一直維持在7%的固定水平。

（2）根據(jù)中江地產(chǎn)財務(wù)資料，確定詳細(xì)預(yù)測期銷售增長率。本文中選取2010年至2014年五年間銷售增長率的平均值作為詳細(xì)預(yù)測期的增長率，即22%。

（3）確定實體現(xiàn)金流量中各項目占銷售收入的比例。

在估計各項現(xiàn)金流過程中，假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債表各項目與銷售收入的比值保持不變。

首先，估計資本支出占銷售收入的比例，選取預(yù)測期前三年的數(shù)據(jù)為參考，算出數(shù)值為0.20%。

其次，估計折舊與攤銷占銷售收入的比例，選取預(yù)測期前三年的數(shù)據(jù)為參考，算出數(shù)值為1.25%。

再次，估計營運(yùn)資本占銷售收入的比例，選取預(yù)測期前三年的數(shù)據(jù)為參考。

算出數(shù)值為-216%。

由銷售收入引起的營運(yùn)資本增加額不可能負(fù)值，所以本文中在計算現(xiàn)金流量過程中不考慮營運(yùn)資本支出的增加。

最后，估計稅后經(jīng)營利潤占銷售收入的比例，選取預(yù)測期前三年的數(shù)據(jù)為參考，算出數(shù)值為6%。

（4）估算折現(xiàn)率

近十年來，我國房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展，投資規(guī)模不斷擴(kuò)大。房地產(chǎn)行業(yè)投資呈現(xiàn)多元化、區(qū)域投資不平衡趨勢，再加上企業(yè)之間的競爭和商業(yè)保密等因素，行業(yè)信息不對稱較為嚴(yán)重，外部人員很難獲得企業(yè)的最低要求報酬率。由于這部分非本文重點，僅在此做粗略估計。

首先，查閱房地產(chǎn)行業(yè)財務(wù)基準(zhǔn)收益率專家測算結(jié)果（股東權(quán)益必要報酬率）為13%。

其次，估算債務(wù)資本成本。根據(jù)中江地產(chǎn)財報可以看出，其借款總額中長期借款占絕大部分。本文選取央行公布的長期貸款基準(zhǔn)利率，在此基礎(chǔ)按照商業(yè)貸款利率上浮20%，作為中江地產(chǎn)的債務(wù)資本成本。根據(jù)2015年10月24日，中央人民銀行公布的最新長期貸款基準(zhǔn)利率，五年以上長期貸款利率為4.9%，則商業(yè)貸款利率為6.9%，以此作為債務(wù)資本成本。

最后，算出2015年中江地產(chǎn)的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)2015年中江地產(chǎn)財報，負(fù)債總額為2，193，423，406.47元，股東權(quán)益總額為793，021，604.05元，總資產(chǎn)為2，986，445，010.52元。所以，可測算出債務(wù)比重為73.45%，權(quán)益比重為26.55%。

由上節(jié)公式可得：

加權(quán)資本成本=股權(quán)資本成本×+債券資本成本××（1-t）=13%×26.55%+6.9%×73.45%=8.52%

（5）估算公司價值

第一階段，假設(shè)2016～20120年，公司以22%的速度高速增長?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)情況如下：

第一階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和=497553217.9元

第二階段，假設(shè)公司2021～20125年，公司的銷售增長率從22%開始每年以3%的速度下降，現(xiàn)金流量折現(xiàn)情況如下：

第二階段現(xiàn)金流量之和=737704116.9元

第三階段，后續(xù)期公司以宏觀經(jīng)濟(jì)增長率7%的速度穩(wěn)定增長，現(xiàn)金流量折現(xiàn)情況如下：

后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值=CF（1+g）/（r-g） ×（P/F，8.52%，10）

=151336710.6（1+7%）/（8.52%-7%） ×（1+8.52）^10

=4703126163元

最后，將三階段現(xiàn)金流量加總得公司內(nèi)在價值。

公司內(nèi)在價值=497553217.9+737704116.9+4703126163=5938383498元

所以，經(jīng)估算我們可以得出中江地產(chǎn)公司價值約為59億元。

四、本次并購的戰(zhàn)略性意義

2015年1月21日，江西國資委將其所持有的中江集團(tuán)100%股權(quán)在江西省產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價格為25.47億元，對應(yīng)上市公司中江地產(chǎn)72.37%的股權(quán)，價格為18.4億元。而中江地產(chǎn)當(dāng)時市值約為50億元，轉(zhuǎn)讓價款相當(dāng)于市值的50%。然后截止至終止期，仍然沒有受讓人接盤。

自今年5月起九鼎投資以遠(yuǎn)高于掛牌價格的41.5億元獲得中江集團(tuán)的100%控股權(quán)，從而成為首個間接獲得A股融資平臺的新三板公司。收購價格最終定在41.5億元，這一價格雖然遠(yuǎn)高于國資委的掛牌價格，但是低于當(dāng)時中江地產(chǎn)的市值50億元和本文估算的內(nèi)在價值59億元。由此可見，此次收購是相當(dāng)成功的。

本次并購具有十分深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義：首先，此次重組對于處理僵尸企業(yè)、長期虧損的低效無效國有資產(chǎn)、提高國有資本配置和運(yùn)行效率無疑具有重大意義。

其次，九鼎投資收購母公司而實際控制上市公司的方式，巧妙的避開了證監(jiān)會對于并購方的嚴(yán)格審查以及在二級市場舉牌收購的漫長周期和巨額成本，而這些時間和成本遠(yuǎn)高于收購溢價。最后，九鼎投資將PE資產(chǎn)業(yè)務(wù)注入中江地產(chǎn)，使其形成了"地產(chǎn)+PE"的雙主業(yè)模式，未來發(fā)展空間巨大。

參考文獻(xiàn)

1. 《建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價方法和參數(shù)》，中國計劃出版社第三版P205。

2. 《九鼎投資41億吞并中江集團(tuán)控股中江地產(chǎn)創(chuàng)新三板首例》，載于《京華時報》2015年05月18日第83版。