郭英楠

【摘要】本文通過對股票發(fā)行注冊制改革的相關(guān)政策方針的闡述來分析，研究與推導(dǎo)對創(chuàng)業(yè)板從估值，到發(fā)行，退市，并購監(jiān)管等多方面產(chǎn)生的影響.進(jìn)而得出有利于發(fā)展資本市場與創(chuàng)業(yè)板市場的措施與建議。

【關(guān)鍵詞】股票發(fā)行注冊制 創(chuàng)業(yè)板 估值

在十八屆三中全會后，中共中央下發(fā)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確：完善金融市場體系，健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重。2015年“兩會”中，政府工作報告又明確提出，將實施股票發(fā)行注冊制改革。雖然經(jīng)歷了2015年的股市多次大規(guī)模調(diào)整，注冊制改革仍處于穩(wěn)步推進(jìn)中。本文的目的就是分析注冊制改革對創(chuàng)業(yè)板帶來的影響。

一、對創(chuàng)業(yè)板上市公司的影響

在注冊制度下，配合對擬上市對象盈利要求的降低，條件的放寬。目前存在于創(chuàng)業(yè)板市場上的高估值高市盈率的現(xiàn)象會得到有效緩解。其原本由于供給稀缺帶來的溢價將逐步消散。對創(chuàng)業(yè)板上市公司的影響主要將體現(xiàn)在以下幾方面。

（一）行業(yè)龍頭公司獲取資源的能力加強(qiáng)

注冊制下，行業(yè)龍頭上市公司相對于初期的中小公司與擬上市公司更能有效的獲取資金，通過增發(fā)上市，從而低成本獲得企業(yè)發(fā)展所需的資金等資源。這點在未實行注冊制時已經(jīng)有所體現(xiàn)，小公司為了發(fā)展不得不接受被上市公司并購以便獲得更好的融資平臺。而上市公司通過獲取的資源提高市場占有率以及技術(shù)更新速度，新產(chǎn)品研發(fā)都將大大受益。

（二）產(chǎn)業(yè)整合速度加快，并購更加方便

隨著注冊制實施，創(chuàng)業(yè)板公司的并購將更加快捷，外延式并購將更具有優(yōu)勢。從過往的案例中可以看到無論是東華軟件，還是衛(wèi)寧健康都通過外延式擴(kuò)張迅速布局產(chǎn)業(yè)鏈上下游實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，迅速做大了市值，體現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)和良性互動預(yù)期。

（三）有利于改善公司資本結(jié)構(gòu)

非金融上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率依然偏高，超過60%。投入資本回報率連續(xù)8個季度低于一般貸款加權(quán)利率，一方面體現(xiàn)了融資成本偏高，另一方面企業(yè)也有內(nèi)生性的股權(quán)融資需求；而注冊制的實施將更能幫助企業(yè)改善公司資本結(jié)構(gòu)。

（四）上市公司信息披露要求提高

隨著IPO”受理即預(yù)披露“規(guī)則的推出，拉長了IPO項目的申報周期，上市公司的信息披露將被用放大鏡來細(xì)查，要求上市公司信息披露必須盡責(zé)盡職，過往的造假，隱瞞等不實披露將得到有效的抑制與監(jiān)管處罰。

（五）真正的退市制度到來

無論是對已經(jīng)上市公司與未上市公司，殼資源的價值都不復(fù)存在。由于創(chuàng)業(yè)板的高風(fēng)險性，不存在ST的退市警告，符合退市條件直接退市。將極大的促進(jìn)市場優(yōu)勝劣汰，有效的改變市場環(huán)境。

二、對創(chuàng)業(yè)板股票投資者的影響

（一）一級市場投資者

注冊制的到來將大大加快新股發(fā)行的節(jié)奏，將在一定程度上拓寬VC/PE的退出渠道，使成長性良好，具有投資價值的企業(yè)能夠為投資者帶來回報。在核準(zhǔn)制下，擬上市企業(yè)必須經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)的層層篩選，企業(yè)需要等待較長時間才能上市，甚至出現(xiàn)政策變數(shù)，被終止IPO，或者出現(xiàn)長期的IPO暫停，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行成本巨大。而注冊制壓縮了IPO時間，PE/VC的退出期會縮短，退出也容易，這對主要承載新興成長企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板尤為明顯。因此隨著注冊制退出，PE/VC現(xiàn)行的回報率較高的Pre-IPO模式將降溫，投資階段將向早期甚至鐘子期轉(zhuǎn)移，回歸價值投資的本質(zhì)。

（二）二級市場投資者

隨著注冊制的到來，目前對創(chuàng)業(yè)板二級市場投資者所習(xí)慣的追漲殺跌，無視市盈率和企業(yè)基本面的純題材炒作將很難維系，而退市制度的到來更是使得創(chuàng)業(yè)板上市公司有大批業(yè)績下滑，經(jīng)營不善面臨退市風(fēng)險。這也將從根本上顛覆舊有的投資理念，實現(xiàn)真正的由市場來優(yōu)化資源配置，對于投資者而言應(yīng)更加的理性來面對市場，價值投資將更具有實際指導(dǎo)意義。

三、對創(chuàng)業(yè)板股票估值的影響

從最近四輪新股發(fā)行體制改革（2009年6月開始）以來的新股數(shù)據(jù)來看，新股“三高”現(xiàn)象（高發(fā)行價、高市盈率與高超募）有所緩解，新股發(fā)行市場化程度有所提升。

從市盈率均值來看，不同市場板塊的市盈率均值穩(wěn)步下降。第一輪新股發(fā)行體制改革后，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行后市盈率均值依次為38.78倍、50.05倍、66.01倍；第二輪新股發(fā)行體制改革后，依次為38.52倍、47.69倍、55.48倍；第三輪體制改革后，依次為22.59倍、29.04倍、33.38倍。

從資金超募現(xiàn)象來看，資金超募現(xiàn)象有所緩解。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股資金超募比例（新股募集資金累計/預(yù)計募集資金累計-1）依次為41%、136%、212%；第二輪新股發(fā)行體制改革后，分別為42%、111%、160%；第三輪新股發(fā)行體制改革后，分別為-3%、62%、81%。

從新股上市首日抑價率來看，新股上市首日抑價率顯著下降。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價（即新股抑價率，上市首日收盤價格/發(fā)行價格-1）依次為40.26%、54.22%、47.38%；第二輪新股發(fā)行體制改革后，依次為23.81%、29.31%、32.65%；第三輪新股發(fā)行體制改革后，依次為41.4%、16.96%、31.69%

從數(shù)據(jù)上來看，新股發(fā)行注冊制改革后，無論主板還是創(chuàng)業(yè)板其發(fā)行估值都將下行，超募資金現(xiàn)象將得到根本性扭轉(zhuǎn)，新股發(fā)行首日的溢價也將逐步理性化。

但由于我國處于新興加轉(zhuǎn)軌的市場環(huán)境下，盲目的以我國創(chuàng)業(yè)板股票估值與發(fā)達(dá)國家例如美國納斯達(dá)克市場的估值進(jìn)行比照是不完全科學(xué)的。因為彼此所處的發(fā)展時期不同，制度與國情不同，投資者結(jié)構(gòu)不同，我國創(chuàng)業(yè)板股票的估值將來將伴隨注冊制改革逐步降低，但完全一步到位并不利于我國新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，由于價格上漲的剛性，創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長性，創(chuàng)業(yè)板的估值仍將長期高于主板市場，更多的將通過創(chuàng)業(yè)板股票的優(yōu)勝劣汰，退市及企業(yè)利潤提高來逐步消化。

四、對證券公司的影響

由于注冊制改革的漸進(jìn)式并大概率首先應(yīng)用于創(chuàng)業(yè)板公司上市。因此證券公司作為投資銀行所面臨的將會與以往的保薦，上市，服務(wù)有較大的不同。也對證券公司的投資銀行業(yè)務(wù)帶來深遠(yuǎn)的影響。

（一）整體市場容量增大

隨著注冊制改革，上市公司數(shù)量將增多，價格將降低，券商投行業(yè)務(wù)市場容量明顯增大，有望成為券商最賺錢的業(yè)務(wù)。未來隨著券商對單一優(yōu)質(zhì)客戶的深耕細(xì)作，在客戶不同階段提供個性化量身頂多的金融產(chǎn)品，滿足客戶融資，并購多種需求，從而成為核心客戶。核心客戶將擴(kuò)大券商的影響力便于進(jìn)行擴(kuò)張。未來核心客戶群的規(guī)模及質(zhì)量，將是衡量券商競爭力的關(guān)鍵。

（二）監(jiān)管高壓常態(tài)，風(fēng)險控制提高

市場化的發(fā)行環(huán)境，多樣化的融資產(chǎn)品選擇，必須以信息披露為中心，近期的多起嚴(yán)肅處罰案件對行業(yè)起到了有效震懾，虛假包裝，隱瞞，遺漏等將依法受到嚴(yán)懲。對于保薦代表人，面臨吊銷資格，終身禁入的嚴(yán)厲處罰，對于保薦機(jī)構(gòu)而言，一單IPO項目被立案，全體項目“連坐”。招股書中的虛假陳述可能導(dǎo)致巨額民事賠償。凡此種種要求券商必須重視自身品牌建設(shè)，否則將帶來直接被退出市場的風(fēng)險。

（三）IPO周期延長，服務(wù)專業(yè)化

注冊制將采用受理即披露規(guī)則，將使擬上市公司全程處于媒體，競爭對手，專業(yè)人士檢視下，出問題概率增大。項目承做周期延長，在新規(guī)下，有問題公司將直接移交稽查部門，一旦被立案則造成材料無法申報甚至IPO停擺的嚴(yán)重后果，因此保薦機(jī)構(gòu)不得不更加盡職調(diào)查。確保項目100%合規(guī)。要求券商服務(wù)更加專業(yè)化，高效化，品牌化。

五、政策建議

由核準(zhǔn)制向注冊制過度，是一個巨大的歷史進(jìn)步，但這個過程可能是謹(jǐn)慎而漫長的。臺灣股市就經(jīng)歷了20多年的雙軌并行。因此考慮到中國國情及創(chuàng)業(yè)板特殊情況，對于監(jiān)管提出以下政策建議。

（一）堅持信息披露為中心的監(jiān)管理念，從重處罰違規(guī)肇事上市公司

目前，我國資本市場普遍存在信息披露不足的問題，我國監(jiān)管部門需要強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)板信息披露要求，借助高質(zhì)量的信息披露吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入該市場，進(jìn)而增強(qiáng)市場活力，做大市場規(guī)模，推進(jìn)多層次資本市場體系的發(fā)展。為了解決信息虛假的問題，擬上市公司的所有財務(wù)、信息等都可以在證監(jiān)會和交易所的網(wǎng)站上公布，允許民眾提問，上市公司需要解答，即公眾參與監(jiān)督，在這種情況下，粉飾報表和財務(wù)作假的公司被暴露的可能性大大增加，有助于市場環(huán)境的凈化。

（二）加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)事中事后監(jiān)管，增加違規(guī)違法成本

實施注冊制后，監(jiān)管層的監(jiān)管重點將從IPO轉(zhuǎn)移到二級市場，監(jiān)管層不再為信息披露義務(wù)人“背書”，不對上市公司價值進(jìn)行實質(zhì)判斷，僅確保信息披露的齊備性、一致性和可理解性，放松公司上市的事前監(jiān)管，而落實上市中介機(jī)構(gòu)的保薦或鑒定職責(zé)，對于信息披露的造假行為，則加強(qiáng)事中和事后監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊違規(guī)者和證券犯罪行為。

（三）完善退市制度

注冊制下，企業(yè)上市變得容易，會導(dǎo)致上市的企業(yè)過多，創(chuàng)業(yè)板作為新興產(chǎn)業(yè)集中地，上市公司數(shù)量迅速膨脹，這就需要退市來配合，讓退市也變得容易，否則A股市場上就會存在太多的上市公司，使證券市場缺乏新陳代謝，很不利于證券市場的健康發(fā)展。目前我國的退市制度很不健全，證券市場的上市公司退市數(shù)量少，原因是退市流程長。目前為止，可以說只要?dú)み€值錢，退市是不會發(fā)生的。應(yīng)完善我國的退市制度，縮短退市流程，增大退市數(shù)量，使我國上市公司的進(jìn)出具有流動性，促進(jìn)新陳代謝，讓企業(yè)知道，注冊制下上市不再是一種永久資格，而是企業(yè)的一種臨時狀態(tài)。另外，我國上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)單一，需要多樣化，各個交易所應(yīng)該制定各自的退市標(biāo)準(zhǔn)。

（四）投資者準(zhǔn)入制度及法律保障

加強(qiáng)投資者準(zhǔn)入制度，提高普通投資者準(zhǔn)入門檻，可以有效的降低市場風(fēng)險。同時推出集體訴訟的法律框架，在行政監(jiān)管者退出之后，所有投資者都是監(jiān)管者，如果一個投資者發(fā)現(xiàn)公司存在虛假信息，或者存在侵犯投資者利益的行為，這個投資者起訴你后勝訴了，那么所有的投資者都將獲賠，在這種情況下，公司造假的代價就非常大，從而抑制造假行為。

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