于佳琦

一、熔斷機(jī)制內(nèi)涵

“熔斷機(jī)制”分為廣義和狹義兩種概念，其中，廣義的熔斷是指為了限制金融品種如股票、期貨或者其他金融衍生品的波動(dòng)幅度來(lái)控制市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)的一種技術(shù)形式。對(duì)某一合約設(shè)置一個(gè)熔斷價(jià)格，使得買賣交易在一定的價(jià)格區(qū)間內(nèi)進(jìn)行，一旦成交價(jià)觸及區(qū)間的上下限，交易則自動(dòng)中止一段時(shí)間（“熔即斷”），或者交易價(jià)格限定在一定范圍內(nèi)（“熔而不斷”）。狹義則專指指數(shù)期貨的“熔斷”。

熔斷機(jī)制既有利又有弊，一方面交易暫?？梢云鸬筋A(yù)警作用，給予投資者一定的冷靜期，從而減輕市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而穩(wěn)定市場(chǎng)；另一方面，熔斷機(jī)制會(huì)破壞市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程，扼殺企業(yè)流動(dòng)性，還可能導(dǎo)致市場(chǎng)的負(fù)面情緒進(jìn)行擴(kuò)散，甚至引起跨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳播。

2016年年初經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上交所、深交所及中金所發(fā)布了指數(shù)熔斷機(jī)制的相關(guān)規(guī)定，熔斷的標(biāo)的為滬深300指數(shù)。制度規(guī)定：滬深300指數(shù)設(shè)立5%和7%兩檔熔斷閾值，指數(shù)觸發(fā)5%的熔斷后，熔斷范圍內(nèi)的證券將暫停交易15分鐘；但如果尾盤階段（14：45至15：00期間）觸發(fā)5%或全天任何時(shí)間觸發(fā)7%，將暫停交易至收市。此次熔斷試水并沒有成為我國(guó)證券行業(yè)制度的常青樹，從1月1日開始實(shí)施到1月7日最終監(jiān)管緊急叫停，一共僅僅經(jīng)歷了4個(gè)交易日，其中1月4日和1月7日兩次觸發(fā)向下熔斷。市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)成為制度中斷的重要原因，因?yàn)楸O(jiān)管部門、從業(yè)者、專家學(xué)者留下更多制度建設(shè)的探討和學(xué)習(xí)空間。

二、熔斷機(jī)制國(guó)內(nèi)外對(duì)比

我國(guó)推行的熔斷機(jī)制具有“中國(guó)特色”，因?yàn)樵谄渌麌?guó)家有熔斷機(jī)制的并不少見，有漲停板制度的也有很多，但是同時(shí)存在漲跌停制度以及熔斷制度的卻只有我國(guó)一家。監(jiān)管部門同時(shí)安排漲跌停制度和熔斷機(jī)制的原因主要有：漲跌停制度主要針對(duì)的是個(gè)股，而熔斷機(jī)制的存在主要針對(duì)的是指數(shù)，兩者發(fā)揮作用的對(duì)象不同，指數(shù)熔斷機(jī)制更多的是面向整個(gè)市場(chǎng)的交易情緒過(guò)熱所引起的劇烈波動(dòng)；同時(shí)熔斷機(jī)制的推出對(duì)于之前的千股跌停奇觀能更具有針對(duì)性的發(fā)揮作用，若存在熔斷機(jī)制則會(huì)對(duì)在這種市場(chǎng)極端情緒下緩沖指數(shù)下跌幅度，留給市場(chǎng)更多的冷靜和思考的空間。

美國(guó)的熔斷機(jī)制的標(biāo)的為標(biāo)普500指數(shù)，熔斷方向上僅在下跌是才適用。當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)下跌7%，交易暫停15分鐘，下跌13%暫停交易15分鐘，下跌20%提前收市。美國(guó)實(shí)行熔斷機(jī)制的同時(shí)，市場(chǎng)上不設(shè)立漲跌停制度。其他國(guó)家的資本市場(chǎng)也有不同的熔斷制度，比如法國(guó)，全日每只股票的最大漲幅為前日收盤價(jià)格的21.25%，最大跌幅為18.75%，如果價(jià)格波動(dòng)超過(guò)前日的10%，則暫停交易15分鐘。新加坡則實(shí)施“融而不斷”的體制，當(dāng)證券潛在的交易價(jià)格與參考價(jià)格相差為10%，熔斷機(jī)制生效，進(jìn)入5分鐘的冷靜期，在此期間股票仍可以交易但是價(jià)格波動(dòng)幅度不能超過(guò)10%。綜合來(lái)看，國(guó)外的熔斷機(jī)制在非漲跌停板制度下存在，其調(diào)節(jié)價(jià)格幅度，即熔斷生效幅度相對(duì)較大，是對(duì)極端情況的一個(gè)調(diào)節(jié)。而在中國(guó)的漲跌停板制度存在條件下設(shè)立的熔斷機(jī)制，5%和7%的價(jià)格區(qū)間相對(duì)較窄，觸發(fā)波動(dòng)頻繁程度可能相對(duì)增加。

三、歷史行情統(tǒng)計(jì)

本文統(tǒng)計(jì)了從2005年4月8日（滬深300指數(shù)發(fā)布日）開始到2016年1月18日止的2621個(gè)交易數(shù)據(jù)，如果按照1月1日發(fā)布的熔斷機(jī)制，可以得到如下的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

首先，共有106個(gè)交易日會(huì)觸發(fā)指數(shù)熔斷，占總交易日的4%。共有35個(gè)交易日會(huì)觸發(fā)指數(shù)7%熔斷直接停止交易，占總交易日的1%。通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析，可以得出以下推論：

首先，熔斷概率與牛熊等市場(chǎng)總體波動(dòng)情況相關(guān)。根據(jù)熔斷數(shù)據(jù)的分布可知，歷史上兩撥“大牛市”所在年份2008年一級(jí)2015年，由于市場(chǎng)波動(dòng)較大，熔斷比例最高。特別是2008年觸發(fā)指數(shù)熔斷的次數(shù)高達(dá)43次，2008年全年共246個(gè)交易日，觸發(fā)熔斷的概率達(dá)到17.5%，也就是說(shuō)平均每6個(gè)交易日即會(huì)觸發(fā)一次熔斷。

第二，下跌時(shí)更容易發(fā)生熔斷。漲幅5%熔斷為34次，跌幅超過(guò)5%熔斷為72次，上升中達(dá)到7%熔斷閾值僅為11次，下降中達(dá)到-7%閾值為24次，下跌熔斷的次數(shù)超過(guò)上漲熔斷的2倍，這與下跌中股民的恐慌心理具有一致性。

第三，沒有熔斷機(jī)制條件下，市場(chǎng)本身具備一定的自我恢復(fù)能力。在盤中達(dá)到5%閾值之后（共106次），未發(fā)生熔斷的歷史情況下，收盤超過(guò)5%的為64次，占盤中到達(dá)閾值5%總數(shù)的60%，其余40%市場(chǎng)經(jīng)過(guò)情緒調(diào)整，回落到5%的價(jià)格區(qū)間，說(shuō)明市場(chǎng)具備一定的恢復(fù)能力。

第四，價(jià)格波動(dòng)幅度不一定隨著熔斷機(jī)制推出而收窄。歷史行情中，達(dá)到5%閾值之后繼續(xù)擴(kuò)大漲跌幅至7%的情況只有約33%（35/106），然而推出熔斷機(jī)制后，2016年1月4日和1月7日，達(dá)到5%之后，全部跌過(guò)7%的，交易停止。這反映出市場(chǎng)在熔斷機(jī)制刺激下產(chǎn)生了更大的恐慌。

四、總結(jié)和建議

熔斷機(jī)制推出后市場(chǎng)反應(yīng)較大，與預(yù)期的緩解波動(dòng)相對(duì)，該機(jī)制似乎反而對(duì)A股市場(chǎng)的漲跌產(chǎn)生了推波助瀾的效果。熔斷機(jī)制與漲跌板的同時(shí)存在的合理性、熔斷機(jī)制的閾值設(shè)定、熔斷機(jī)制推出的時(shí)間點(diǎn)、熔斷對(duì)公募基金倉(cāng)位和估值方法調(diào)整等諸多因素應(yīng)該被全面考慮。歷史上其他國(guó)家推出熔斷機(jī)制也會(huì)有反復(fù)修改的過(guò)程，這是監(jiān)管和市場(chǎng)參與者對(duì)資本市場(chǎng)的健康有效的探索，期望最終制度會(huì)更加合理的監(jiān)督市場(chǎng)并服務(wù)市場(chǎng)。