張林

摘要：股東表決權(quán)作為公司所有與控制的連接點(diǎn)，是股東與管理層之間以及大小股東之間爭奪公司控制權(quán)的工具?！半p重股權(quán)結(jié)構(gòu)”從“同股不同權(quán)”的途徑爭奪公司控制權(quán)，雖偏離了“一股一票”原則且不利于保護(hù)公眾投資者，一方面能在股權(quán)稀釋中保持公司控制權(quán)，另一方面有利于抵制惡意收購。鑒于尊重意思自治、產(chǎn)業(yè)發(fā)展和國企改革需要，我國公司制改革可以適當(dāng)借鑒雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，并完善相關(guān)配套措施以保護(hù)中小投資者。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)；股東表決權(quán)

2015年12月7日，萬科發(fā)布第一大股東變更提示性公告，截至2015年12月4日，深圳市鉅盛華股份有限公司及其一致行動(dòng)人前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司合計(jì)持有萬科公司A股股票占公司現(xiàn)在總股本的20.008%，為萬科第一大股東。2016年6月30日，關(guān)于2016年6月24日萬科企業(yè)股份公司董事會(huì)的公告，華潤發(fā)布聲明稱對于公告中罷免所有萬科董事、監(jiān)事的提案有異議，華潤會(huì)從有利于公司發(fā)展的角度，考慮未來董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的改組。至此，寶能、安邦入侵，大股東華潤變臉，深鐵欲入局，萬科管理層改組，萬科股權(quán)大戰(zhàn)愈演愈烈。本文以此為契機(jī)，討論公司控制中的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的價(jià)值

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種非常規(guī)股權(quán)結(jié)構(gòu)。按照每股附著的表決權(quán)大小，股票劃分為兩類：普通股票的表決權(quán)遵循“一股一票”原則，雙重股權(quán)下的股票則附著數(shù)倍于普通股票股的表決權(quán)。兩類股票的差別在于表決權(quán)大小和可轉(zhuǎn)讓性，在分紅和財(cái)產(chǎn)清算分配中并無不同。附有超級表決權(quán)的股票一般由企業(yè)創(chuàng)始人和管理層持有，而沒有附著超級表決權(quán)的普通股則面向公眾發(fā)售，可自由流動(dòng)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)受企業(yè)和監(jiān)管者認(rèn)可，大致可歸結(jié)于兩個(gè)原因：

第一，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理團(tuán)隊(duì)既可通過資本市場募集資金，又不必稀釋其對公司的控制權(quán)。在轉(zhuǎn)為上市公司的過程中，為向公眾投資者大規(guī)模募集資金，管理團(tuán)隊(duì)的股權(quán)會(huì)被大量稀釋。在“一股一票”原則下，管理團(tuán)隊(duì)對公司的控制權(quán)被相應(yīng)削弱。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)被稀釋的管理團(tuán)隊(duì)依然保持對企業(yè)的控制，使得具有良好前景的企業(yè)有更強(qiáng)的上市動(dòng)力。

第二，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)幫助企業(yè)更有效地抵御控制權(quán)收購，從而使管理團(tuán)隊(duì)可實(shí)施長期戰(zhàn)略。附有足夠表決權(quán)的股權(quán)不具轉(zhuǎn)讓性時(shí)，可供收購的股權(quán)并不附著足以更換管理者的表決權(quán)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)因此被認(rèn)為是對敵意收購的有效抵制。對于萬科股權(quán)的解讀，有“創(chuàng)始人和資本博弈”、“資本趕走創(chuàng)始人”說法。王石說：“我的去留已經(jīng)不是很重要，重要的是這個(gè)文化能延續(xù)下去。從某種角度來講，我們是萬科文化的守望者?！睍呵也徽搶毮芟凳欠駥儆趷阂馐召彛绻f科為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，萬科股權(quán)大戰(zhàn)不至于如此激烈。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公眾投資者的不利影響

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使公眾投資者不享有多數(shù)表決權(quán)，股東保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)是明顯的。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層享有的控制權(quán)遠(yuǎn)大于其在公司中對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)利益，違背比例原則。管理層與公眾投資者的利益沖突比一般公司嚴(yán)重，助長其為私利犧牲公司利益。但是，目前在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公眾投資者自身權(quán)益的救濟(jì)方式是缺失的。股東“用腳投票”不總是自主選擇的，公眾投資者只能向公共機(jī)構(gòu)尋求事后的救濟(jì)，使雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的成本外溢到第三方。

三、我國借鑒雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性

（一）尊重“意思自治”

在分析“同股不同權(quán)”的股權(quán)設(shè)置結(jié)構(gòu)時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)即便實(shí)踐中存在有些股東的股份等于或者高于創(chuàng)始人的股份，但投票權(quán)還只是創(chuàng)始人的十分之一甚至更少的情況存在，但大多數(shù)人依舊選擇去購買該公司的股票。從現(xiàn)有公司法的規(guī)定來看，這絕對是違反了平等、公平的原則。而現(xiàn)實(shí)中大多數(shù)中小股東入股重在收益，企圖通過入股來控制公司決策的中小股東的畢竟是少數(shù)，創(chuàng)始人決策的出發(fā)點(diǎn)是為通過“決策”使公司更好地發(fā)展，而股東也是追求更多的分紅，那么將決策權(quán)交由創(chuàng)始人并不妨害股東的根本利益?？梢哉J(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)其實(shí)是普通投資人將投票權(quán)權(quán)能讓與創(chuàng)始人的契約，只要這一制度沒有損害投資者利益，公司法應(yīng)當(dāng)尊重意思自治。

（二）產(chǎn)業(yè)發(fā)展與國企改革需要

隨著我國的新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和資本市場趨于成熟，同股同權(quán)已經(jīng)成為了創(chuàng)始人在股權(quán)融資時(shí)候的羈絆。公司想要生存、發(fā)展就必須要融資，但是融資又使得創(chuàng)始人失去控股權(quán)，使得公司發(fā)展的方向受到威脅。這些矛盾在新興行業(yè)尤其突出。中國的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)正處于高速發(fā)展時(shí)期，但是越來越多在中國成長起來的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)卻遠(yuǎn)赴海外上市了?！耙还梢黄薄痹瓌t如果不適當(dāng)放開，那么將會(huì)有更多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“被迫”在國外上市，為規(guī)避由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)，必須要加快各種配套制度的建立和相關(guān)法律制度的完善。

我國國有企業(yè)改革大環(huán)境下，借鑒雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，一方面可以提高國家對企業(yè)的控制力，另一方面國家不必控股51%以上，從而節(jié)約國家資本。另外，針對國企改革中存在的侵蝕國有資產(chǎn)現(xiàn)象，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的借鑒也可以起到較好的保護(hù)國有資產(chǎn)作用。

我國法律應(yīng)當(dāng)與時(shí)俱進(jìn)，借鑒雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，為股份公司創(chuàng)新預(yù)留一定的制度空間。應(yīng)當(dāng)允許公司章程對股權(quán)的投票權(quán)能、投票方式或提名方式進(jìn)行自主約定。值得強(qiáng)調(diào)的是，這一制度的引進(jìn)必須建立在完善對公眾投資者的保護(hù)機(jī)制上。

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