邢天才 詹明君 王文鋼

摘要：本文以我國(guó)2010—2014年的企業(yè)債和公司債為樣本，構(gòu)建了新的聲譽(yù)指標(biāo)，分析了聲譽(yù)機(jī)制和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)債券信用評(píng)級(jí)質(zhì)量的作用機(jī)理。結(jié)果表明：高聲譽(yù)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的債券信用評(píng)級(jí)具有較高的評(píng)級(jí)質(zhì)量；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)加劇了評(píng)級(jí)虛高，降低了債券信用評(píng)級(jí)質(zhì)量；聲譽(yù)機(jī)制能夠抑制評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的評(píng)級(jí)虛高，提高債券信用評(píng)級(jí)質(zhì)量。本文為衡量我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)提供了新的視角，有助于辯證地看待評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的影響。

關(guān)鍵詞：債券信用評(píng)級(jí)；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)；評(píng)級(jí)質(zhì)量

中圖分類號(hào)：F83248文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2016）06006606

一、文獻(xiàn)回顧

1評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與評(píng)級(jí)質(zhì)量

在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與評(píng)級(jí)質(zhì)量的關(guān)系方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)形成了較為一致的結(jié)論。在一個(gè)信息不對(duì)稱市場(chǎng)中，擁有良好聲譽(yù)的企業(yè)也意味著擁有較高的產(chǎn)品質(zhì)量[1]，即高聲譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所出具的信用評(píng)級(jí)擁有更高的評(píng)級(jí)質(zhì)量。在聲譽(yù)變量的選擇方面，已有研究分別采用了權(quán)威機(jī)構(gòu)排名和市場(chǎng)份額作為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資銀行等金融中介的聲譽(yù)變量[2-3]。由于國(guó)內(nèi)沒(méi)有對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威排名與評(píng)價(jià)，本文相關(guān)文獻(xiàn)均借鑒國(guó)外的研究，采用市場(chǎng)份額作為國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的替代變量[4]。然而，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的相關(guān)研究忽略了國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)中“剛性兌付”等因素的影響，缺乏用市場(chǎng)份額表示國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)有效性的分析。

2評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)與評(píng)級(jí)質(zhì)量

Horne[5]發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)促使企業(yè)提供高質(zhì)量的產(chǎn)品。即促進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)有助于提高評(píng)級(jí)質(zhì)量。Mathis等[6]構(gòu)建的理論模型發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制在評(píng)級(jí)行業(yè)中起負(fù)面作用，在發(fā)行人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)使發(fā)行人更易于進(jìn)行評(píng)級(jí)購(gòu)買（Rating Shopping），加劇了評(píng)級(jí)虛高（Rating Inflation），降低了評(píng)級(jí)質(zhì)量。Skreta和Veldkamp[7]的理論研究不僅發(fā)現(xiàn)了類似的問(wèn)題，而且發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的評(píng)級(jí)虛高問(wèn)題隨評(píng)級(jí)資產(chǎn)復(fù)雜程度的提高而加劇。隨后Becker和Milbourn[8]利用美國(guó)1995—2006年的公司債數(shù)據(jù)，對(duì)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)質(zhì)量進(jìn)行實(shí)證分析表明，隨著惠譽(yù)國(guó)際評(píng)級(jí)有限公司市場(chǎng)份額不斷增加，評(píng)級(jí)為投資級(jí)及以上的債券占比顯著提高，評(píng)級(jí)與利差的相關(guān)性、評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)違約的能力都在下降，表明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)降低了評(píng)級(jí)質(zhì)量。Bolton等[9]的理論分析表明，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)加劇評(píng)級(jí)虛高的問(wèn)題在經(jīng)濟(jì)繁榮和投資者對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果信任度較高時(shí)更加嚴(yán)重。除此之外，Camanho等[10]也構(gòu)建了模型進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，即使不存在評(píng)級(jí)購(gòu)買和結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，相對(duì)于壟斷，競(jìng)爭(zhēng)依然會(huì)降低評(píng)級(jí)市場(chǎng)的福利水平?？傊F(xiàn)有文獻(xiàn)主要以國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)為分析對(duì)象，且結(jié)論莫衷一是，說(shuō)明這一問(wèn)題有待于進(jìn)一步研究。

3聲譽(yù)機(jī)制對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)負(fù)面效應(yīng)的抑制作用

Klein和Leffler[11]進(jìn)行的理論分析認(rèn)為，企業(yè)積累和維持聲譽(yù)資本有助于提高長(zhǎng)期收益，而撒謊等破壞聲譽(yù)的行為會(huì)增加短期收益，企業(yè)的行為取決于這兩個(gè)方面收入的多寡。Mathis等[6]的理論研究證實(shí)了這一點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的大部分收入來(lái)自于結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)時(shí)，較高的信息不對(duì)稱降低了維護(hù)聲譽(yù)帶來(lái)的長(zhǎng)期收益，聲譽(yù)機(jī)制便無(wú)法保證評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確性。隨后，Camanho等[10]發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)機(jī)制能夠在一定程度上對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)具有抑制作用，但程度較弱，無(wú)法保證評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性。

綜上，現(xiàn)有關(guān)于我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)和聲譽(yù)機(jī)制的研究存在兩個(gè)方面的問(wèn)題：一是聲譽(yù)變量設(shè)計(jì)有待改進(jìn)。關(guān)于我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制的研究均借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，采用市場(chǎng)份額作為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的替代變量。但是，在發(fā)行人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有以虛高評(píng)級(jí)來(lái)爭(zhēng)取客戶的動(dòng)機(jī)[9]，且在發(fā)行人相對(duì)強(qiáng)勢(shì)、“剛性兌付”扭曲了違約率的情況下，這一動(dòng)機(jī)會(huì)得到強(qiáng)化，結(jié)果之一便是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額提高。因此，市場(chǎng)份額能否代表我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)是值得商榷的。二是研究的針對(duì)性有待提高?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要基于歐美信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行了理論和實(shí)證分析，而我國(guó)在金融市場(chǎng)的完善程度、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)程度和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)資本等方面都與國(guó)外存在較大差異，很少有實(shí)證文獻(xiàn)深入研究評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)和聲譽(yù)機(jī)制對(duì)我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為和信用評(píng)級(jí)質(zhì)量的影響。

二、研究設(shè)計(jì)

1樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于我國(guó)企業(yè)債和公司債市場(chǎng)近幾年才得到迅猛發(fā)展，本文以2010—2014年的企業(yè)債和公司債為樣本進(jìn)行分析。樣本選取過(guò)程中刪除了因債券跨市場(chǎng)交易（銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)）帶來(lái)的381條重復(fù)記錄；刪除了61條發(fā)行人委托一個(gè)以上的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)的記錄；刪除了142條各指標(biāo)缺值的記錄；由于東方金誠(chéng)的債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)開(kāi)始較晚，且市場(chǎng)份額較小，樣本中共有 38條記錄，予以刪除。因此，樣本的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由大公、聯(lián)合、中誠(chéng)信、鵬元和新世紀(jì)構(gòu)成，由于存在兩家企業(yè)實(shí)為一個(gè)主體的情況，本文將中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司和中誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司合并，文中簡(jiǎn)稱中誠(chéng)信；將聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司和聯(lián)合資信評(píng)估有限公司合并，文中簡(jiǎn)稱聯(lián)合。文中涉及的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還包括東方金誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)估有限公司，文中簡(jiǎn)稱東方金誠(chéng)；上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司，文中簡(jiǎn)稱新世紀(jì)；大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司，文中簡(jiǎn)稱大公；鵬元資信評(píng)估有限公司，文中簡(jiǎn)稱鵬元。樣本數(shù)據(jù)包括2 313條記錄。數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

2變量選取

本文借鑒Becker和Milbourn[8]的研究，通過(guò)分析評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)和聲譽(yù)對(duì)評(píng)級(jí)融資成本效應(yīng)的影響，來(lái)反映評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)和聲譽(yù)的變化對(duì)債券評(píng)級(jí)質(zhì)量的影響。本文選擇債券利差（Spread）作為被解釋變量，用發(fā)行時(shí)的票面利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差值來(lái)衡量，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用債券發(fā)行當(dāng)月同期國(guó)債收益率的均值表示。

在聲譽(yù)變量的選取方面，本文對(duì)發(fā)行人的主體評(píng)級(jí)按發(fā)布時(shí)間排序計(jì)算受托評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)于首次評(píng)級(jí)時(shí)或首次評(píng)級(jí)前一年內(nèi)率先進(jìn)行的主體評(píng)級(jí)調(diào)增的數(shù)量，再計(jì)算各年的上述數(shù)量與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)當(dāng)年所評(píng)債券總量的比值，將滯后一期的比值按降序排列，依排列順序賦值1—5，賦值越大，聲譽(yù)越高。考慮到發(fā)行人的信用水平在相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)可能會(huì)發(fā)生真實(shí)改變，上述主體評(píng)級(jí)調(diào)增的記錄與其上一條記錄的時(shí)間間隔不得超過(guò)一年。此外，為更加科學(xué)地反映評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)水平，本文關(guān)注的主體評(píng)級(jí)調(diào)增只包括一種情況，即調(diào)增后的評(píng)級(jí)為截至該日期的最高主體評(píng)級(jí)。聲譽(yù)變量的具體數(shù)據(jù)如表1所示。

注：表中數(shù)據(jù)均為作者篩選計(jì)算所得，其中，每年的第一行表示主體評(píng)級(jí)調(diào)增數(shù)量，第二行表示當(dāng)年評(píng)級(jí)債券數(shù)量。

上述聲譽(yù)變量的理論依據(jù)主要有兩點(diǎn)：一是該類主體評(píng)級(jí)調(diào)增不能得到行業(yè)認(rèn)可。本文分析了發(fā)行人更換過(guò)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的樣本，受托評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)高主體評(píng)級(jí)后的一年內(nèi)，其他一個(gè)或多個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相繼調(diào)高的比例僅占13%，這說(shuō)明絕大多數(shù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為發(fā)行主體的信用水平并沒(méi)有實(shí)質(zhì)提升，因而維持原有評(píng)級(jí)。二是相關(guān)文獻(xiàn)提供了一定的佐證。王雄元和張春強(qiáng)[4]以中期票據(jù)為樣本，研究了債券發(fā)行前一年內(nèi)主體評(píng)級(jí)調(diào)增的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)這一行為不僅降低了信用評(píng)級(jí)的融資成本效應(yīng)，也降低了評(píng)級(jí)質(zhì)量。

囿于數(shù)據(jù)，本文采用了滯后一期的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來(lái)反映評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)程度。本文將主體評(píng)級(jí)（Firmrating）和債項(xiàng)評(píng)級(jí)（Bondrating）序數(shù)化，設(shè)A為1，A+為2，以此類推，AAA為6。解釋變量還包括各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)滯后一期的市場(chǎng)份額（Marketshare）。參考Becker和Milbourn[8]、何平和金夢(mèng)[12]、王雄元和張春強(qiáng)[4]的研究，本文設(shè)計(jì)的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模（Size），以滯后一期總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)表示；負(fù)債水平（Leve），以滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率表示；貨幣資金占比（Money），以滯后一期貨幣資金與總資產(chǎn)的比值表示；固定資產(chǎn)占比（Fix），以滯后一期固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值表示；利潤(rùn)占比（Profit），以滯后一期利潤(rùn)總額與總資產(chǎn)的比值表示；是否上市（Listed），發(fā)行人是上市公司為1，否則為0；股權(quán)性質(zhì)（Soe），國(guó)有為1，否則為0；債券利率類型（Type），固定利率為1，否則為0。

三、經(jīng)驗(yàn)研究

1描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)的主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)分年度和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了簡(jiǎn)單平均，結(jié)果說(shuō)明了兩個(gè)問(wèn)題：一是我國(guó)債券的信用評(píng)級(jí)較高。樣本債券的主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)的均值都超過(guò)4，對(duì)應(yīng)的評(píng)級(jí)為AA。然而，次貸危機(jī)前20年內(nèi)，美國(guó)公司債的主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)的均值所對(duì)應(yīng)的評(píng)級(jí)分別為BBB-和A+，分別低于樣本數(shù)據(jù)7個(gè)等級(jí)和1個(gè)等級(jí)。每一個(gè)評(píng)級(jí)的“+”“-”變動(dòng)也算作一個(gè)等級(jí)，例如AA+、AA和AA-為三個(gè)等級(jí)。我國(guó)債券的信用評(píng)級(jí)明顯偏高，且主體評(píng)級(jí)與美國(guó)市場(chǎng)差異較大。

二是主體評(píng)級(jí)與債項(xiàng)評(píng)級(jí)的變化不一致。2010—2014年，主體評(píng)級(jí)的均值分別為4192、4138、4199、4249、4137，債項(xiàng)評(píng)級(jí)的均值分別為4823、4631、4551、4645、4509，債項(xiàng)評(píng)級(jí)的均值在下降，而主體評(píng)級(jí)的均值基本保持不變。換句話說(shuō)，評(píng)級(jí)結(jié)果顯示債券的信用風(fēng)險(xiǎn)在加大，而發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)基本保持不變。這說(shuō)明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能對(duì)主體評(píng)級(jí)進(jìn)行了更多的操作，例如給予虛高評(píng)級(jí)。這也說(shuō)明本文以主體評(píng)級(jí)的變動(dòng)情況來(lái)反映評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)更具有科學(xué)性。

五家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額如表2所示。

從表2可以看出，鵬元的市場(chǎng)份額快速增加，2014年達(dá)到0337，大公、聯(lián)合和中誠(chéng)信基本呈下降趨勢(shì)，新世紀(jì)的市場(chǎng)份額則大幅波動(dòng)，這說(shuō)明我國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。

2回歸分析

本文對(duì)所有模型均進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)分析和多重共線性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示不存在多重共線性問(wèn)題。為了避免異方差，采取穩(wěn)健性估計(jì)來(lái)控制這一問(wèn)題。文中模型均加入了企業(yè)特征變量、外部特征變量，與債項(xiàng)評(píng)級(jí)回歸時(shí)額外加入了債券特征變量，所有模型均控制了年度和行業(yè)因素。控制變量的回歸結(jié)果均與預(yù)期相符，不再批露。由于主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)相關(guān)性較高，且反映了不同的信息，在上述分析基礎(chǔ)上筆者分別對(duì)其進(jìn)行了OLS回歸，結(jié)果如表3和表4所示。

從表3和表4可以看出：

第一，市場(chǎng)份額作為聲譽(yù)替代變量的有效性檢驗(yàn)。市場(chǎng)份額作為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的代理變量時(shí)，其與融資成本之間應(yīng)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，而表3和表4中的回歸組合（1）得到了相反的結(jié)論。這一方面說(shuō)明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額不宜作為我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的替代變量；另一方面也證實(shí)了本文在聲譽(yù)變量設(shè)計(jì)中的分析，即我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額更多地體現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)因素，而非聲譽(yù)。

第二，聲譽(yù)對(duì)債券信用評(píng)級(jí)質(zhì)量的影響。在表3和表4的回歸組合（2）中，聲譽(yù)變量系數(shù)均顯著為負(fù)，初步判定聲譽(yù)與評(píng)級(jí)質(zhì)量之間為正相關(guān)關(guān)系。由于聲譽(yù)通過(guò)信用評(píng)級(jí)來(lái)影響因變量，本文在表3和表4的回歸組合（3）中分別加入了聲譽(yù)變量與主體評(píng)級(jí)的交乘項(xiàng)、聲譽(yù)變量與債項(xiàng)評(píng)級(jí)的交乘項(xiàng)。結(jié)果顯示，雖然主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)未能進(jìn)入模型，但交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，表明較高的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)能加大主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)的融資成本效應(yīng)。這說(shuō)明，投資者認(rèn)為高聲譽(yù)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所出具的信用評(píng)級(jí)擁有更高的評(píng)級(jí)質(zhì)量，能更加有效地降低信息不對(duì)稱，投資者因而愿以較低的“價(jià)格”借出資金。

第三，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)債券信用評(píng)級(jí)質(zhì)量的影響。表3和表4的回歸組合（2）中，評(píng)級(jí)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)與融資成本之間為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步判定競(jìng)爭(zhēng)降低了評(píng)級(jí)質(zhì)量。由于競(jìng)爭(zhēng)也通過(guò)信用評(píng)級(jí)來(lái)影響因變量，本文在表3和表4的回歸組合（4）中分別加入了競(jìng)爭(zhēng)與主體評(píng)級(jí)的交乘項(xiàng)、競(jìng)爭(zhēng)與債項(xiàng)評(píng)級(jí)的交乘項(xiàng)。結(jié)果顯示，雖然評(píng)級(jí)變量未能進(jìn)入模型，但交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明評(píng)級(jí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)，同樣的評(píng)級(jí)，投資者會(huì)以更高的“價(jià)格”提供資金。考慮到發(fā)行人付費(fèi)模式下，由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)對(duì)象和收入來(lái)源重合，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨利益沖突，這導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為受到兩方面的影響：一方面，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為受到聲譽(yù)驅(qū)動(dòng)，即對(duì)發(fā)行人及其資產(chǎn)給予客觀的評(píng)級(jí)，不斷積累聲譽(yù)資本，提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期收入；另一方面，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為受到利益驅(qū)動(dòng)，即評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)迎合發(fā)行人降低融資成本的需求，給予虛高評(píng)級(jí)，在短期內(nèi)增加評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)收入。因此，投資者認(rèn)為評(píng)級(jí)市場(chǎng)中激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)強(qiáng)化利益驅(qū)動(dòng)的力量，加劇了評(píng)級(jí)虛高，降低了評(píng)級(jí)質(zhì)量，即競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制在評(píng)級(jí)行業(yè)里起到了負(fù)面作用。

第四，聲譽(yù)機(jī)制對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)負(fù)面效應(yīng)的抑制作用。由于聲譽(yù)和競(jìng)爭(zhēng)均通過(guò)信用評(píng)級(jí)來(lái)影響因變量，本文在表3和表4的回歸組合（5）中加入了聲譽(yù)、評(píng)級(jí)和競(jìng)爭(zhēng)的交乘項(xiàng)來(lái)進(jìn)行分析。結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明在競(jìng)爭(zhēng)和聲譽(yù)機(jī)制的共同作用下，主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)的融資成本效應(yīng)均有所提高?？紤]到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)和聲譽(yù)對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量和債券融資成本的影響相反，模型結(jié)果說(shuō)明聲譽(yù)機(jī)制起主導(dǎo)作用，抑制了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的評(píng)級(jí)虛高，提高了評(píng)級(jí)質(zhì)量。筆者認(rèn)為，這一結(jié)果是由兩個(gè)方面的因素導(dǎo)致的：一是我國(guó)債券市場(chǎng)并不存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，發(fā)行人的相關(guān)信息較易獲得，債券投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主，資產(chǎn)以標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)為主，這使得投資者在“剛性兌付”導(dǎo)致違約率失真的情況下，仍然對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量具有一定的判斷能力；二是聲譽(yù)機(jī)制具有優(yōu)勝劣汰功能，能夠約束評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)水平能夠影響債券的融資成本，低聲譽(yù)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所出具的信用評(píng)級(jí)具有較低的融資成本效應(yīng)。發(fā)行人出于降低融資成本的目的會(huì)委托高聲譽(yù)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，使低聲譽(yù)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨客戶流失、收益下降甚至被市場(chǎng)淘汰的風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，在由投資者、發(fā)行人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)組成的市場(chǎng)中，聲譽(yù)機(jī)制依據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“產(chǎn)品質(zhì)量”進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，而投資者能夠在一定程度上識(shí)別評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“產(chǎn)品質(zhì)量”保障了聲譽(yù)機(jī)制的效力。因此，即使在競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更注重積累和維護(hù)聲譽(yù)資本。

第五，主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)對(duì)債券融資成本的影響。表3和表4的回歸結(jié)果均顯示，主體評(píng)級(jí)系數(shù)的絕對(duì)值較大，這說(shuō)明主體評(píng)級(jí)的融資成本效應(yīng)大于債項(xiàng)評(píng)級(jí)。筆者認(rèn)為，由于債券“剛性兌付”，債券信用風(fēng)險(xiǎn)更多地取決于發(fā)行人的因素，結(jié)果便是主體評(píng)級(jí)的融資成本效應(yīng)大于債項(xiàng)評(píng)級(jí)。此外，表3和表4的回歸組合（4）均顯示，競(jìng)爭(zhēng)與主體評(píng)級(jí)交乘項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值也較大，說(shuō)明競(jìng)爭(zhēng)對(duì)主體評(píng)級(jí)的融資成本效應(yīng)具有更大的負(fù)面影響。這也給出了描述性統(tǒng)計(jì)中主體評(píng)級(jí)的均值與債項(xiàng)評(píng)級(jí)的均值變動(dòng)不一致的原因，即評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)調(diào)高融資成本效應(yīng)較大的主體評(píng)級(jí)來(lái)贏得客戶。換句話說(shuō)，我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更傾向于降低主體評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)質(zhì)量。這也為利用主體評(píng)級(jí)變動(dòng)分析評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的科學(xué)性提供了佐證。

3穩(wěn)健性檢驗(yàn)

參考Jiang[13]的做法，以債券的票面利率代替?zhèn)顏?lái)衡量融資成本，聲譽(yù)、競(jìng)爭(zhēng)和主體評(píng)級(jí)交乘項(xiàng)的系數(shù)在10%的顯著性水平下通過(guò)了檢驗(yàn)，聲譽(yù)、競(jìng)爭(zhēng)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)交乘項(xiàng)的系數(shù)依然在5%的顯著性水平下通過(guò)了檢驗(yàn)，其余沒(méi)有發(fā)生變化。同時(shí)，借鑒Becker和Milbourn[8]的研究，以鵬元的市場(chǎng)份額作為競(jìng)爭(zhēng)的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，競(jìng)爭(zhēng)、聲譽(yù)和主體評(píng)級(jí)交乘項(xiàng)的系數(shù)在10%的顯著性水平下通過(guò)了檢驗(yàn)，但競(jìng)爭(zhēng)、聲譽(yù)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)交乘項(xiàng)的系數(shù)依然在5%的顯著性水平下通過(guò)了檢驗(yàn)，其余保持不變。當(dāng)改變債項(xiàng)評(píng)級(jí)和主體評(píng)級(jí)的計(jì)量模式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，設(shè)評(píng)級(jí)A為0，A+為1 ，以此類推，AAA為5，結(jié)果沒(méi)有發(fā)生變化。上述結(jié)果說(shuō)明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

四、結(jié)論

本文設(shè)計(jì)了新的聲譽(yù)指標(biāo)，以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)于首次評(píng)級(jí)時(shí)或首次評(píng)級(jí)前一年內(nèi)率先進(jìn)行的主體評(píng)級(jí)調(diào)增占當(dāng)年所評(píng)債券總量的比值來(lái)衡量聲譽(yù)的相對(duì)水平，利用2010—2014年企業(yè)債和公司債的數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)、競(jìng)爭(zhēng)和債券信用評(píng)級(jí)質(zhì)量進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明：首先，高聲譽(yù)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的信用評(píng)級(jí)擁有較高的信用評(píng)級(jí)質(zhì)量。其次，評(píng)級(jí)行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)降低了信用評(píng)級(jí)的融資成本效應(yīng)，強(qiáng)化了利益驅(qū)動(dòng)的力量，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更加注重短期收益，降低了信用評(píng)級(jí)質(zhì)量。再次，由于投資人能在一定程度上判斷債券信用評(píng)級(jí)質(zhì)量，即使存在“剛性兌付”，聲譽(yù)機(jī)制能夠在信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)中發(fā)揮優(yōu)勝劣汰功能，聲譽(yù)機(jī)制能夠抑制競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的評(píng)級(jí)虛高，提高信用評(píng)級(jí)的融資成本效應(yīng)和評(píng)級(jí)質(zhì)量。最后，由于債券“剛性兌付”，投資人更多地依靠主體評(píng)級(jí)來(lái)判斷債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，主體評(píng)級(jí)的融資成本效應(yīng)大于債券評(píng)級(jí)。

綜上可知，促進(jìn)我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)將無(wú)助于提高信用評(píng)級(jí)質(zhì)量，保證聲譽(yù)機(jī)制能夠有效發(fā)揮約束作用，促進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)積累聲譽(yù)資本才能提高信用評(píng)級(jí)質(zhì)量。因此，我國(guó)應(yīng)著重于構(gòu)建完善的金融市場(chǎng)，打破債券的“剛性兌付”，穩(wěn)步釋放信用風(fēng)險(xiǎn)，以此來(lái)提高投資者對(duì)債券信用評(píng)級(jí)質(zhì)量的判斷能力，強(qiáng)化聲譽(yù)機(jī)制對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的約束，為發(fā)展復(fù)雜的、信息不對(duì)稱程度更高的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。此外，我國(guó)應(yīng)辯證地看待評(píng)級(jí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響，認(rèn)清評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)面作用。監(jiān)管部門應(yīng)把好信用評(píng)級(jí)行業(yè)的準(zhǔn)入關(guān)，控制信用評(píng)級(jí)牌照的發(fā)放數(shù)量，避免信用評(píng)級(jí)行業(yè)的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)。

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