宋明杰 彭美葉 閻少宏

【摘 要】高頻交易作為一種新的資本運(yùn)作手段，在國(guó)外已有近40年的發(fā)展歷史。本文總結(jié)了高頻交易的國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀，給出高頻交易較為精確、全面的定義，分析其盈利策略及操作手段的優(yōu)缺點(diǎn)，在總結(jié)國(guó)外監(jiān)管層面的措施的基礎(chǔ)上給出國(guó)內(nèi)監(jiān)管應(yīng)從正確認(rèn)識(shí)高頻交易的功能與作用、對(duì)相關(guān)操作機(jī)構(gòu)和個(gè)人實(shí)行備案制、建立完善的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制、保證證券交易的公平性和防止市場(chǎng)操縱行為等方面進(jìn)行入手，結(jié)合我國(guó)具體國(guó)情予以監(jiān)管。最后總結(jié)了高頻交易的特性并對(duì)其未來(lái)發(fā)展方向進(jìn)行預(yù)測(cè)，認(rèn)為高頻交易作為一種新的操作手段，有其發(fā)展的片面性，但對(duì)其正確引導(dǎo)，可以發(fā)揮促進(jìn)市場(chǎng)資本流動(dòng)性的作用。

【關(guān)鍵詞】高頻交易；算法策略；盈利策略；交易監(jiān)管；資本流動(dòng)

引言

隨著資本市場(chǎng)的不斷革新，資本交易手段也在不斷變革?！案哳l交易”這一新興詞匯近年來(lái)成為歐美國(guó)家財(cái)經(jīng)媒體上出現(xiàn)的高頻詞匯之一，這種由強(qiáng)大計(jì)算機(jī)系統(tǒng)運(yùn)行主導(dǎo)，運(yùn)行復(fù)雜的運(yùn)算方法的方式，使股票在極短時(shí)間內(nèi)（毫秒級(jí)甚至納秒級(jí)），自動(dòng)完成大宗買(mǎi)、賣(mài)及取消指令。這種操作方式使資本大佬獲取巨額利潤(rùn)，使沒(méi)有技術(shù)支持的普通投資者于一種被動(dòng)的狀態(tài)，同時(shí)這種交易機(jī)制過(guò)度依賴高度集成化的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)，而高頻交易系統(tǒng)一旦出錯(cuò)，就會(huì)在短時(shí)間內(nèi)給股市造成巨大沖擊，給資本市場(chǎng)乃至世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不可估量的后果。

國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展和資本的安全運(yùn)行是我國(guó)政府工作的重中之重，尤其是股市作為資本流轉(zhuǎn)最主要的陣地，其安全平穩(wěn)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)進(jìn)步至關(guān)重要，所以對(duì)“高頻交易”這一新興資本運(yùn)作方式的研究和監(jiān)管顯的更加迫切。本文對(duì)“高頻交易”這一概念，在總結(jié)前人研究的基礎(chǔ)上給出一個(gè)較全面的定義，綜述了近些年來(lái)各界對(duì)該交易方法的研究成果，詳細(xì)介紹了高頻交易的盈利策略及所用的方法，闡述了這些方法的優(yōu)缺點(diǎn)，針對(duì)該交易手段在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合本國(guó)國(guó)情給出幾點(diǎn)監(jiān)管政策建議，并對(duì)高頻交易這一操作手段做了初步展望。

一、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

高頻交易發(fā)源于美國(guó)，由于其巨大的盈利預(yù)期，該交易方式也正在蔓延到其他國(guó)家，其交易方式給整個(gè)世界資本市場(chǎng)帶來(lái)重大影響。高頻交易黑箱式的操作手段使得交易策略充滿神秘感，而其高盈利性又足夠吸引人的好奇心，各界的研究也不斷深入，郭朋（2012）[4]總結(jié)了國(guó)外高頻交易的發(fā)展現(xiàn)狀，指出高頻交易模式分為：訂單拆分策略、做市交易策略、定量化交易策略和其他策略等四大類(lèi)；胡天福（2012）[1]研究高頻交易在中國(guó)金融市場(chǎng)的應(yīng)用，認(rèn)為策略是交易的核心，關(guān)系著交易的利潤(rùn)和風(fēng)險(xiǎn)。孫夢(mèng)榮[2]研究了高頻交易投資策略組合及其應(yīng)用。更多的研究學(xué)者對(duì)高頻交易進(jìn)行了量化分析，認(rèn)為隨著市場(chǎng)的不斷成熟，高頻交易在國(guó)內(nèi)將有不錯(cuò)的前途。國(guó)外方面Martinez（2013）在股票市場(chǎng)短期的波動(dòng)性影響方面進(jìn)行研究，認(rèn)為高頻交易對(duì)短期市場(chǎng)的波動(dòng)影響明顯；Zhang（2010）[2]在高頻交易對(duì)股市波動(dòng)的長(zhǎng)期作用上做了分析，認(rèn)為該行為也提高了股市的長(zhǎng)期波動(dòng)性。Boehner等[3]在對(duì)全球三十多個(gè)交易所的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為算法交易與高頻交易系統(tǒng)性的增強(qiáng)了市場(chǎng)的短期波動(dòng)；Dichev[4]等認(rèn)為高頻交易大幅度增加交易量的結(jié)果會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性增強(qiáng)。

二、高頻交易的概念

盡管高頻交易現(xiàn)象存在并具有影響作用，但社會(huì)各界和監(jiān)管層面都沒(méi)有嚴(yán)格精確的對(duì)此行為的定義，一般認(rèn)為具有持倉(cāng)時(shí)間短、交易量巨大、交易頻繁的證券交易行為稱為高頻交易，但怎樣精確的、定量的描述其特性一直存在爭(zhēng)議。例如，部分學(xué)者將持倉(cāng)時(shí)間在10毫秒到5秒以下的交易策略成為高頻交易；SEC則認(rèn)為高頻交易是一種日間產(chǎn)生較大交易量的策略。本文定義高頻交易為運(yùn)用高性能、高速網(wǎng)絡(luò)結(jié)合算法策略利用極小的時(shí)間延遲來(lái)?yè)渥绞袌?chǎng)微小動(dòng)態(tài)，自主判斷有益的交易機(jī)會(huì)并下達(dá)交易指令賺取微小的波動(dòng)差，獲取穩(wěn)健持續(xù)收益的中性行為。具有一下四個(gè)特性：1.由計(jì)算機(jī)自動(dòng)完成的程序化交易；2.交易量巨大；3.每筆的持倉(cāng)時(shí)間很短，日內(nèi)交易次數(shù)很多；4.每筆收益率低，但總體收益率穩(wěn)定。因此高頻交易過(guò)程中排除認(rèn)為的主觀意見(jiàn)，針對(duì)預(yù)設(shè)的交易算法進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，自動(dòng)下達(dá)交易指令。

三、算法交易策略

高頻交易策略主要利用高性能計(jì)算機(jī)結(jié)合強(qiáng)大數(shù)學(xué)模型，在全球范圍內(nèi)的不同市場(chǎng)進(jìn)行高頻交易，賺取微小的波動(dòng)差，獲取穩(wěn)健持續(xù)的收益。

（一）沖擊驅(qū)動(dòng)型算法交易策略

1.時(shí)間加權(quán)平均價(jià)格（TWAP） [6]算法

時(shí)間加權(quán)平均算法是指將大宗交易訂單等值分解為若干個(gè)較小的訂單，在預(yù)先設(shè)定的時(shí)間范圍和價(jià)格區(qū)間內(nèi)提交交易指令的方法，在算法被執(zhí)行前用戶可以設(shè)定交易條件，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格符合條件時(shí)進(jìn)行交易。比如，設(shè)定在一小時(shí)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)60000股A公司的股票，每個(gè)分割交易單為10000股，每十分鐘內(nèi)尋找滿足預(yù)設(shè)交易條件內(nèi)發(fā)出一個(gè)交易指令，最終達(dá)到60000股的交易單。這種交易算法理論上可以實(shí)現(xiàn)盈利，但在實(shí)際操作過(guò)程中由于市場(chǎng)的波動(dòng)導(dǎo)致交易價(jià)格不穩(wěn)定。

2.成交量加權(quán)平均價(jià)格（VWAP）算法

成交量加權(quán)平均價(jià)格算法采用與時(shí)間加權(quán)算法類(lèi)似的模式，能取得與后者相同或更好的交易結(jié)果，可以用下面的公式表示計(jì)算方法：

（1）

其中i表示指令單的總數(shù)，Pi表示成交價(jià)格，Ci示成交量。

交易量加權(quán)平均價(jià)格算法是根據(jù)市場(chǎng)相關(guān)交易的歷史因素，如歷史交易量來(lái)決定交易策略的，在這種算法下是根據(jù)指令單的大小進(jìn)行加權(quán)，導(dǎo)致大的指令單比小的指令單產(chǎn)生的市場(chǎng)沖擊更大。

（二）減少市場(chǎng)沖擊算法

無(wú)論任何的交易其根本都依附于市場(chǎng)進(jìn)行，當(dāng)某種交易對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生持續(xù)性破壞，就背離了資本持續(xù)盈利的目的?；谶@個(gè)出發(fā)點(diǎn)，執(zhí)行過(guò)程中在必要的情況下將大的交易單盡可能的分解成許多小的交易單，從時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)說(shuō)，又要盡可能減少交易單的數(shù)量。

與上面算法中介紹的時(shí)間加權(quán)平均價(jià)格算法和交易量加權(quán)平均價(jià)格算法不同，該類(lèi)算法生成的指令單被分散到足夠長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，以減少總體交易單對(duì)市場(chǎng)的沖擊。下圖1表示最小市場(chǎng)沖擊和時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)兩者之間的權(quán)衡關(guān)系[8]：

（三）信息算法策略

從股票最開(kāi)始的交易，投資者就通過(guò)各種財(cái)務(wù)報(bào)告、新聞信息[12]等來(lái)獲取投資決策，對(duì)信息進(jìn)行分析之后做出投資判斷。在現(xiàn)在的信息時(shí)代，信息的數(shù)量以幾何式的增長(zhǎng)，利用價(jià)值也參差不一，個(gè)人閱讀就存在明顯局限性，讀取速度慢，獲取有價(jià)值的信息有限，這也促成了對(duì)新聞信息策略的研究。策略系統(tǒng)是利用語(yǔ)義識(shí)別、數(shù)據(jù)挖掘、統(tǒng)計(jì)學(xué)原理等多學(xué)科來(lái)分析市場(chǎng)上的信息動(dòng)態(tài)的交叉技術(shù)。

（四）自適應(yīng)算法策略

自適應(yīng)算法由Algren[7]歸類(lèi)，這種算法比上述兩大類(lèi)都要復(fù)雜，與之前定義的策略不同，自適應(yīng)算法能夠在執(zhí)行過(guò)程中根據(jù)市場(chǎng)行情、執(zhí)行時(shí)的損益情況，做出相應(yīng)的調(diào)整，使算法更激進(jìn)或更加保守，以盡可能達(dá)到預(yù)期盈利目標(biāo)。

四、盈利策略

高頻交易有投資組合持有期短的特點(diǎn)，主要有以下四種主要類(lèi)別的交易策略：低延時(shí)交易、自動(dòng)做市商策略、事件套利和統(tǒng)計(jì)套利。

（一）統(tǒng)計(jì)套利

統(tǒng)計(jì)套利是指在不依賴于經(jīng)濟(jì)含義的情況下，運(yùn)用數(shù)量手段構(gòu)建資產(chǎn)組合，從而對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行免疫，獲得一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的、穩(wěn)健的超額收益率。統(tǒng)計(jì)套利的原理是基于相關(guān)性較高的兩個(gè)股票或其他證券，且兩者在未來(lái)某段時(shí)間內(nèi)保持良好的相關(guān)性，一旦兩者之間出現(xiàn)背離走勢(shì)，而且這種背離走勢(shì)在未來(lái)將會(huì)得到糾正，就可產(chǎn)生套利的機(jī)會(huì)。這種交易策略之所以被對(duì)沖基金等投資機(jī)構(gòu)所喜愛(ài)，主要由于統(tǒng)計(jì)套利策略與市場(chǎng)的漲跌無(wú)關(guān)、收益的波動(dòng)性較小且收益相對(duì)穩(wěn)定。但由于所有的市場(chǎng)對(duì)賣(mài)空都有嚴(yán)格的限制，并且賣(mài)空及交易成本使得套利成本高昂。

（二）低延時(shí)交易

低延時(shí)交易是使計(jì)算機(jī)在毫秒甚至納秒內(nèi)執(zhí)行相關(guān)算法策略，以達(dá)到時(shí)間競(jìng)爭(zhēng)上的優(yōu)勢(shì)。其高度依賴于超低延遲的網(wǎng)絡(luò)，因此一些高頻交易機(jī)構(gòu)將計(jì)算系統(tǒng)集群存放在距離交易所較近甚至與交易所在同一棟建筑內(nèi)，購(gòu)買(mǎi)或租賃專線與交易所相連接，直接跳過(guò)券商等中間環(huán)節(jié)直接交易。

（三）事件套利

事件套利使利用市場(chǎng)對(duì)發(fā)生的事件的反應(yīng)進(jìn)行套利的交易策略。事件包括公司財(cái)務(wù)報(bào)告、行業(yè)事件、經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策等對(duì)相關(guān)金融市場(chǎng)帶來(lái)影響的事件，其目的在于當(dāng)某個(gè)事件發(fā)生后的一段時(shí)間內(nèi)尋找并建立能夠產(chǎn)生利潤(rùn)的交易方式。根據(jù)高頻交易的特點(diǎn)，對(duì)事件反應(yīng)的快慢可以獲取相應(yīng)的利潤(rùn)，反應(yīng)的越快，獲取市場(chǎng)波動(dòng)的概率越大。一般對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行向前自回歸預(yù)測(cè)，樣本外誤差就構(gòu)成了非預(yù)期的事件。經(jīng)驗(yàn)表明，自回歸預(yù)測(cè)定義的事件可以用于預(yù)測(cè)證券價(jià)格的未來(lái)變化，只是事件的影響在短期內(nèi)表現(xiàn)顯著。這就需要高頻事件套利策略在無(wú)人工的情況下，迅速自動(dòng)地做出交易決策。

（四）自動(dòng)做市

做市交易是指在證券市場(chǎng)上具備一定實(shí)力和信譽(yù)的獨(dú)立證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格（即雙向報(bào)價(jià)），并在該價(jià)位上無(wú)條件接受投資者的買(mǎi)、賣(mài)請(qǐng)求，以其自己的資金和投資者進(jìn)行證券交易，交易雙方不需要等交易對(duì)手出現(xiàn)，只要做市商出面充當(dāng)交易對(duì)手方即可達(dá)成交易。

自動(dòng)做市也是通過(guò)自我充當(dāng)做市商的角色，提高出售的交易價(jià)格，降低購(gòu)買(mǎi)的交易價(jià)格，在買(mǎi)入和賣(mài)出的差價(jià)之間賺取利潤(rùn)，此單位利潤(rùn)率雖然很低，但高頻交易可通過(guò)大量訂單來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健而豐富的盈利。

五、國(guó)外監(jiān)管策略及國(guó)內(nèi)政策建議

（一）高頻交易的優(yōu)缺點(diǎn)

證券交易的盈利模式一般分為兩種：獲取公司紅利和股票的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)。前者投資周期較長(zhǎng)，且投資收益率較低；后者可能在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)較高的盈利，高頻交易更適合風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)和個(gè)人。從活躍市場(chǎng)、增加資本的流動(dòng)速度來(lái)說(shuō)起到一定的作用，對(duì)于以盈利為目的的機(jī)構(gòu)或個(gè)人不失為一種較好的選擇。

高頻作為一種算法操作手段，在客觀上也存在一些缺點(diǎn)。首先，算法交易以追求利益最大化為主要目的，使交易量增加，客觀上增加了資金的使用效率，但沒(méi)有對(duì)資源優(yōu)化起到促進(jìn)作用，也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)價(jià)值，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響有限。然后，高頻交易注重短線操作，憑借買(mǎi)賣(mài)差實(shí)現(xiàn)盈利，與長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的理念存在差異，不宜提倡過(guò)度交易。最后，高頻交易需要大量的人員和設(shè)備的投入，注定只是少數(shù)有錢(qián)大佬的游戲，對(duì)大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)面臨弱肉強(qiáng)食的局面，造成不公平競(jìng)爭(zhēng)，不利于經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

（二）國(guó)外監(jiān)管策略

對(duì)于高頻交易的監(jiān)管，歐美國(guó)家相關(guān)證券交易監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)進(jìn)行大量的調(diào)查研究，更是從“閃電崩盤(pán)”事件中吸取教訓(xùn)。基于公平性和穩(wěn)定性的原則，歐美各國(guó)做出相關(guān)監(jiān)管和限制：1、提倡禁止交易商比其他市場(chǎng)參與者提前看到交易指令；2、要求證券經(jīng)紀(jì)商實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控流程，過(guò)濾錯(cuò)誤和超過(guò)信用交易者信用等級(jí)與資金承受范圍的交易指令；3、對(duì)交易異常的機(jī)構(gòu)和個(gè)人（單日買(mǎi)賣(mài)股票超過(guò)兩百萬(wàn)股，或單日?qǐng)?zhí)行價(jià)值超過(guò)兩千萬(wàn)美元，或單月執(zhí)行價(jià)值超過(guò)兩億美元）分配識(shí)別代碼，在交易發(fā)生后的一段時(shí)間內(nèi)，經(jīng)紀(jì)商需將交易記錄上交證監(jiān)會(huì)，以便分析是否存在違規(guī)交易；4、對(duì)愿意付費(fèi)的所有合格投資者提供托管服務(wù)、禁止為阻止某些市場(chǎng)參與者進(jìn)入而制定過(guò)高費(fèi)用、時(shí)滯透明公開(kāi)、第三方提供托管服務(wù)時(shí)需要給交易所提供市場(chǎng)參與者的系統(tǒng)與交易信息；5、歐洲的法國(guó)主張征收金融交易稅，德國(guó)出臺(tái)限制高頻交易中大量撤單行為的監(jiān)管草案，而英國(guó)予以堅(jiān)決反對(duì)，認(rèn)為金融交易稅等限制措施將損害金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，全球范圍內(nèi)對(duì)高頻、算法交易的監(jiān)管共識(shí)尚未達(dá)成。

（三）我國(guó)的監(jiān)管政策建議

由于國(guó)內(nèi)交易所交易系統(tǒng)的前置機(jī)對(duì)報(bào)單數(shù)量有嚴(yán)格的限制，使得國(guó)內(nèi)尚不存在嚴(yán)格意義上的高頻交易，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)處于可控狀態(tài)。2013年8月16日光大證券“烏龍指”事件之后，如何在防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上發(fā)展程序化交易和高頻交易成為市場(chǎng)各方關(guān)注的焦點(diǎn)。如何在保證市場(chǎng)秩序的前提下促進(jìn)市場(chǎng)積極性，成為我國(guó)高頻交易監(jiān)管的研究方向，本文在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，提出以下幾點(diǎn)監(jiān)管政策建議：1、正確認(rèn)識(shí)高頻交易的功能與作用，在緊跟全球金融市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的同時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上有序地發(fā)展國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)中的高頻交易；2、對(duì)使用高頻交易的公司和個(gè)人實(shí)行備案制度，對(duì)已經(jīng)和新設(shè)立的使用高頻交易的公司和個(gè)人實(shí)行備案和市場(chǎng)準(zhǔn)入制，明確交易商從事做市業(yè)務(wù)時(shí)的義務(wù)；3、建立完整的風(fēng)險(xiǎn)放線，結(jié)合現(xiàn)有的“熔斷機(jī)制”在出現(xiàn)較大異常時(shí)中斷交易，調(diào)查原因；4、保證高頻交易的公平性，保證服務(wù)器之間的物理距離，不再為托管者提供其他導(dǎo)致不公平的服務(wù)，并將托管服務(wù)條款透明化[5]，托管費(fèi)用收費(fèi)合理，降低市場(chǎng)參與者的進(jìn)入壁壘，保證信息傳遞時(shí)滯相等；5、防范高頻交易中的市場(chǎng)操縱行為，以動(dòng)機(jī)作為判定標(biāo)準(zhǔn)，即是否干擾交易系統(tǒng)、誤導(dǎo)投資者、影響金融資產(chǎn)供求關(guān)系；6、特別關(guān)注跨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，制定跨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的高頻交易監(jiān)管措施，守住高頻交易不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

六、未來(lái)展望及小結(jié)

高頻交易在國(guó)外已經(jīng)發(fā)展有40多年的歷史，在國(guó)內(nèi)由于政策的限制影響范圍較小。這種交易手段在理論上作為一種創(chuàng)新，同時(shí)也為研究者和使用者帶來(lái)豐厚的回報(bào)，也在一定意義上促進(jìn)了資本的流轉(zhuǎn)。同時(shí)高頻交易對(duì)市場(chǎng)的影響不可忽視，國(guó)內(nèi)的“光大烏龍”和美國(guó)市場(chǎng)2010年發(fā)生的“閃電跌市”等事件為此敲響警鐘，其操作手法過(guò)于程序化，一旦程序出錯(cuò)將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不可估量的后果。但高頻交易作為一種技術(shù)其本身沒(méi)有過(guò)錯(cuò)，技術(shù)的不斷發(fā)展可以帶動(dòng)社會(huì)的進(jìn)步，現(xiàn)在操作者們正在尋求降低對(duì)市場(chǎng)影響的方法，相信隨著技術(shù)的成熟，高頻交易也會(huì)被越來(lái)越多的領(lǐng)域和國(guó)家所接受。

本文在研究和分析前人成果的基礎(chǔ)上對(duì)“高頻交易”這一概念做了較為全面的定義，在此基礎(chǔ)上分析了高頻交易的算法策略，主要包括：沖擊驅(qū)動(dòng)型交易算法、減少市場(chǎng)沖擊算法、信息算法等策略；簡(jiǎn)述并分析四種盈利策略，總結(jié)了高頻交易的優(yōu)缺點(diǎn)。在參考國(guó)外對(duì)高頻交易監(jiān)管措施的基礎(chǔ)上提出我國(guó)監(jiān)管政策的建議，相信隨著高頻交易技術(shù)的不斷成熟和我國(guó)監(jiān)管政策的不斷完善，這一交易手段會(huì)慢慢被國(guó)內(nèi)市場(chǎng)接受，成為一種新的選擇。

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