王佐華 王步芳

編者按：本文是國務(wù)院發(fā)展研究中心REITs課題組的階段性成果，講述了REITs是什么，并解答了目前國內(nèi)普遍存在的對(duì)REITs的誤解等問題。通過美國、中國香港等地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)對(duì)比，指出了在中國進(jìn)行試點(diǎn)，將基礎(chǔ)設(shè)施等公共資產(chǎn)變成資本品的必要性。國務(wù)院發(fā)展研究中心REITs課題組總顧問系全國政協(xié)副主席陳元，中國房地產(chǎn)開發(fā)集團(tuán)理事長孟曉蘇擔(dān)任組長。本文作者王佐華系課題組研究員、王步芳系課題組秘書長。

2016年3月，李克強(qiáng)總理在全國人大會(huì)議上的政府工作報(bào)告中指出“深化投融資體制改革，繼續(xù)以市場化方式籌集專項(xiàng)建設(shè)基金，推動(dòng)地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型改制進(jìn)行市場化融資，探索基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)證券化。”通過學(xué)習(xí)政府工作報(bào)告，結(jié)合國務(wù)院發(fā)展研究中心REITs課題對(duì)地方債的研究，我們認(rèn)為：通過“REITs”方式進(jìn)行金融創(chuàng)新，推進(jìn)地方債所形成的基礎(chǔ)設(shè)施等公共資產(chǎn)的證券化，既能化解地方債，又能拉動(dòng)投資，更有效地吸引社會(huì)資本參與和擴(kuò)大公共產(chǎn)品和服務(wù)的供給，從而促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)快速、穩(wěn)定和健康地發(fā)展。

REITs是成熟的金融產(chǎn)品

REITs是Real Estate Investment Trusts（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）的縮寫。從國際范圍看，REITs是一種由特定的發(fā)起人（如基金管理公司等）發(fā)起，制定投資計(jì)劃，通過發(fā)行收益憑證的方式匯集特定投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)的投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種資產(chǎn)管理基金。半個(gè)多世紀(jì)以來，REITs產(chǎn)品在世界多數(shù)國家和地區(qū)得到了很好發(fā)展，已經(jīng)相當(dāng)成熟。全球REITs規(guī)模從1990年的89億美元增長到2014年1.8萬億美元水平，其中美國REITs的市值從1990年的84億美元增加到了2014年的9336億美元，占全球REITs市場一半左右。澳大利亞、英國、法國等國REITs市值也在500億美元以上。

2000年以來REITs被廣泛引進(jìn)到亞洲國家和地區(qū)，成為不動(dòng)產(chǎn)證券化的重要金融工具，并使股市與經(jīng)濟(jì)發(fā)展從中獲益。2013年亞洲地區(qū)上市交易的REITs市值已達(dá)到1500億美元。截至2015年3月底，日本、新加坡、中國香港等地上市交易的REITs市值分別達(dá)到了908億、483億及273億美元?，F(xiàn)在亞洲主要國家和地區(qū)尚沒有引進(jìn)REITs的只有中國大陸地區(qū)。

國內(nèi)對(duì)REITs的誤解

近十年來，國內(nèi)很多人士將REITs看成是房地產(chǎn)融資，這是一種誤解，尤其是引發(fā)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)熱烈討論“如何用REITs擴(kuò)大房地產(chǎn)融資”之后，更加深了社會(huì)對(duì)REITs的誤解。我國臺(tái)灣地區(qū)一直將REITs翻譯為“不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金”，于2003年頒布的《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例》從法律法規(guī)上明確將“不動(dòng)產(chǎn)定義為土地、建筑改良物、道路、橋梁、隧道、軌道、碼頭、停車場及其它具經(jīng)濟(jì)價(jià)值之土地定著物”。其實(shí)不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金與傳統(tǒng)意義上的房地產(chǎn)開發(fā)融資根本不是一回事。

另外，REITs與次貸實(shí)質(zhì)上也是完全不同的兩種金融產(chǎn)品。次貸是次級(jí)抵押貸款（subprime mortgage loan）的簡稱，是指美歐一些貸款機(jī)構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。REITs一直被美國投資人稱為“極佳的抗風(fēng)險(xiǎn)、抗通脹”的投資產(chǎn)品，是2008年次貸危機(jī)中的救命稻草?！陡２妓埂吩?008—2009年金融危機(jī)期間，對(duì)美國一些規(guī)模較大的REITs的收益作了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，從“股息率”這一指標(biāo)來看，公寓REITs收益最高，達(dá)到了44.2%，倉儲(chǔ)REITs的平均收益率也超過20%，最低的辦公室REITs也有7.1%?？梢姡钨J本質(zhì)上是一種低信譽(yù)、高風(fēng)險(xiǎn)的抵押貸款機(jī)制，而REITs作為穩(wěn)健的金融工具，本質(zhì)上是一種收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低、流動(dòng)較強(qiáng)的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

地方債破解難題

近年來，地方政府通過發(fā)債等多種方式拓寬城市建設(shè)融資渠道。對(duì)地方政府債務(wù)堆積過高這一問題，擔(dān)憂者有之，遑論者有之，我們更需要拿出化解地方債的好辦法。

根據(jù)審計(jì)署的政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果，截止2013年6月底，我國地方政府性債務(wù)總共有17.9萬億元。而中國社會(huì)科學(xué)院國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室編制的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015——杠桿調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)管理》報(bào)告顯示，截至2014年末，我國地方政府總負(fù)債30.28萬億元。

一些政府官員和許多專家學(xué)者為化解地方債想盡各種辦法。包括：1、發(fā)低息新債償還高息舊債，這雖能解決應(yīng)急的問題，但實(shí)際上等于沒有還債。地方政府的負(fù)債率沒降低，繼續(xù)擴(kuò)大政府投資很難；2、實(shí)行“貸款證券化”，即把還不起債的地方貸款“證券化”，實(shí)際上變成了一種中國式的“次貸”。它正應(yīng)驗(yàn)了成思危先生當(dāng)年的預(yù)言：“美國的次貸是還不起債的百姓，中國的次貸是還不起債的地方政府”；3、此外還有“賣地還債”辦法，其實(shí)是地方政府最主要的償債來源。我國地方政府性債務(wù)中，有1/4能還本付息，有1/2只能還息不能還本，另外1/4則是本息全不能還。但這些地方債務(wù)很多都形成道路、橋梁、水務(wù)、待出讓土地等不動(dòng)產(chǎn)，大部分是已成倍增值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

正如李克強(qiáng)總理2015年1月在達(dá)沃斯論壇致辭中所說“地方性債務(wù)70%以上用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，是有資產(chǎn)保障的”，地方債所對(duì)應(yīng)的公共資產(chǎn)特別是土地資產(chǎn)已成倍增值，這是實(shí)行“不動(dòng)產(chǎn)證券化”的最好條件。因此，通過“REITs”進(jìn)行金融創(chuàng)新，把公共資產(chǎn)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過REITs實(shí)現(xiàn)證券化，不僅很容易化解地方債，而且能深化投融資體制改革，給資本市場提供優(yōu)質(zhì)資本品，促進(jìn)我國資本市場地穩(wěn)健發(fā)展。

對(duì)公共資產(chǎn)進(jìn)行REITs試點(diǎn)

通過國務(wù)院發(fā)展研究中心REITs課題研究，我們認(rèn)為，可以前期以地方政府持有的公租房、廉租房、高速公路、火車站、汽車站等公共資產(chǎn)進(jìn)行REITs試點(diǎn)，這是有西方發(fā)達(dá)國家和中國香港特區(qū)的經(jīng)驗(yàn)可循的。美國有拿監(jiān)獄做的REITs產(chǎn)品，如CCA Prison Realty Trust就是專門收購和運(yùn)營監(jiān)獄的REITs基金，美國新澤西州政府把CCA監(jiān)獄通過發(fā)行出售REITs基金后，再由政府租回使用，每年按照約定支付租金，被稱為“sale and lease back”（售后回租），基金到期時(shí)還可以由州政府把不動(dòng)產(chǎn)權(quán)益回購回來。美國地方政府通過REITs這種金融產(chǎn)品有效實(shí)現(xiàn)政府資產(chǎn)、債務(wù)與資金的靈活轉(zhuǎn)換。我國香港發(fā)行的第一支REITs“領(lǐng)匯基金”就是用特區(qū)政府所持有的居屋、公屋中的商業(yè)物業(yè)與停車場所發(fā)行的基金，其中270億港元是投資，80億港元是銀行貸款，領(lǐng)匯基金把350億港元支付給香港特區(qū)政府，用以償還其保障房建設(shè)負(fù)債，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)則轉(zhuǎn)為社會(huì)資金持有，發(fā)行時(shí)年收益為6.7%，上市流通后很受資本市場歡迎。

現(xiàn)在我國地方政府擁有的公共資產(chǎn)規(guī)模龐大，中國社會(huì)科學(xué)院的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》顯示，截至2014年底，我國地方政府總資產(chǎn)108.2萬億元，我們完全可以用地方政府的公共資產(chǎn)，包括由政府補(bǔ)貼租金的公租房和廉租房做REITs，以及其它有運(yùn)營收益的高速公路、火車站、汽車站等公共資產(chǎn)做REITs，還可以把沒有足夠租金但由政府補(bǔ)貼租金或完全由政府回租的公共資產(chǎn)做REITs，可以鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金、社保基金和其它機(jī)構(gòu)投資者等社會(huì)資金來購買。它可實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益、按期分紅與資產(chǎn)增值，還可以進(jìn)行上市交易，給投資人提供退出市場的便利。這是中國化解地方債的有效途徑。

地方政府如果能通過REITs大幅度降低負(fù)債率，就具備了再發(fā)新債的能力，營造出新的不動(dòng)產(chǎn)后還可再轉(zhuǎn)給REITs持有，由此形成良性循環(huán)?？梢奟EITs這種金融產(chǎn)品能與龐大的地方債難題等中國實(shí)際相結(jié)合，通過試點(diǎn)用于化解地方債，就能讓地方政府走出高杠桿負(fù)債的“瓶頸”，有效擴(kuò)大政府投資基礎(chǔ)設(shè)施的能力，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，REITs就一定能為中國經(jīng)濟(jì)再次騰飛插上一雙新的金融“翅膀”。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。REITs在許多國家和地區(qū)已是一種相當(dāng)成熟的金融工具，我國有必要對(duì)地方債所形成的基礎(chǔ)設(shè)施等公共資產(chǎn)進(jìn)行證券化REITs創(chuàng)新試點(diǎn)。從2005年開始孟曉蘇教授就提出中國要引進(jìn)REITs，2014年12月他在接受《中國建設(shè)報(bào)》記者采訪時(shí)疾呼，“地方政府現(xiàn)已有了巨額的資產(chǎn)，其中不少不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)增值較大，但形成這些資產(chǎn)所借的地方債卻很難還上，這就形成一種倒逼機(jī)制?，F(xiàn)在引入REITs化解地方債恰逢其時(shí)?！蓖ㄟ^REITs試點(diǎn)把基礎(chǔ)設(shè)施等公共資產(chǎn)變成資本品，有效化解我國地方政府債務(wù)，這是迫切需要的金融創(chuàng)新。它對(duì)于我國解決地方債難題，扭轉(zhuǎn)一些地方經(jīng)濟(jì)下滑趨勢，在降低地方負(fù)債和拉動(dòng)政府投資方面實(shí)現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革，保持國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。