李少昆

2015年中國外匯儲備波動情況

2015年我國外匯儲備存量波動的階段性特征明顯，整體呈現(xiàn)上半年穩(wěn)中有降，下半年快速下滑的特征。1～6月，我國外匯儲備累計減少1492億美元，月均降幅248億美元；7～12月，我國外匯儲備累計減少3635億美元，月均降幅606億美元。全年外匯儲備共計減少5127億美元，至33303.62億美元，較年初下降13.3%，降幅創(chuàng)歷史年度之最。

人民幣貶值預期是導致我國外匯儲備加速下滑的最主要誘因。受新興經(jīng)濟體增速全面放緩和美聯(lián)儲加息預期的影響，2015年各大新興經(jīng)濟體匯率普遍走軟，在經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大的影響下，人民幣難以獨善其身。本輪外匯儲備波動與人民幣貶值預期有高度的相關性（圖1）。

1～3月，在岸、離岸人民幣匯差（月平均）分別達到76、102和67個基點，外匯儲備累計減少1130億美元。4～6月，人民幣匯率貶值預期松動，在岸、離岸人民幣匯差（月平均）收窄，外匯儲備累計減少362億美元，降幅較1～3月大幅放緩，其中4月與6月份，在岸、離岸人民幣匯差（月平均）出現(xiàn)倒掛，外匯儲備供給增加8億美元，一度扭轉了連續(xù)3個月下滑的態(tài)勢。從上半年來看，外匯儲備下降速度伴隨人民幣貶值預期的松動出現(xiàn)了減緩的勢頭。

受A股暴跌的影響，市場恐慌情緒升溫，7月份人民幣貶值預期卷土重來，當月匯差（月平均）再度拉開到59個基點，外匯儲備較上月減少425億美元。8.11匯改后，人民幣貶值預期迅速升溫，8月份在岸、離岸匯差（月平均）迅速拉大到491個基點，當月外匯儲備降幅高達939億美元，創(chuàng)下歷史新高（圖2）。9月，人民幣貶值預期依然強烈，匯差依然達到432個基點，當月外匯儲備下降432億美元。10月，受美元出現(xiàn)階段性疲軟，人民幣匯率超跌反彈需求以及市場預期人民幣在加入SDR前央行加強匯率市場干預的影響，人民幣匯率出現(xiàn)階段性升值。當月，金融機構外匯占款增加129億元，資本外流狀況有所緩解，外匯儲備月增長114億美元，結束此前連續(xù)5個月的下滑勢頭，但人民幣貶值預期依然存在。11月，受國內經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳的沖擊，人民幣匯率未能延續(xù)反彈勢頭，離岸人民幣市場（月均價）全數(shù)吐出10月份漲幅，創(chuàng)下年內新低。在岸、離岸人民幣匯差再度擴大到288個基點，人民幣貶值預期持續(xù)升溫，當月外匯儲備大幅下降872億美元。12月，隨著人民幣加入SDR利好兌現(xiàn)，人民幣兌美元匯率快速下跌，匯差迅速拉大，但離岸市場并未出現(xiàn)央行明顯干預跡象。市場判斷央行采取在美聯(lián)儲加息臨近前加緊對人民幣進行“壓力測試”的策略，進而加大了人民幣貶值壓力。12月初外匯交易中心發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)再度向市場傳遞了監(jiān)管層開始更加接受人民幣貶值的信號，引發(fā)市場對央行減少市場干預從而使人民幣匯率失去支撐的擔憂。離岸市場人民幣空頭借機發(fā)力，在岸、離岸人民幣匯差一度拉大到935個基點，當月匯差平均高達633個基點，人民幣匯率貶值預期在年底達到高峰。受此影響，12月我國外匯儲備減少1079億美元，創(chuàng)歷史月度降幅新高。

雖然，此輪外匯儲備持續(xù)下滑受多重因素的影響，但從上述的分析清晰的表明外匯儲備的持續(xù)減少存在下述邏輯：人民幣不斷升溫的貶值預期導致資本外流加劇進而導致外匯儲備驟減，外匯儲備的驟減又加劇了人民幣貶值預期，從而形成了貶值預期—外匯儲備減少—貶值預期加劇—外匯儲備繼續(xù)減少的循環(huán)。因此，市場上人民幣貶值預期能否得到有效緩解，是未來一段時間外匯儲備快速下滑勢頭能否有效緩解的關鍵。

外匯儲備消耗分析

2015年我國外匯儲備較2014年累計減少5127億美元，下半年降幅進一步加快，特別是12月，央行外匯儲備下降1079億美元，首次突破千億大關，單月降幅高達3.1%，這在一定程度上加劇了市場對我國儲備資產(chǎn)不足的擔憂，市場上甚至出現(xiàn)“外匯儲備僅能維持18個月”、“中國外匯儲備耗盡論”、“保住外匯儲備而不是人民幣匯率”等聲音。這些聲音是否正確？如何判斷當前形勢？根據(jù)國際收支恒等式：外匯儲備變動額=經(jīng)常賬戶差額+資本賬戶+非儲備性質的金融賬戶+凈誤差與遺漏，可以具體分析影響外匯儲備流量變化的諸多因素，有助于找到外匯儲備消耗背后的邏輯，進而判斷外匯儲備的充足性。

經(jīng)常賬戶不構成外匯儲備流失的潛在威脅。從圖3可以看出，我國經(jīng)常賬戶長期保持順差狀態(tài)，雖然2008年金融危機后，全球經(jīng)濟復蘇的脆弱性不減，外部需求不振對我國出口產(chǎn)生了一定的負面影響，但進口也相應減少。2014年二季度至2015年四季度，我國國際收支呈現(xiàn)“衰退式順差”，經(jīng)常賬戶順差再度回歸高位。在未來相當長一段時間，我國經(jīng)常賬戶出現(xiàn)逆差的可能性不大。

凈誤差與遺漏項下流出加快短期內或將持續(xù)會產(chǎn)生一定的壓力。2014年二季度至2015年四季度，凈誤差與遺漏項下累計流出3380億美元，季度平均流出483億美元，流出速度較2010年以來明顯加快。影響凈誤差與遺漏項目的因素較為復雜，既有統(tǒng)計技術和數(shù)據(jù)質量的原因，也有低估對外資本輸出、高估經(jīng)常項目順差的因素，因此不宜將其規(guī)模等同于違規(guī)跨境資金流動。但在人民幣貶值預期“高燒不退”，國內高壓反腐的背景下，跨境資金有違規(guī)流出的沖動。凈誤差與遺漏項目在短期內或仍將維持在較高水平，進而對外匯儲備造成一定的流失壓力。

非儲備性質金融賬戶逆差是消耗外匯儲備的主要因素。非儲備性質金融賬戶記錄經(jīng)濟體私人部門對外資產(chǎn)和負債所有權變更的所有交易，包括直接投資、證券投資、其他投資，從而反映出資本與金融資產(chǎn)在國際間的流動。2014年至2015年間，非儲備性質金融賬戶從此前長期順差轉為逆差，期間資本累計流出5370億美元。從季度數(shù)據(jù)看，非儲備性質的金融賬戶逆差呈現(xiàn)加速趨勢。2015年一季度開始，非儲備性質金融賬戶逆差迅速增多，并開始超過凈誤差與遺漏項目，2015年3季度，非儲備性質金融賬戶逆差創(chuàng)記錄的高達1603億美元。四季度，非儲備性質金融賬戶逆差高達1659億美元，再度刷新歷史最高水平?？紤]到資本的國際流動具有明顯的順周期特征，進而導致一國外匯儲備存量發(fā)生趨勢性的變動，在當前國內經(jīng)濟下行壓力加大、美元走強的背景下，非儲備性質金融賬戶逆差仍將持續(xù)，成為消耗外匯儲備的主要因素。

從非儲備性質金融賬戶負債項下看，“資本驟停”風險發(fā)生的可能性不大，凈流出規(guī)?？煽?。資本驟停是指在經(jīng)歷大規(guī)模的國際私人資本流入后，受危機沖擊影響，國際私人資本流入突然減少或停止，甚至逆轉流出的現(xiàn)象。國際私人資本對我國常年保持快速凈流入的狀態(tài)。雖然進入2015年后，國際私人資本凈流出速度加快，2015年一季度、三季度和四季度分別錄得凈流出259億美元、817億美元和532億美元，但外來直接投資項下依然凈流入740億美元、392億美元和741億美元，保持在歷史平均水平。說明國際私人資本對中國經(jīng)濟基本面長期向好的判斷并未轉變，中國面臨“資本驟?！憋L險的可能性不大。導致國際私人資本凈流出的主要原因是其他投資負債項下流出加速。從2014年三季度開始至2015年四季度，其他投資負債項下已連續(xù)五個季度出現(xiàn)凈流出，累計達4138億美元。其中貸款項下負債累計凈流出2779億美元，占比67%；貿易信貸負債項下累計凈流出561億美元，占比14%，貨幣和存款負債項下累計凈流出837億美元，占比20%。央行公布的境外機構和個人持有境內人民幣金融資產(chǎn)情況表顯示，雖然2015年12月末境外私人部門持有人民幣金融資產(chǎn)較年內高點下降8619億元人民幣，但主要是存款項目降幅較大（5823億元人民幣）以及6月下旬以來受國內股票市場暴跌影響，國外私人資本持有國內股票市值的減少導致，國際私人資本大規(guī)模外逃跡象并不明顯。此外，央行公布的中國全口徑外債情況表數(shù)據(jù)顯示，2015年3月末至2015年9月末，我國外債總額頭寸累計減少1434億美元，其中國內私人部門短期外債減少1572億美元是導致外債頭寸減少的主要原因，同期長期負債增加151億美元，直接投資負債增加10億美元。同時，其他接受存款公司的短期貸款債務下降1588億美元超過我國外債總額頭寸的降幅，據(jù)此基本可以判斷，在經(jīng)濟下行、美元走強、人民幣貶值預期的影響下，其他投資負債項下的凈流出更多是國內私人部門由以往“負債美元化”轉為主動“負債去杠桿”的財務操作所導致，國際資本外逃風險可控。

國內私人部門加速配置海外資產(chǎn)，是外匯儲備面臨的新問題。非儲備性質的金融賬戶資產(chǎn)項下數(shù)據(jù)顯示，2010年一季度至2014年一季度，國內私人部門季度平均流出資本581億美元，遠低于同期國際私人資本季度平均流入資本1136億美元。2014年二季度開始，國內私人部門資本流出趨勢性加快，截至2015年4季度，國內私人部門季度平均流出資本1032億美元，不僅遠高于同期280億美元的國際資本流入水平，也已接近2010年一季度至2014年一季度國際私人資本流入水平。國內、外私人部門對資產(chǎn)偏好出現(xiàn)的逆轉可能會改變長期以來我國資本和金融賬戶順差的格局，如果這種趨勢是長期性的，可能對我國外匯儲備帶來一定程度的壓力。

從我國的國際投資頭寸結構看，國內私人部門對海外資產(chǎn)需求還有很大上升空間。根據(jù)IMF公布的各國國際投資頭寸數(shù)據(jù)，各發(fā)達經(jīng)濟體儲備資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例遠低于發(fā)展中經(jīng)濟體，說明經(jīng)濟發(fā)展水平的提高將提升私人部門對海外資產(chǎn)的需求，這是私人部門提高資本配置效率，分散投資風險的必然要求。當前多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體已經(jīng)完成這一過程。橫向比較來看，2004年至2014年間我國儲備資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重從67%下降至61%，但仍然遠高于其它雄鷹經(jīng)濟體（Eagles）的平均水平，意味著中國在過去十年的高速增長期，人民幣資產(chǎn)是全球優(yōu)質資產(chǎn)，國內私人部門對海外資產(chǎn)的潛在需求沒有得到有效釋放。伴隨中國經(jīng)濟增速放緩，以及未來私人部門對資產(chǎn)配置多樣化要求提高，以“藏匯于民”的方式轉變我國投資頭寸資產(chǎn)結構是大勢所趨，外匯儲備只增不減的情況將發(fā)生改變。

人民幣貶值預期刺激下，國內私人部門對海外資產(chǎn)需求的集中釋放是加速外匯儲備流失的主要風險點。當前我國國內私人部門持有人民幣資產(chǎn)較多，較為單一的投資組合對于匯率波動的風險敞口較大。在人民幣出現(xiàn)貶值預期的情況下，國內私人部門出于避險動機可能快速提升對強勢貨幣資產(chǎn)的需求導致外匯儲備流失。亞洲金融危機泰國經(jīng)驗顯示，外匯儲備增減存在周期性和非對稱性，其持續(xù)增長對于提振市場信心的邊際效用越小，但持續(xù)下降對于打擊市場信心的邊際效用就越大。尤其是存在本幣貶值預期的情況下，容易產(chǎn)生貶值預期—外匯儲備減少—貶值預期加劇—外匯儲備加速減少的惡性循環(huán)進而誘發(fā)系統(tǒng)性風險。

外匯儲備充足性分析

IMF從預防性動機出發(fā)構建外匯儲備充足規(guī)模的一般性模型（ARA）。ARA模型從國際收支的角度具體考慮四種在EMP（Exchange market pressure）發(fā)生時將會導致外匯儲備枯竭的風險變量：第一，出口；第二，短期債務；第三，中長期債務及權益類債務；第四，衡量資本外逃風險的廣義貨幣。并針對匯率制度（浮動、固定）和資本管制程度對這四種變量賦予相應的權重。最后將這些加權變量加總后即可得出滿足該國外匯儲備充足性的基準值。如果一國持有的外匯儲備存量超過該基準值則可認為該國外匯儲備處于充足水平?？紤]到持有外匯儲備要付出巨大的機會成本，IMF認為在滿足充足性的基礎上一國外匯儲備不宜過高，IMF將ARA基準值的150%視為外匯儲備適度區(qū)間的上限。

ARA模型結果顯示，我國外匯儲備處于充足水平。本文進行了我國在不進行資本管制情況下外匯儲備充足性測試。結果顯示，2010年至2015年間我國外匯儲備始終高于ARA模型得出的基準值，且2010年至2013年間，我國實際外匯儲備與ARA模型的比率平均水平為166%，超過ARA模型的上限。2014年開始，我國外匯儲備超額問題有所開始緩解，外匯儲備實際存量開始落入適度區(qū)間。但2015年我國外匯儲備充足性比率環(huán)比加速下滑33個百分點至120%。

資本外逃是影響ARA模型基準值的最重要風險變量。我國外匯儲備充足性對資本外逃系數(shù)較為敏感，根據(jù)2015年相關數(shù)據(jù)，在其他風險系數(shù)不變的情況下如果資本外逃系數(shù)提高到13%，則ARA模型基準值為34164億美元，而我國2015年末外匯儲備存量為33304億美元低于ARA模型得出的基準值。值得注意的是，中國獨特的金融體系使得中國的M2與其他國家的M2不能等量齊觀?？紤]到銀行壞賬問題，中國的M2的實際規(guī)模應當向下修正。因此，ARA模型可能高估了中國實際需要的外匯儲備充足規(guī)模。

因此，我們依據(jù)IMF提供的思路，結合前文分析，更有針對性地判斷外匯儲備充足性。首先，中國當前并不存在明顯資本外逃的跡象，并且在我國政治和經(jīng)濟發(fā)展基本面均保持穩(wěn)定，經(jīng)濟增速依然領先的情況下，未來一段時間出現(xiàn)大規(guī)模的資本外逃的概率也很低。其次，造成當前外匯儲備加速下滑的主要原因是在人民幣貶值預期下國內私人部門優(yōu)化資產(chǎn)負債結構的財務性操作，和私人部門對資產(chǎn)偏好發(fā)生逆轉，包括國內私人部門加速配置海外資產(chǎn)以及國外私人部門減少人民幣資產(chǎn)。事實上，資本外逃本質上也是資產(chǎn)偏好發(fā)生突然逆轉的特殊情形，因此我們從這個角度考察我國外匯儲備充足性。假定資產(chǎn)價格和匯率保持不變的情況下，即使在沒有資本管制的情況下，我國外匯儲備存量也能夠同時應對極端情形下國內私人部門優(yōu)化資產(chǎn)負債結構的財務性操作以及國內外私人部門對人民幣資產(chǎn)偏好發(fā)生的逆轉。如果僅考慮償還外債，或存在資本管制的情況下，我國外匯儲備存量處于過多的狀態(tài)。

結論及建議

進入2015年，受人民幣貶值預期的影響，我國外匯儲備加速下滑，很大程度影響了市場信心。本文通過分析國際收支數(shù)據(jù)排除了我國面臨資本驟停風險的可能，發(fā)現(xiàn)“藏匯于民”以及國內私人部門加速“負債去杠桿”是導致外匯儲備下滑的原因；其次，我們判斷當前對外匯儲備充足性造成威脅的主要風險點源于國內私人資本配置海外資產(chǎn)需求的集中釋放；最后，我們對人民幣貶值預期影響下，境內、境外居民資產(chǎn)偏好發(fā)生集中迅速逆轉的情景來近似資本外逃從而進行外匯儲備消耗測試。最終的結論顯示，即使在不進行資本管制的情況下，我國當前的外匯儲備規(guī)模也是充足的。針對當前復雜多變的經(jīng)濟形勢，可從以下三方面入手，做好應對外匯儲備短期快速下滑的準備。

加強匯率預期管理，釋放堅定、明晰的政策信號。在美元走強的背景下，人民幣出現(xiàn)一定幅度的貶值并不可怕，可怕的是出現(xiàn)強烈的人民幣貶值預期。貶值預期可以自我強化并自我實現(xiàn)，不但打擊投資者信心，也會導致短期內出現(xiàn)“匯率超調”，加劇跨境資本外逃，進而沖擊我國經(jīng)濟金融穩(wěn)定。為此，管理層需要加強和改善與市場的溝通和預期引導，積極管理人民幣匯率預期。

加強跨境資本流動管理，有節(jié)奏釋放國內資金配置海外資產(chǎn)的需求。當前，我國對外開放進入“下半場”，私人部門對風險管理和資本配置有了更高要求?！安貐R于民”不僅能實現(xiàn)私人部門對風險的精準化管理，扭轉以外匯儲備的方式管理財富的低效率格局，同時也是未來打通人民幣體外循環(huán)，提升人民幣國際化水平的關鍵環(huán)節(jié)，進而有助于從根本上擺脫困擾發(fā)展中經(jīng)濟體的“原罪”問題，轉變被動防御外界沖擊的不利局面。但在當前經(jīng)濟形勢不確定性加大、國內私人部門偏好可能發(fā)生集中逆轉的情況下，需要加強跨境資本流動管理，把握好“藏匯于民”的節(jié)奏和力度，有節(jié)奏地釋放私人部門對資產(chǎn)配置多元化的需求，避免國內資金集中涌出引發(fā)風險。

借鑒西方國家移民管理經(jīng)驗，提高輸入資本的使用效率。布雷頓森林體系后，黃金與美元脫鉤以及浮動匯率合法化導致各國難以找到有效的手段約束儲備貨幣輸出國的行為。特別是金融危機后，主要國際信用輸出國頻繁采取量化寬松的措施導致過剩的流動性涌入發(fā)展中經(jīng)濟體，并以外匯儲備的形式積累下來。應當注意的是，在這些流入的資金中，套利性質更強、波動性更大的短期資金占比快速上升。這類非生產(chǎn)性資金更容易受經(jīng)濟周期的影響，增加實體經(jīng)濟“美元周期”的風險敞口。因此，可借鑒西方國家的移民管理經(jīng)驗，根據(jù)流入資金的性質有選擇的加強資本賬戶管理，提高輸入資本的實際使用效率。減少“短期性債務性儲備”占外匯儲備的比重，擠出外匯儲備中的水分。避免外匯儲備在國際資本大規(guī)模流入時成為積累沖擊的蓄水池；在國際資本集中流出時，巨額外匯儲備又成為保證其資金安全流出的“降落傘”。

（作者單位：對外經(jīng)濟貿易大學金融學院）