王光宇

理財業(yè)務作為商業(yè)銀行轉型的重要業(yè)務板塊，近年來發(fā)展勢頭迅猛。從業(yè)務體量上看，目前多家國有大型銀行和股份制銀行理財規(guī)模已經(jīng)超過10000億元，年均復合增長率保持在40%以上，與傳統(tǒng)信貸業(yè)務相對緩慢的增速形成鮮明對比。在這些亮眼的數(shù)據(jù)背后，銀行理財資產(chǎn)配置面臨嚴重的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，起源于2015年下半年的資產(chǎn)荒現(xiàn)象并未得到緩解，理財產(chǎn)品收益率仍存下行趨勢。另一方面，銀行理財業(yè)務面臨的經(jīng)營環(huán)境正在悄然發(fā)生變化。宏觀層面的經(jīng)濟結構調(diào)整、供給側改革、利率市場化基本收官、金融監(jiān)管政策調(diào)整等，以及微觀層面的信貸需求減弱、不良資產(chǎn)暴露等，均不同程度縮減了銀行理財業(yè)務的利差，為可持續(xù)發(fā)展帶來沖擊。這決定了銀行理財特別是資產(chǎn)配置繼續(xù)依靠傳統(tǒng)的模式，將不可避免遇到規(guī)模與發(fā)展的瓶頸。因而，從形成穩(wěn)定業(yè)務模式并實現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展的角度考慮，銀行理財需要厘清現(xiàn)有的資產(chǎn)配置邏輯，并積極布局創(chuàng)新和轉型。

銀行理財業(yè)務資產(chǎn)配置的狀況

對于資產(chǎn)管理機構而言，大類資產(chǎn)的配置能力是其核心能力。國內(nèi)外的很多研究已經(jīng)得出結論，在資產(chǎn)配置、擇時和擇券這三個影響投資組合收益的因素中，資產(chǎn)配置的重要性最為突出。商業(yè)銀行理財業(yè)務的資產(chǎn)配置大致分為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置和策略性資產(chǎn)配置兩個步驟。前者是根據(jù)投資收益目標、風險管控、流動性管理和政策要求等，確定理財資金在主要大類資產(chǎn)間的配比，包括非標資產(chǎn)和標準化資產(chǎn)。后者需要銀行根據(jù)自身對宏觀經(jīng)濟和金融市場的理解，對投資組合進行管理，實施再平衡操作。目前，我國商業(yè)銀行理財業(yè)務的資產(chǎn)配置具有一些特有的邏輯關系。

整體配置風格趨于審慎，固定收益類與權益類資產(chǎn)配比失衡

考察一下目前銀行理財產(chǎn)品的資產(chǎn)端，同存、貨幣市場工具、債券和非標資產(chǎn)在內(nèi)的固定收益類資產(chǎn)占據(jù)了主流地位，即便是權益類資產(chǎn)的配置也大多采取明股實債的交易結構。實際上，國內(nèi)銀行理財資產(chǎn)的90%以上配置于固定收益類資產(chǎn)，權益類資產(chǎn)成為點綴。長期以來，商業(yè)銀行理財強調(diào)高收益固收和類固收資產(chǎn)的配置，尤其是債券和融資類債權資產(chǎn)。雖然這與銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務特點和信用風險管理優(yōu)勢一脈相承，但畢竟不是資產(chǎn)管理的真正內(nèi)涵。過于注重債券和非標資產(chǎn)的配置，容易受到經(jīng)濟周期波動的沖擊，導致理財業(yè)務規(guī)模出現(xiàn)增長乏力。從另一方面而言，固定收益類資產(chǎn)本質(zhì)上增加企業(yè)資產(chǎn)負債表壓力，推動造成企業(yè)、政府、金融市場加杠桿，與國家降低經(jīng)濟整體杠桿的政策不符，也難以滿足實體經(jīng)濟多樣化的融資需求。

另外，監(jiān)管層從政策層面鼓勵凈值型產(chǎn)品研發(fā)，提倡平衡預期收益率產(chǎn)品與預期收益率產(chǎn)品的發(fā)行結構，要求商業(yè)銀行理財資管業(yè)務回歸本源，將投資產(chǎn)生的風險過手給投資者。從遠期來看銀行理財業(yè)務面臨擺脫表外信貸屬性，回歸資產(chǎn)管理本質(zhì)的壓力，需要在資產(chǎn)配置上創(chuàng)新理財資金的投資方式，合理擺布固定收益和權益投資的比例。

固收類標準化資產(chǎn)投資視野局限，投資策略以被動式組合式為主

銀行理財固定收益類資產(chǎn)配置當中，標準化的債券資產(chǎn)是主要投向。目前，部分銀行審批風控部門對債券投資施加不少限制。例如投資某些特定類型債券需要占用企業(yè)授信，要求配置券種持有期限定位于中短期限，以及行業(yè)和集中度限制等。往往債券中的ABS、項目收益券、私募債、非公開公司債、可轉債等面臨這類限制。銀行理財普遍對配置這些券種要求較嚴格，例如ABS只能購買優(yōu)先檔，項目收益?zhèn)拗铺囟ㄐ袠I(yè)和客戶選擇等，投資范圍受到較大限制。目前債券市場正處于2015年債券牛市以來的相對低潮時期，普通信用債收益偏低和信用風險事件多發(fā)并存，增加了投資獲取高收益的難度。銀行理財應拓寬債券的投資視野，減少標準化固定收益資產(chǎn)的各種限制，把具有投資價值的標的作為補充投資品種，增厚投資收益。

此外，國內(nèi)銀行理財在固收類標準化資產(chǎn)投資策略方面，主要以被動組合策略為主，債券類資產(chǎn)普遍持有資產(chǎn)到期為，借以追求長期相對穩(wěn)定的收益。而對于利用市場波段性機會進行交易則較少涉足，主動性投資策略不足。銀行理財應積極把握貨幣政策的松緊節(jié)奏和市場交易情緒，探索交易型組合投資。具體而言，理財資金進行債券配置，應在完善投資研究等基礎設施的基礎上，五湖四海精選個券，研判市場變化，預測未來收益率波動情況，主動進行投資組合管理，盤活存量債券資產(chǎn)池，以便提高組合收益。

資本市場類資產(chǎn)配置處于起步階段，主動型風險管控手段缺乏

目前，商業(yè)銀行理財資產(chǎn)配置中資本市場類資產(chǎn)主要有股票質(zhì)押式回購、定增、二級市場配資、打新股等類型，范圍仍限于傳統(tǒng)成熟的業(yè)務領域。而對于一級市場股權投資類業(yè)務、PE投資業(yè)務、新三板投資等資產(chǎn)配置，限于監(jiān)管和政策限制配置比例不大。從銀行理財業(yè)務的發(fā)展來看，對資本市場進行業(yè)務布局和投資管理是戰(zhàn)略性方向，全方位擁抱資本市場必將成為銀行資產(chǎn)管理的選擇。從這個層面來考慮，資本市場類資產(chǎn)配置需要提倡資本市場全產(chǎn)業(yè)鏈的概念，將業(yè)務覆蓋多層次資本市場，把相對前沿的股權融資、并購重組、資產(chǎn)證券化等多樣化資產(chǎn)納入資產(chǎn)配置籃子。

商業(yè)銀行理財資金參與資本市場投資，防范市場劇烈波動的風險是需要考慮的重點，尤其是市場風險，這與傳統(tǒng)的債權類非標資產(chǎn)有很大差異。銀行理財這塊業(yè)務的風險防控主要采取在產(chǎn)品端設計優(yōu)先次級結構，投資端設置預警平倉線等措施來進行，本質(zhì)上也屬于被動的風險防范，市場風險管控手段相對不足。目前對于市場風險管理已經(jīng)有一套技術手段，包括設置風險量化的VAR、風險限額等，用精細化的方式計量理財組合乃至整個理財業(yè)務的市場風險，國內(nèi)金融市場上也出現(xiàn)了不少風險緩釋和風險對沖工具。從積極管理風險的角度出發(fā)，需要商業(yè)銀行將其使用于資產(chǎn)管理業(yè)務。2008年全球金融危機后，國際上主要資產(chǎn)管理機構采取基于風險預算的風險平價模型來指導其資產(chǎn)配置，借助其追求更具效率的風險分散和更穩(wěn)定的投資收益。商業(yè)銀行理財資管需要借鑒這些新的技術理念和技術手段，提前識別風險，進行風險計量和風險緩釋，借之以管控平滑市場波動，穩(wěn)定投資收益。

資產(chǎn)配置本土化色彩濃厚，全球化布局尚待規(guī)劃開發(fā)

銀行理財產(chǎn)品剛性兌付的事實，一定程度上增加了理財資金配置國內(nèi)資產(chǎn)的沖動，畢竟本土市場相對熟悉，且中國經(jīng)濟過去十年的高速增長提供了高收益率資產(chǎn)的現(xiàn)實基礎。在此背景下，銀行理財業(yè)務缺乏大力拓展和配置境外資產(chǎn)的動力，全球化布局相對不夠。隨著我國經(jīng)濟模式逐漸成熟并與國際接軌，長期來看國內(nèi)資產(chǎn)的收益率將會呈現(xiàn)下降趨勢，最終收斂到一個相對成熟市場經(jīng)濟體的平均水平。鑒于此，銀行理財彌補境外資產(chǎn)配置的短板，增加全球資產(chǎn)配置，通過設置境外資產(chǎn)管理分中心等機構，加強與國際金融機構的合作，分享全球投資機會并進一步分散投資風險似乎是終極選項。目前，我國對于跨境資金流動設計了QDII（合格境內(nèi)機構投資者）、RQDII（人民幣合格境外投資者）、QDLP（合格境內(nèi)有限合伙人）、QDIE（合格境內(nèi)投資者境外投資）等機制，為理財資金走出去創(chuàng)造了良好的條件。商業(yè)銀行理財業(yè)務通過產(chǎn)品創(chuàng)新，以產(chǎn)品來撬動資產(chǎn)配置，通過產(chǎn)品設計來打通境內(nèi)外投資的轉化渠道，將在岸和離岸市場結合起來進行資產(chǎn)配置將是未來的必經(jīng)之路。

銀行理財資產(chǎn)配置的趨勢展望

商業(yè)銀行理財業(yè)務過去的發(fā)展軌跡更多是借助于傳統(tǒng)信貸的溢出效應，通過監(jiān)管套利打通不同市場之間的分割來實現(xiàn)較高的投資收益，導致大類資產(chǎn)配置上對于非標資產(chǎn)依賴程度高。隨著利率市場化、人民幣匯率改革、經(jīng)濟增長減速、企業(yè)融資需求下降、監(jiān)管體制改革等逐步推進，理財業(yè)務將面臨新的挑戰(zhàn)。遵循國際上先進資產(chǎn)管理機構的經(jīng)驗，需要對商業(yè)銀行理財業(yè)務的資產(chǎn)配置進行逐步的專業(yè)化改造，促使其真正發(fā)揮資產(chǎn)管理業(yè)務的特點和優(yōu)勢。

繼續(xù)發(fā)揮商業(yè)銀行管理信用風險的優(yōu)勢，實行固定收益資產(chǎn)配置增強策略

從一個較長的時間來看，固定收益類資產(chǎn)仍舊是銀行理財資產(chǎn)配置的主要方向。鑒于商業(yè)銀行有著覆蓋廣泛的網(wǎng)點，有大量的客戶經(jīng)理與客戶進行各種聯(lián)系互動，能夠快速了解企業(yè)的經(jīng)營管理情況，天然對于信用風險的管理有優(yōu)勢，將固定收益類資產(chǎn)作為資產(chǎn)管理的“壓艙石”有其合理性。以固定收益資產(chǎn)配置為主，增加增強策略，要求精選優(yōu)質(zhì)的固定收益資產(chǎn)作為理財資金的打底資產(chǎn)，包括風險能夠與收益匹配的精選個券，以及高收益的非標資產(chǎn)，同時減少配置流動性差和低評級的信用債，以此建立起足夠的收益安全墊?？紤]安全墊主要是基于銀行理財客觀上需要配置相當規(guī)模，能夠帶來長期穩(wěn)定收益的資產(chǎn)，通過降低整體資產(chǎn)組合的再投資頻率并穩(wěn)定投資回報。

固定收益資產(chǎn)增強策略要求以固定收益資產(chǎn)作為底倉資產(chǎn)，再搭配一些彈性資產(chǎn)構成大類資產(chǎn)配置體系。增強策略部分可以分為兩個層面。一是適當減少持有到期策略，增加交易性策略，實行積極的投資組合管理。二是增加投資標的范圍。可以選擇一些市場價格彈性高的券種，例如當下正在力推的不良資產(chǎn)證券化品種、債轉股品種，具有多種金融屬性的債券類品種，國企并購重組類融資資產(chǎn)等進行基礎資產(chǎn)配置。同時主動適應新的市場形勢變化，擴大投資范圍，積極探索二級市場權益類投資，名股實債的資本工具等，通過引入多樣化投資品種去獲得更多超額收益。

推動從債權類資產(chǎn)向增加權益類資產(chǎn)配置轉變，擁抱多層次資本市場

隨著國企混合所有制推進，國內(nèi)企業(yè)走出去，并購重組市場蓬勃興起和境外中概股等回歸，理財資金的長期股權性投資機會凸顯。銀行理財需要從過去的融資角色向投資角色定位過渡，探索進行股權性投資業(yè)務。逐步將權益類資產(chǎn)投資理念貫穿于產(chǎn)業(yè)基金、并購、類資產(chǎn)證券化等業(yè)務之中，把握經(jīng)濟轉型、去產(chǎn)能、去杠桿過程中涌現(xiàn)出的各類機會。目前銀行理財權益類資產(chǎn)常用的結構化設計模式和類固收策略，對資本市場的介入仍不夠深入和多樣化，可將量化投資策略、指數(shù)投資策略、MOM模式等應用于權益類資產(chǎn)投資，擴展資本市場投資的深度。

目前，與資本市場相關的資產(chǎn)投向和投資方式層出不窮，例如股權收益權投資就有非上市公司股權收益權、直接股權投資和股權投資基金份額等形式，理財資金可以采取多種模式對接?？梢允亲约鹤鲋苯油顿Y一級市場并購、一級半市場的定增和公募基金產(chǎn)品，也可以與外部機構合作設計相關投向的結構性產(chǎn)品。多層次資本市場投資，除了投資A股二級市場高分紅、低市盈率、低波動率、業(yè)績增長穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)股票，目前的新三板和各地方政府的區(qū)域性股權投資市場也蘊藏著許多投資機會，理財資金可以采取跟投或建立合伙制股權投資基金的方式參與。但鑒于銀行理財類固收的特點和剛性兌付短期內(nèi)難以打破的事實，開展這類業(yè)務需要在盡可能保本的前提下豐富投資策略，包括探索完善風險管控手段等，這一過程應該循序漸進。

拓展資產(chǎn)配置的視野，追尋大類資產(chǎn)輪動帶來的配置機會

十八大之后，我國提出了許多新的國家戰(zhàn)略。例如“一帶一路”，混合所有制改革，供給側改革等。與此同時，人民幣加入SDR貨幣籃子，滬港通、深港通、滬倫通等機制的推出和設計使我國資本市場的對外開放程度不斷提高，股市、債市和大宗商品市場與國際市場的聯(lián)動加強。面對這些新的經(jīng)濟金融環(huán)境，商業(yè)銀行理財資金的資產(chǎn)配置應該拓寬視野，抓住大類資產(chǎn)輪動帶來的機會，通過自主管理、合作管理、委外投資等多種方式積極參與國際金融市場，設計投資各類金融市場的產(chǎn)品滿足客戶的差異化需求。前期銀行理財投資中資銀行美元優(yōu)先股、外幣債券、人民幣點心債的成為市場熱點，銀行理財應該以這些資產(chǎn)的投資為起點，開啟資產(chǎn)配置全球化的大門。當然，對于尚處于起步階段的理財資產(chǎn)配置全球化而言，初期不可能面面俱到每個市場每個品種，也存在需要試水市場的問題，這個時期可以借鑒FOF等投資模式進行。此后商業(yè)銀行應該根據(jù)自身的比較優(yōu)勢，敦實投資研究、風險管理措施、組合管理技術等基礎設施，建立起對于具體市場的分析和判斷，逐漸培養(yǎng)對市場的理解和認知，從而實現(xiàn)理財資金的全球化資產(chǎn)配置。

（作者單位：中國建設銀行資產(chǎn)管理部）