周留慶

【摘 要】資本成本是企業(yè)財務(wù)管理中最核心、重要的概念之一。資本成本在企業(yè)日常的財務(wù)管理過程中，對企業(yè)的籌資活動、投資活動、股利分配等方面都有極其重要的影響，是企業(yè)財務(wù)決策中不可或缺的重要組成部分。同時，資本成本作為現(xiàn)代公司財務(wù)的重要部分，決定了企業(yè)融資效率，一旦理解錯誤或是計算錯誤，都將導(dǎo)致項目的決策錯誤，影響企業(yè)的資源配置，造成企業(yè)資源浪費。

【關(guān)鍵詞】財務(wù)管理；資本成本；投資決策；正確計量

一、資本成本的概念及組成

（一）資本成本的概念

資本成本是指企業(yè)取得和使用資本時所付出的代價。廣義上講，企業(yè)籌集和使用任何資金，不論短期的還是長期的，都要付出代價。狹義來說，僅包括籌集和使用長期資金的成本，包括自有資本和借入長期資金。取得資本所付出的代價，也就是籌資費用，指的是企業(yè)在籌集資本過程中為取得資金而發(fā)生的各項費用，如銀行借款的手續(xù)費，發(fā)行股票、債券等證券的印刷費、評估費、公證費、宣傳費及承銷費等。使用資本所付出的代價，也就是用資費用，主要指在使用所籌資本的過程中向出資者支付的有關(guān)報酬，如銀行借款和債券的利息、股票的股利等。

資本成本是企業(yè)財務(wù)管理中最核心、最重要的概念之一。資本成本在企業(yè)日常的財務(wù)管理過程中，對企業(yè)的籌資活動、投資活動、股利分配等方面都有極其重要的影響，是企業(yè)財務(wù)決策中不可或缺的重要組成部分。同時，資本成本作為現(xiàn)代公司財務(wù)的重要部分，是選擇籌資方式、進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加籌資方案的依據(jù)，是評價投資方案、進(jìn)行投資決策的重要標(biāo)準(zhǔn)，也是評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要依據(jù)。它決定了企業(yè)融資效率，一旦理解錯誤或是計算錯誤，都將導(dǎo)致項目的決策錯誤，影響企業(yè)的資源配置，造成企業(yè)資源浪費。

（二）資本成本的組成

企業(yè)資本成本包括各類資金成本、債務(wù)資本和權(quán)益資金成本的加權(quán)平均數(shù)。企業(yè)進(jìn)行投資，需要先籌集投資活動所需要的資金。企業(yè)通過兩種方式來實現(xiàn)融資：一是通過提取留存收益來實現(xiàn)內(nèi)部籌資，二是通過債券型籌資和權(quán)益性籌資來實現(xiàn)外部籌資，這個外部籌資成本構(gòu)成了會計上的資本成本。宏觀看來，資本成本可以引導(dǎo)資本流向，加強資源配置；微觀來說，資本成本影響著企業(yè)利潤價值。

一般地說，企業(yè)的資本成本包括了籌資成本和用資成本。籌資成本是在獲取資金的過程中發(fā)生的各項費用，比如股票和債權(quán)在發(fā)行過程中所產(chǎn)生的印刷費、發(fā)行費、手續(xù)費、公證費等等。企業(yè)在使用資金的過程中會支付一定的成本，這是用資費用，例如企業(yè)長期、短期借款所產(chǎn)生的利息費用及支付股利的費用。對于每個企業(yè)來說，在生產(chǎn)經(jīng)營過程中一直需要支付的是用資費用，而籌資費用僅僅是發(fā)生在每一次企業(yè)需要籌集資金的時候，允許在支付時一次性扣除。

二、資本成本在籌資、投資、融資決策中的作用

（一）資本成本在籌資決策中的作用

在籌資決策中運用資本成本是資本成本價值的一個重要體現(xiàn)。在籌資決策中，應(yīng)計算各單項資本成本的大小并對不同的債務(wù)和權(quán)益籌資方式進(jìn)行分析、比較、取舍，盡量采用加權(quán)平均資本成本小的籌資方式，以使企業(yè)的利益達(dá)到最大化。企業(yè)通過金融市場的各種渠道籌集資金，以提高企業(yè)的工作效率，就必須降低資本成本。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)必須基于資金從資金層面所有來源的個別成本進(jìn)行全面分析，選擇資金的適當(dāng)?shù)膩碓粗埔詳M定相應(yīng)的融資計劃。具體來說，影響企業(yè)資金成本投資決策表現(xiàn)在：決定資金成本，選擇資金來源，確定在最佳資本結(jié)構(gòu)三個方面。對于任何企業(yè)來說，不論是為了保證正常生產(chǎn)經(jīng)營，還是為擴大生產(chǎn)規(guī)模，都需要一定量的資金，但是籌資總額并非越大越好。資金的邊際收益率大于邊際資金成本是最起碼的原則，這就需要企業(yè)采取一定的辦法來預(yù)測出資金需求數(shù)量，首先以確?；I集到足夠的資金，還要避免資金的過度閑置導(dǎo)致的資本成本增加。資金的來源不同，會具有不同的成本，企業(yè)為了減少取得資金的成本，就必須衡量長期借款、短期借款率、債權(quán)資金成本率、股票用資成本之間的綜合資金成本的最低者，以做出最優(yōu)的籌資決策。最佳資本結(jié)構(gòu)是一個動態(tài)指標(biāo)，在不同的時間，企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)不同，不同的資本結(jié)構(gòu)的資金成本和風(fēng)險程度也不相同。所以，在一定時期，確定了企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是充分考慮資本和金融風(fēng)險兩個因素的成本。其中，資本成本作為一個重要的經(jīng)濟(jì)因素，直接關(guān)系到經(jīng)濟(jì)利益的融資，最重要的問題要考慮企業(yè)的融資決策。資本成本提高了資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，在考慮時間的適應(yīng)性，空間的合理性，合理的融資方式，資源配置合理，適度的風(fēng)險融資的基礎(chǔ)之上，來實現(xiàn)企業(yè)資金成本最低和企業(yè)價值最大化相結(jié)合。

企業(yè)在籌集債務(wù)資本時，產(chǎn)生的用資費用可以在所得稅前扣除，而在籌集權(quán)益資本時的用資費用不可以作為費用列支，只能在企業(yè)稅后利潤中進(jìn)行分配。因此，企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時必須考慮債務(wù)資本的比例，通過債務(wù)融資籌集一定的資金，就可以得到節(jié)稅優(yōu)惠。納稅人進(jìn)行融資計劃，除了考慮節(jié)稅利益和稅后利潤外，還要全局考慮公司的資本結(jié)構(gòu)。

例如，在企業(yè)長期償債能力分析中，如果通過增大資產(chǎn)負(fù)債率來增加所有者報酬率，會更大程度帶來較高的財務(wù)風(fēng)險過度借貸，過度舉債甚至導(dǎo)致企業(yè)資不抵債。

在股權(quán)融資過程中，企業(yè)應(yīng)更多地利用留存收益的融資。由于使用閑置少，未分配利潤受到影響，具有很大的靈活性，經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)和財務(wù)風(fēng)險較小。

總之，資本成本是影響籌資總額的重要因素。企業(yè)籌資數(shù)額的增加，資金成本也在不斷的變化。企業(yè)籌資數(shù)額達(dá)到很大，邊際資金成本超過其承受能力，企業(yè)必須停止籌資數(shù)額的增加。

（二）資本成本在投資決策中的作用

資本成本是評價各種投資項目是否可行的一個重要尺度，是投資決策分析中不可或缺的重要變量。在投資決策分析中，資本成本是評價投資項目、比較投資方案和進(jìn)行投資決策的標(biāo)準(zhǔn)，其作用表現(xiàn)為：資金成本可作為項目投資的折現(xiàn)率和基準(zhǔn)率。同時，資金成本還是評定企業(yè)經(jīng)營成果的依據(jù)，企業(yè)的實際投資收益率低于這個水平視為經(jīng)營不利，企業(yè)必須改善經(jīng)營管理來提高經(jīng)濟(jì)效益。

在凈現(xiàn)值法和盈利能力指數(shù)法下，資本成本是計算項目凈現(xiàn)值的貼現(xiàn)率。同時，內(nèi)含報酬率反映了投資項目的真實報酬，目前越來越多的企業(yè)使用這個指標(biāo)對投資項目進(jìn)行評價。對項目進(jìn)行評估時，就是將其內(nèi)含報酬率與項目的資本成本進(jìn)行比較，如果計算出的內(nèi)含報酬率大于或者等于企業(yè)的資本成本或者必要報酬率就采納。

企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營狀況，指的是經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的大小。經(jīng)營風(fēng)險是企業(yè)投資決策的結(jié)果，表現(xiàn)在資產(chǎn)收益率的變動上；財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)籌資決策的結(jié)果，表現(xiàn)在普通股收益率的變動上。如果企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險大，投資者便會有較高的收益率要求。

企業(yè)在利用凈現(xiàn)值指標(biāo)進(jìn)行決策時，常以自己成本作為折現(xiàn)率，當(dāng)凈現(xiàn)值為正數(shù)時，該投資項目可行：反之，當(dāng)凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)時，該投資項目不可行。在有多個備選方案的互斥選擇決策中，應(yīng)選擇凈現(xiàn)值是正數(shù)且最大者，因此，采用凈現(xiàn)值指標(biāo)評價投資項目的可行性時，離不開資金成本。

企業(yè)在利用內(nèi)部收益率指標(biāo)進(jìn)行決策時，一般以資金成本作為基數(shù)收益率，在只有一個備選方案的采納與否決策中，如果計算出的投資項目的內(nèi)部收益率大于或等于企業(yè)的資金成本時，該投資項目可行；反之，如果計算出的投資項目的內(nèi)部收益率低于企業(yè)的資金成本時，則該項目不可行。在有多個備選方案的互斥選擇決策中，應(yīng)選擇內(nèi)部收益率超過資金成本最多的投資項目。因此，資金成本是比較和選擇投資方案的主要標(biāo)準(zhǔn)，研究投資環(huán)境，做出正確合理的投資環(huán)境。

（三）資本成本在融資決策中的作用

在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，多方面因素的綜合作用決定著企業(yè)資本成本的高低，其中包括：企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況、項目融資規(guī)模。融資規(guī)模是影響企業(yè)資本成本的另一個因素，企業(yè)的融資規(guī)模大，資本成本較高。比如，企業(yè)發(fā)行的證券金額很大，資金籌集費和資金占用費都會上升，而且證券發(fā)行規(guī)模的增大還會降低其發(fā)行價格，由此也會增加企業(yè)的資本成本。資本成本在企業(yè)融資決策中起著非常重要的作用，它在企業(yè)融資決策的具體應(yīng)用可以從以下三個方面進(jìn)行闡述。

第一，企業(yè)在各種融資組合中，無論是債務(wù)資本的比重大還是股權(quán)資本比重大，其加權(quán)平均資本成本都必須小于企業(yè)的資本報酬率，否則公司的實際成本比回報更大而虧損。資本成本是資本市場對企業(yè)評價的重要指標(biāo)，其整個估算是由資本市場來完成的，資金成本的大小取決于風(fēng)險投資項目的預(yù)期回報率，估計資本成本是基于市場價值而不是企業(yè)的賬面價值。在進(jìn)行估算的過程中，必須將整個企業(yè)全部的資產(chǎn)由市場評估來給出一個合理的價值，因而資本成本采用的估算方法有較大的彈性和主觀性，所以在具體估算時不必看重資本成本精確的數(shù)值量，只需要確定一個合理的區(qū)間即可。由于企業(yè)在對股權(quán)資本進(jìn)行測算時，考慮了債券報酬率和股票的風(fēng)險溢價，根據(jù)相關(guān)投資咨詢機構(gòu)公布的貝塔系數(shù)，參照上市公司資本報酬率進(jìn)行測算即可。第二，通常情況下企業(yè)進(jìn)行融資，債務(wù)融資成本較股權(quán)融資成本低，并且這兩者之間是存在一定聯(lián)系的。隨著公司債務(wù)資金的增多，公司的財務(wù)費用也增多，債務(wù)資金比重過大必定導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險增大，從而影響公司利潤水平。同時由于財務(wù)風(fēng)險的增大，投資人的投資風(fēng)險也會增大，進(jìn)而使公司股權(quán)資本成本上升。所以企業(yè)在融資決策中必須考慮債務(wù)成本和股權(quán)成本的關(guān)聯(lián)性，降低綜合融資成本。第三，公司為提高股東的市場價值就會盡可能降低融資成本。不同性質(zhì)的企業(yè)，對融資方式和融資成本的選擇也會不一樣。例如，穩(wěn)健的企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，公司未來的資本性支出不會太大，增加債務(wù)資本并不會使公司財務(wù)信用受到影響，此時公司如果采用發(fā)行債券或長期借款等債務(wù)性融資方式，在較低的債務(wù)資本成本下，固定的利息費用產(chǎn)生的財務(wù)杠桿效應(yīng)會最大限度的增加股東的財富和企業(yè)價值。又比如說，一家高成長性的公司，業(yè)務(wù)擴張速度快，投資預(yù)期收益率高，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量往往不穩(wěn)定，在這種情況下公司的財務(wù)風(fēng)險會比較大，如果企業(yè)要進(jìn)行資本擴張及業(yè)務(wù)擴展，一般會采用發(fā)行股票、接受直接投資等融資方式，伴隨著這種高成本、低風(fēng)險的方式，公司經(jīng)營成功后，投資的報酬率會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股權(quán)資本的融資成本，這對股東的價值并不會造成損失。所以不同性質(zhì)的企業(yè)，其選擇融資方式也會有一定的差別。

總之，隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)規(guī)模的不斷擴大，自有資金已不能滿足自身生產(chǎn)發(fā)展的需要。所以企業(yè)必須根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營、對外投資以及調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的需求，通過特定的籌資渠道和資本市場，采用特定的籌資方式籌集企業(yè)所需的資金，從而降低籌資組合的綜合資本成本，提高企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)效益，從而實現(xiàn)最終的財務(wù)目標(biāo)。

三、資本成本的計量方法

資本成本的計算通常采用資產(chǎn)定價模型、折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型和風(fēng)險溢價法模型。

（一）資產(chǎn)定價模型

資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model 簡稱CAPM）是在馬爾科維茨投資組合理論的基礎(chǔ)上，由威廉·夏普和林特爾等建立的，模型認(rèn)為，投資所要求的必要報酬率可以通過投資和市場的經(jīng)驗關(guān)系來計算，旨在研究證券市場價格如何決定。資產(chǎn)定價模型有兩個假設(shè)：一是假設(shè)投資者是理性的，并且嚴(yán)格按照該模型的規(guī)則進(jìn)行多樣化投資；二是資本市場是完全有效的市場，沒有任何磨擦阻礙投資。

資本資產(chǎn)定價模型研究的重點在于探求風(fēng)險資產(chǎn)收益與風(fēng)險的數(shù)量關(guān)系，即為了補償某一特定程度的風(fēng)險，投資者應(yīng)該獲得多的報酬率。國際上通常采用短期國債利率來度量投資所要求的必要報酬率，中國市場的短期國債很少的特點決定了我國市場無風(fēng)險資產(chǎn)回報率需要通過國債回購利率或者一年期銀行存款利率來度量。在對未來的預(yù)測基礎(chǔ)上得到的要報酬率，并非當(dāng)前值，而隨時間波動。我國股票市場非流通性的長期存在，股權(quán)溢價量化的一大難點在于歷史數(shù)據(jù)的加大失真性，且股權(quán)風(fēng)險溢價水平常常被高估。

（二）折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型

折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型又稱為股利增長模型，將投資成本表示為預(yù)期年股利與普通股市價的比值加上普通股股利年增長率。其計算方法很簡單：首先，預(yù)測未來無限期的自由現(xiàn)金流；其次，預(yù)測現(xiàn)金流；最后，確定現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。然而，預(yù)測未來現(xiàn)金流時困難重重，即使只預(yù)測未來幾期的現(xiàn)金流的可靠性也值得懷疑。

企業(yè)的現(xiàn)金流不同于會計利潤，其變化比利潤的變化更難以捉摸?，F(xiàn)金流的折現(xiàn)率也非常難以估計，采用資產(chǎn)定價模型時要考慮到企業(yè)的性質(zhì)。

該模型的難點還在于如何對未來普通股股利的年增長率進(jìn)行判斷。外在經(jīng)營環(huán)境、企業(yè)經(jīng)營狀況和股利分配政策等都必須作為導(dǎo)致普通股股利年增長率波動的因素來研究。所以很難統(tǒng)計和預(yù)測出一個恒定的普通股股利的年增長率平均值。

（三）風(fēng)險溢價法模型

該模型根據(jù)“風(fēng)險越大，要求的報酬率越高”原理，將資本成本表示為投資于本公司的債券投資者要求的收益率加上一定風(fēng)險溢價。其中風(fēng)險溢價根據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)來確定，一般經(jīng)驗大概在3%至5%之間，當(dāng)市場利率達(dá)到歷史高點時，在3%左右；當(dāng)市場利率處于歷史低點時，在5%左右；通常情況下，常常采用4%的平均風(fēng)險溢價。該方法的優(yōu)點是易于計算，但經(jīng)驗數(shù)據(jù)難以替代個體，難以真實體現(xiàn)個體的資本成本。

在計算時，如何正確地估算資本成本是主要問題。正確估算資本成本是指導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營活動的重要部分，也是最困難的部分，因為在百分比上“失之毫厘”，便會導(dǎo)致結(jié)果的“謬以千里”。折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型難以得到一個恒定的年股利增長值，風(fēng)險溢價模型難以做到精確估算，而資產(chǎn)定價模型可以做到較為精準(zhǔn)和科學(xué)，在國際上也最為普遍應(yīng)用。不容忽視，我國股票市場本身存在的缺陷和不成熟性，準(zhǔn)確性較差。

四、資本成本的意義

資本成本是財務(wù)管理的核心范疇之一，已廣泛應(yīng)用于籌資、投資、融資等領(lǐng)域。資本成本是企業(yè)籌資決策的重要依據(jù)。在企業(yè)籌資決策中，資本成本的作用表現(xiàn)為：影響企業(yè)籌資總額；為企業(yè)選擇資金來源的提供主要依據(jù)；為企業(yè)選擇籌資方式提供參考標(biāo)準(zhǔn)；為企業(yè)確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)提供主要參考。企業(yè)可以從各種渠道籌集資本，如銀行信貸資金、民間資金、企業(yè)資金等；其籌資方式也多種多樣，如吸收直接投資、發(fā)行股票、銀行借款等。但不管選擇何種渠道，采用哪種方式，主要考慮的因素還是資本成本。所以，資本成本也就成了確定最佳資本結(jié)構(gòu)的主要因素之一。資本成本是評價和選擇投資項目的重要標(biāo)準(zhǔn)。資本成本實際上是投資者應(yīng)當(dāng)取得的最低報酬水平，只有當(dāng)此項投資項目的收益高于資本成本，才值得為此投資，反之則放棄該項投資.資本成本是衡量企業(yè)資金效益的臨界基準(zhǔn)。在一定時期內(nèi)，如果綜合資本成本高于總資產(chǎn)報酬率，就說明了企業(yè)對資本的運用較差，經(jīng)營業(yè)績不佳。

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