郭草敏 何津津
負利率推升了債券價格,各負利率經(jīng)濟體的國債收益率已經(jīng)變?yōu)樨撝?,并可能隨著央行進一步的寬松政策而繼續(xù)下行。
黃金作為避險資產(chǎn),在負利率政策下逐漸受到青睞,此外,原油、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價格也有所回暖。
貨幣市場上,若負利率政策拉低銀行間市場利率甚至影響其由正轉(zhuǎn)負后,銀行間市場交易規(guī)?;?qū)⑽s。
負利率通俗意義上意味著央行正努力將資金從銀行里趕出來,讓居民去消費、投資。在它的影響下,資產(chǎn)價格可能出現(xiàn)較大幅度上漲。為觀察負利率政策對金融市場的沖擊,本文將依次剖析負利率對債券市場、股票市場、大宗商品市場、貨幣市場以及房地產(chǎn)市場的影響。
負利率對債券市場的影響
負利率為債券收益率下行打開空間。負利率對債券市場最直接、明顯的影響莫過于大量經(jīng)濟體國債收益率變?yōu)樨撝?。德國、瑞典、丹麥、瑞士、日本?年期、5年期、10年期、30年期(瑞典無30年期)國債收益率的走勢見圖1。目前,實行負利率的經(jīng)濟體中,其2年期、5年期國債收益率均為負,德國、瑞士、日本的10年期國債收益率為負,瑞士的30年期國債收益率甚至也已經(jīng)為負。此外,眾多歐洲經(jīng)濟體(如荷蘭、比利時、奧地利、法國等)的2年期、5年期國債收益率均為負。
即使國債收益率為負,投資者依然趨之若鶩。除銀行和保險為傳統(tǒng)配置債券的機構(gòu)外,投資者投資債券的邏輯可能在于,首先,目前歐洲、日本的經(jīng)濟前景并不明朗,通縮的預(yù)期使名義收益率已為負的國債實際收益率可能轉(zhuǎn)為正值,這使得負利率債券依然具有吸引力。其次,各國央行為促進經(jīng)濟發(fā)展可能進一步降息或量化寬松,這將導(dǎo)致國債收益率或進一步下行,投機者也有追逐資本收益的動機。再者,瑞典、丹麥等部分經(jīng)濟體有貨幣升值預(yù)期,它們的負利率債券也能夠吸引投資者。但從長遠角度來看,銀行或?qū)⒉辉僭赋钟袊鴤踔镣顺鰢鴤袌鲆患壗灰咨绦辛?。這種情況已在日本發(fā)生,今年7月13日,據(jù)日本財務(wù)省消息,三菱東京日聯(lián)銀行將退出日本國債的一級交易商行列,它成為日本央行推行負利率以來首家退出國債標(biāo)售交易的大型金融機構(gòu)。從持有量上看,實施負利率政策以來,日本國內(nèi)銀行所持政府債券已由2016年1月的102萬億日元下降到5月的93萬億日元,而同期日本央行所持政府債券規(guī)模則由338萬億日元增加到370萬億日元(見圖2)。銀行業(yè)對國債熱情明顯下降,日本央行正逐漸成為日本政府債券的最終買入者。
負利率對股票市場的影響
負利率政策通常會引發(fā)股市波動。為觀察負利率對股票市場的影響,本文跟蹤了實施負利率的歐洲經(jīng)濟體及日本在政策前后股市的變動情況。
觀察來看,短期內(nèi)股市以震蕩為主。一般來說,利率下行有利于資金面寬裕,利好股市。然而實施負利率經(jīng)濟體的股市在短期內(nèi)并未明顯受到負利率的刺激,日本股市甚至逆勢大跌(見圖3),這反映了投資者對未來不確定性的悲觀預(yù)期。
長期來看,極寬的貨幣政策,如負利率政策可能收到適得其反的效果。負利率事實上是經(jīng)濟增長疲軟的產(chǎn)物,這將引發(fā)市場對央行政策能否奏效的擔(dān)憂,且負利率將導(dǎo)致銀行業(yè)盈利能力下降,這可能造成投資者逃離股市,奔向其他避險資產(chǎn)。長期來看,在負利率政策實施一年后,股票市場開始逐漸下跌,如歐元區(qū)、瑞典和瑞士,但丹麥市場除外(見圖4)。換言之,負利率對股票市場未必具有長期刺激作用,股票市場的發(fā)展同時也受貨幣政策之外的其他因素影響,如經(jīng)濟增長前景預(yù)期等。
銀行股成為重災(zāi)區(qū)。雖然負利率對股市的影響見仁見智,但負利率將對銀行業(yè)產(chǎn)生負面影響相對比較確定。自2014年6月宣布實施負利率起,歐洲銀行業(yè)指數(shù)(STOXX歐洲600銀行業(yè)指數(shù))已從202點跌至2016年7月中旬的124點,跌幅達33%,日本銀行業(yè)指數(shù)的跌幅也已達26%(見圖5)。
負利率對大宗商品市場的影響
負利率可能致使大宗商品市場呈現(xiàn)緩慢的結(jié)構(gòu)性牛市。如前文所述,股票市場的不確定性,可能導(dǎo)致資金撤離股市,涌向避險的債券、黃金等資產(chǎn),甚至可能涌向大宗商品市場。
利好黃金。負利率利好黃金的邏輯在于:與負利率有關(guān)的不確定性(如經(jīng)濟增長節(jié)奏放緩)往往會提高黃金的吸引力。此外,負利率也會降低持有黃金的機會成本。伴隨著負利率政策的深化,全球經(jīng)濟增長的前景更為不明朗,黃金逐漸成為較好的避險保值資產(chǎn)。自2015年7月至今,黃金價格大致轉(zhuǎn)入回升周期(見圖6)。鑒于通縮依然嚴峻、經(jīng)濟增長持續(xù)疲軟,疊加英國退歐等地緣政治因素,各國央行很可能進一步調(diào)低政策利率,黃金作為避險資產(chǎn)的作用依然被持續(xù)看好。
此外,大宗商品價格可能回升。負利率政策并未改善實體經(jīng)濟,但持續(xù)深化的負利率政策,可能導(dǎo)致資金涌入大宗商品市場,原油、農(nóng)產(chǎn)品(糖、棉花、大豆等)等大宗商品價格自今年以來出現(xiàn)明顯回升(見圖7),但這并非由于經(jīng)濟復(fù)蘇,而是資金推動。這甚至可能令經(jīng)濟復(fù)蘇面臨尷尬境地,若大宗商品帶動PPI回升,那負利率所依賴的前提,即長期通縮便不再成立,據(jù)此退出負利率甚至將利率由負轉(zhuǎn)正,可能進一步影響經(jīng)濟復(fù)蘇。
負利率對貨幣市場的影響
(一)隔夜拆借市場或萎縮
隨著負利率在市場的推開,貨幣市場利率也開始逐漸下移,甚至可能也變?yōu)樨摾?。在歐央行實行負利率政策初期,歐洲銀行間隔夜拆借總額的確有所上升。然而,但自2015年起,隨著隔夜拆借利率的進一步降低,隔夜拆借交易總量也逐漸下降。從長期趨勢來看,歐洲銀行間隔夜拆借市場的利率與成交量之間呈正相關(guān)(見圖8)。
無獨有偶,這種現(xiàn)象也發(fā)生在日本。在其宣布實施負利率政策之后,隔夜拆借市場余額大幅萎縮,從2016年1月的7.1萬億日元大幅縮減至2月份的2.4萬億日元,縮水66%(見圖9)。此外,未來日本貨幣基金規(guī)?;?qū)⑽s。據(jù)《日本經(jīng)濟新聞》,日本多家貨幣基金管理人正計劃關(guān)閉旗下貨幣基金。由于日本貨幣市場基金主要投資于商業(yè)票據(jù)和短期政府債券,實施負利率之后,為避免出現(xiàn)大規(guī)模貨幣基金跌破面值,貨幣基金管理方準備提前清盤。對此,2016年3月15日,日本央行已經(jīng)決定對貨幣儲備基金免征負利率。
從歐洲和日本的經(jīng)驗來看,若負利率傳遞至銀行間市場,進一步將銀行間市場利率拉低或由正轉(zhuǎn)負,將可能導(dǎo)致隔夜拆借市場逐漸萎縮。
(二)負利率與貨幣窖藏
根據(jù)伯南克的觀點,貨幣窖藏是指將一部分資金以貨幣的形式持有在手中,而影響貨幣窖藏的關(guān)鍵因素在于預(yù)期管理,若市場參與者預(yù)期負利率會一直持續(xù)并最終影響長期利率,則不傾向于窖藏貨幣;反之,若市場不信任央行,則傾向于窖藏貨幣。
亞歐差異大。目前,實施負利率的各經(jīng)濟體情況如下:日本在實施負利率之后,居民猛囤紙幣。然而,歐洲經(jīng)濟體并未引發(fā)大規(guī)模貨幣窖藏。通過觀察流通貨幣發(fā)現(xiàn),丹麥、瑞士的流通貨幣顯著增加,歐元區(qū)流通貨幣量走勢平穩(wěn),瑞典則繼續(xù)淘汰紙幣,向“無現(xiàn)金社會”邁進(見圖10)。關(guān)于貨幣窖藏問題,日本和歐洲之間的差異可能源于其消費觀念的不同。面對通縮,亞洲人普遍傾向儲蓄型消費、延遲消費、持有現(xiàn)金,而歐洲人則傾向貸款消費。
負利率對房地產(chǎn)價格的影響
負利率推升房地產(chǎn)價格。負利率的本意在于實現(xiàn)中長期的通脹目標(biāo),但這一政策對房價的影響可能持續(xù)發(fā)酵。各經(jīng)濟體房地產(chǎn)價格在實施負利率前后的變動見圖11,較負利率政策之前房地產(chǎn)價格均有所上升,但幅度有別。瑞典、丹麥房價明顯上升,歐元區(qū)與瑞士房價略微上升。房價因負利率上升的邏輯可能是,在負利率政策刺激下,居民最佳應(yīng)對方式之一即是消費,因此負利率政策在一定程度上推升了房價。
總結(jié)
為應(yīng)對日益嚴峻的通縮并盡快使經(jīng)濟走向復(fù)蘇,各經(jīng)濟體央行陸續(xù)推出負利率政策,并不斷深化。然而負利率也帶來了很多政策意圖之外的影響,金融市場備受沖擊。
整體而言,負利率推升了資產(chǎn)價格,但呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化的特征。分類別看,在負利率推出后,負利率推升了債券價格,各負利率經(jīng)濟體的國債收益率已經(jīng)變?yōu)樨撝担⒖赡茈S著央行進一步的寬松政策而繼續(xù)下行;股市短期震蕩加大,但負利率對股市的長期作用依然存在分歧,股市整體呈現(xiàn)先上升、后下降的態(tài)勢;黃金作為避險資產(chǎn),在負利率政策下逐漸受到青睞,此外,原油、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價格也有所回暖;貨幣市場上,若負利率政策拉低銀行間市場利率甚至影響其由正轉(zhuǎn)負后,銀行間市場交易規(guī)模或?qū)⑽s,此外負利率與貨幣窖藏并無必然聯(lián)系,貨幣窖藏與否或與各經(jīng)濟體之間的消費差異有關(guān);各實施負利率經(jīng)濟體的房價均有不同程度上升。(感謝趙鵬、石玉山對本文所作出的貢獻)
作者單位:興業(yè)經(jīng)濟研究咨詢股份有限公司
責(zé)任編輯:鹿寧寧 羅邦敏