曹遠(yuǎn)征

不良資產(chǎn)證券化是當(dāng)下備受關(guān)注的議題，因?yàn)樗壬婕敖鹑谧陨砹夹园l(fā)展，也涉及金融如何支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的順利進(jìn)行。

不良資產(chǎn)證券化的三個(gè)方面

不良資產(chǎn)證券化由三個(gè)相關(guān)方面組成，第一個(gè)是資產(chǎn)證券化，第二個(gè)是不良資產(chǎn)，第三個(gè)是不良資產(chǎn)證券化。

首先，資產(chǎn)證券化。中國(guó)是儲(chǔ)蓄率最高的國(guó)家之一，并由此決定中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)是以間接融資為主。在間接融資持續(xù)擴(kuò)大的過(guò)程中，杠桿在不斷提高，而且銀行資金是短期限的，杠桿如何維持就變得非常重要，資產(chǎn)證券化從這個(gè)意義上是在維持杠桿的可持續(xù)性。通過(guò)打包和交易連續(xù)化的資產(chǎn)證券化，一方面改善了商業(yè)銀行的期限結(jié)構(gòu)，使久期延長(zhǎng)；另一方面也方便小額投資者參與，即可以撬起杠桿最短那一端的居民儲(chǔ)蓄，使其擁有財(cái)產(chǎn)性收入。因此，資產(chǎn)證券化，尤其是商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化是金融深化的必然結(jié)果，也是中國(guó)金融體制改革和金融市場(chǎng)體系建設(shè)的應(yīng)有之義。

其次，不良資產(chǎn)。不良資產(chǎn)是金融發(fā)展的伴生物，任何國(guó)家、任何時(shí)期、任何類(lèi)型的金融機(jī)構(gòu)都有不良資產(chǎn)。但在當(dāng)前的中國(guó)，除一般意義的不良資產(chǎn)外，它還有特殊性質(zhì)。中國(guó)的不良資產(chǎn)更多的是期限錯(cuò)配所致。比如近期市場(chǎng)上討論較多的中國(guó)地方政府債務(wù)問(wèn)題，從某種角度來(lái)說(shuō)，其實(shí)并不嚴(yán)重。第一，中國(guó)的政府債務(wù)占GDP的比重相對(duì)比較低，中央政府和地方政府債務(wù)加起來(lái)占GDP的比重大概只有40%，按照歐盟的標(biāo)準(zhǔn)，一國(guó)政府債務(wù)不能超過(guò)GDP的60%，如果按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)衡量，那么全球或許只有中國(guó)政府能夠滿(mǎn)足歐盟的標(biāo)準(zhǔn)。第二，在中國(guó)的地方政府債務(wù)中，有一半左右是地方融資平臺(tái)的或有債務(wù)，而且舉債資金是用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。盡管這些基礎(chǔ)設(shè)施投資也會(huì)有減值損失，但畢竟不會(huì)血本無(wú)歸，這與其他一些國(guó)家通過(guò)舉債應(yīng)付財(cái)政經(jīng)常性開(kāi)支有很大不同。

但從另外一種角度看，中國(guó)政府債務(wù)有兩方面需要關(guān)注。第一，期限錯(cuò)配很?chē)?yán)重。從國(guó)家審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)地方政府債務(wù)中有48.85%的債務(wù)發(fā)生在2008年以后，這些債務(wù)基本上都是短期的、通過(guò)向銀行借款獲得的，但使用期限卻是長(zhǎng)期的。比如鐵路還沒(méi)有建成，借款期限就到了，當(dāng)然還不出來(lái)，因此糾正期限錯(cuò)配就是一個(gè)很重要的政策安排。第二，債務(wù)很多集中在基層，地方政府債務(wù)很多是基層政府債務(wù)。盡管每一個(gè)負(fù)債主體的負(fù)債額不是很高，但是負(fù)債主體很多，于是債務(wù)控制難度較大，需要在債務(wù)重新登記的基礎(chǔ)上進(jìn)行債務(wù)重組。其中，一個(gè)很重要的方向就是在把地方融資平臺(tái)進(jìn)行公司化改造的同時(shí)，把所融資的項(xiàng)目打開(kāi)，向社會(huì)開(kāi)放。在項(xiàng)目的基礎(chǔ)上討論融資安排，使本項(xiàng)目的收入和現(xiàn)金流覆蓋本項(xiàng)目的債務(wù)，以此來(lái)吸引民間資金的投入，這就是PPP，即政府與社會(huì)資本的合作。而在PPP中，證券化手段可以大有作為。

從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)的債務(wù)是可以持續(xù)的，因?yàn)橹袊?guó)依然是在城鎮(zhèn)化進(jìn)程之中，中國(guó)的城鎮(zhèn)化率只有56%，而且按照戶(hù)籍人口計(jì)算的城鎮(zhèn)化率只有36%。從理論上講，在城鎮(zhèn)化率未達(dá)到70%～80%時(shí)，我國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面還有充足需求，是可以盈利的，關(guān)鍵是資金期限安排要合理。通過(guò)證券化的安排，改善項(xiàng)目投資中的期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配狀況，可以讓債務(wù)可持續(xù)。而一旦債務(wù)可持續(xù)，許多項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流和收入是可以覆蓋債務(wù)的。與此同時(shí)，從國(guó)際上看，中國(guó)一些產(chǎn)能在全球具有競(jìng)爭(zhēng)性，可以走出去，其中不僅包括鐵路、輸變電、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，也包括像鋼鐵、電解鋁、水泥等所謂過(guò)剩產(chǎn)能。技術(shù)適用、成本低廉，使其具有海外發(fā)展的商業(yè)可持續(xù)性。從這方面來(lái)看，中國(guó)的不良資產(chǎn)與國(guó)外相比，一個(gè)重要區(qū)別就是一旦改善期限錯(cuò)配問(wèn)題，情況就會(huì)大大緩解，而證券化就是讓不同期限的資金可以對(duì)接，使杠桿可以持續(xù)，直到最終盈利。在過(guò)去的十幾年中，包括東方資產(chǎn)管理公司在內(nèi)的四大資產(chǎn)管理公司順利跨過(guò)15年存續(xù)期并成功轉(zhuǎn)型，其中很重要的一個(gè)原因就在于此。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)是改善資產(chǎn)質(zhì)量的最重要途徑 。

最后，不良資產(chǎn)證券化。不良資產(chǎn)證券化既是金融工程技術(shù)，也涉及金融市場(chǎng)體系建設(shè)，需要多方面的協(xié)調(diào)與配合，其中評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展也十分重要。在識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，一個(gè)恰當(dāng)?shù)脑u(píng)級(jí)使資產(chǎn)能夠分類(lèi)，從而使固定收益市場(chǎng)成為一個(gè)產(chǎn)品體系，既有優(yōu)先的，又有劣后的，高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)，從而滿(mǎn)足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需要，使市場(chǎng)健康有序地運(yùn)行和發(fā)展。由此延伸下去，中國(guó)的法律制度完善也十分重要。資產(chǎn)證券化法律制度安排的關(guān)鍵是SPV，即特殊目的公司。其核心是破產(chǎn)隔離，其基礎(chǔ)是將項(xiàng)目封閉起來(lái)，以保證本項(xiàng)目的現(xiàn)金流和收入覆蓋本項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，覆蓋本項(xiàng)目債務(wù)。但是目前我國(guó)的法律不支持SPV，所以出現(xiàn)了一些融資亂象，也是導(dǎo)致中國(guó)很多債務(wù)評(píng)級(jí)不準(zhǔn)確的原因之一。如果要使評(píng)級(jí)準(zhǔn)確，要讓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)充分暴露，法律意義上的SPV設(shè)計(jì)就變得非常重要，尤其對(duì)于資產(chǎn)證券化安排來(lái)說(shuō)更是關(guān)鍵所在。從這個(gè)意義上講，通過(guò)對(duì)包括會(huì)計(jì)、評(píng)級(jí)、法律等技術(shù)層面的討論，來(lái)提升資產(chǎn)證券化的技術(shù)水平、完善資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)和法律環(huán)境十分必要。

我國(guó)迎來(lái)資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要時(shí)刻

就中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在是真正到了資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要時(shí)刻，理由有以下幾點(diǎn)：

第一，全球經(jīng)濟(jì)低迷，而中國(guó)的產(chǎn)能是為世界準(zhǔn)備的。如果世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，就意味著中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩是絕對(duì)的，而不是周期性的。如果觀察中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，中國(guó)企業(yè)負(fù)債程度最高，產(chǎn)能過(guò)剩就意味著不良資產(chǎn)增長(zhǎng)，處置不良資產(chǎn)的重要性就日益突出，并構(gòu)成供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容。供給側(cè)改革的重要任務(wù)是“三去一降一補(bǔ)”，三去就是去庫(kù)存、去產(chǎn)能、去杠杠，怎樣實(shí)現(xiàn)去庫(kù)存、去產(chǎn)能？首先要使杠桿有可持續(xù)性，而不良資產(chǎn)證券化就是針對(duì)杠桿可持續(xù)性的安排，至少要為去庫(kù)存、去產(chǎn)能贏得時(shí)間。

第二，利率市場(chǎng)化。我國(guó)從1993年開(kāi)始利率市場(chǎng)化改革，以2015年存款利率放開(kāi)為標(biāo)志，各種利率管制已經(jīng)放開(kāi)，但是利率的放開(kāi)并不意味著市場(chǎng)體系自動(dòng)形成。在十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中，對(duì)利率市場(chǎng)化有一個(gè)非常學(xué)術(shù)化的定義，即國(guó)債收益率曲線。這個(gè)收益率曲線是穿透三個(gè)市場(chǎng)的，即貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。在過(guò)去的幾年中，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展把貨幣市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)穿透了，于是短端利率在下降，但是就中端和長(zhǎng)端利率而言，其曲線不僅不平滑，而且不連續(xù)，其原因就在于信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)沒(méi)有打通，而資產(chǎn)證券化恰恰是連接這兩個(gè)市場(chǎng)的金融產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化的發(fā)展將促使收益率曲線連續(xù)平滑。從這個(gè)意義上說(shuō)，資產(chǎn)證券化恰恰成為利率市場(chǎng)化的重要一環(huán)。

第三，按照十八大的要求，2010年到2020年中國(guó)城鄉(xiāng)居民人均收入翻一番。過(guò)去的幾年，中國(guó)居民收入增長(zhǎng)與GDP增長(zhǎng)基本同步，尤其農(nóng)民收入增長(zhǎng)快于GDP增長(zhǎng)。如果未來(lái)五年中國(guó)GDP增長(zhǎng)超過(guò)6.5%，居民收入增長(zhǎng)保持同步，那么十八大提出的GDP和城鄉(xiāng)居民人均收入翻番的目標(biāo)就能夠?qū)崿F(xiàn)。隨著居民收入增長(zhǎng)，居民行為也在發(fā)生變化，居民不再是過(guò)去單純的消費(fèi)者，而是成為消費(fèi)者加投資者，開(kāi)始對(duì)消費(fèi)剩余的錢(qián)做投資安排，而現(xiàn)在中國(guó)的投資渠道過(guò)于狹窄。從全球資本市場(chǎng)來(lái)看，最主要的市場(chǎng)是固定收益市場(chǎng)，最重要的品種是住房按揭證券化。從這個(gè)角度來(lái)看，通過(guò)將銀行按揭貸款、其他貸款以及不良貸款進(jìn)行證券化安排，以滿(mǎn)足居民收入增長(zhǎng)和投資需求提高的要求，也是建設(shè)全面小康社會(huì)的應(yīng)有之義。

第四，過(guò)去人們?cè)嵅≈袊?guó)的金融結(jié)構(gòu)，不僅以間接融資為主，而且間接融資比重過(guò)大。企業(yè)融資更多是靠貸款，并導(dǎo)致杠桿率過(guò)高，因此金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向是從間接融資走向直接融資，其中很重要的一項(xiàng)舉措就是發(fā)展固定收益市場(chǎng)。如果資產(chǎn)能夠證券化，特別是銀行的資產(chǎn)能夠證券化，那么銀行的資產(chǎn)就會(huì)縮小，負(fù)債也會(huì)減少，銀行對(duì)資本的需求也會(huì)減弱。與此同時(shí)，固定收益市場(chǎng)的發(fā)展還會(huì)改善中國(guó)資本市場(chǎng)一股獨(dú)大的局面，資本市場(chǎng)也會(huì)更加健康化，因此資產(chǎn)證券化在這方面擔(dān)負(fù)著重要責(zé)任。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，盡管有下行壓力，但從長(zhǎng)期來(lái)看還是可持續(xù)的，因?yàn)橹袊?guó)正在工業(yè)化、城市化進(jìn)程當(dāng)中，由此釋放出來(lái)的市場(chǎng)需求是巨大的。金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航，就是要讓這種可持續(xù)的潛力變成可持續(xù)的現(xiàn)實(shí)，而包括不良資產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)證券化就是使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程可持續(xù)化的一種金融支持工具。因此，應(yīng)從中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的高度來(lái)認(rèn)識(shí)、把握資產(chǎn)證券化的意義。

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏