喬桂明　屠立峰

摘 要：風險投資機構的收益動機與被投資公司的動態(tài)演進規(guī)律共同決定了風險資本對被投資公司價值增值的作用效果。一級市場機構投資者對公司價值的評價是否受風險資本存在性的影響，是檢驗市場對風險資本價值增值作用認可程度的有效指示。本文通過對2009—2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的355家公司的研究發(fā)現(xiàn)，相對于沒有風險資本進入的上市公司而言，有風險資本投資的公司的股票發(fā)行價、最高詢價和最低詢價都顯著偏低，并能成功發(fā)行更多股票和募集到更多資金；風險資本的存在釋放出公司具有較高潛在發(fā)展價值的信號。研究結論表明，風險投資機構對被投資公司的價值增值作用得到了一級市場機構投資者的認可。

關鍵詞：風險資本；信號理論；一級市場；創(chuàng)業(yè)板；公司價值

中圖分類號：F270.3 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2016）08-0117-06

一、問題的提出

風險資本既為高科技公司帶來資金，又幫助公司完善治理結構，提高公司在多層次資本市場融資的能力，因而風險資本對科技公司成長的貢獻度一直是學者們研究的焦點，程立茹和李屹鷗[1]、張學勇和廖理[2]、劉媛媛等[3]沿用國外文獻中上市公司IPO抑價指標衡量風險資本貢獻度，同時，公司市場價值、中簽率等指標也被選作反映公司質(zhì)量的控制變量，考察風險資本存在性及其特征對IPO抑價的影響，反映風險資本對被投公司的貢獻——價值認證、價值增值、抑或兩者兼有。曹麒麟等[4]、李玉華和葛翔宇[5]、李海霞和朱金玉[6]等進一步分析了風險資本的投資動機——低抑價逐利或高抑價逐名。

盡管IPO抑價已是國內(nèi)研究風險資本貢獻度較為普遍的指標，但有學者開始質(zhì)疑IPO抑價作為風險資本貢獻度指標的有效性。楊大楷和陳偉[7]認為，IPO抑價率的不穩(wěn)定性會使結果變得不確定，建議應選擇更穩(wěn)定的評價指標。

我國股票發(fā)行機制與國外有所差異，以我國創(chuàng)業(yè)板為例，IPO定價采用詢價制，發(fā)行價在很大程度上反映了一級市場機構投資者對公司市場價值的判定。因此，IPO抑價體現(xiàn)的是一級市場價值評估與二級市場價值評估的差異。同時，部分研究將公司市場價值、中簽率等作為控制變量也會引起模型估計偏差，因為公司市場價值本身包含了價格因素，中簽率本質(zhì)上屬于投資者對公司價值的一種主觀判定，這些指標更多地反應了市場態(tài)度，而非公司客觀發(fā)展的結果。

上市前路演已經(jīng)成為公司向廣大投資者發(fā)送公司投資價值信息，并與機構投資者進行深入互動的有效渠道，正如陳章水等[8]所發(fā)現(xiàn)的，路演對減少信息不對稱起到積極作用。為選擇更適合我國實際的指標研究風險資本貢獻度問題，本文將利用路演后由一級市場形成的發(fā)行價，研究風險資本存在性在多大程度上影響機構投資者對擬上市公司市場價值的判斷，從而揭示出市場投資者對風險資本貢獻度的認可程度。

二、風險資本促進公司價值增值的機理研究

李建良[9]系統(tǒng)地分析了風險資本運作模式。風險投資機構遵循資本市場邏輯，幫助被投公司塑造關于成長性和可持續(xù)發(fā)展的“良好歷史”，通過健全的公司治理體系和合理的人力資本配置，向資本市場傳遞被投公司的正面信息。收益機制驅(qū)使風險投資機構將被投資公司與資本市場各種要素有機結合，包括科技創(chuàng)新與金融、投資與管理、創(chuàng)業(yè)與管理職業(yè)化等。

被投公司的成長要依次經(jīng)歷創(chuàng)業(yè)階段、半職業(yè)化管理階段和職業(yè)化管理階段。每一階段都要完成與資源條件變化相適應的多項調(diào)整，包括業(yè)務、組織和控制體系、治理結構以及人力資源配置。公司從創(chuàng)業(yè)到職業(yè)化管理是一個漫長而復雜的漸進過程，這與風險資本高風險、高收益機制的短期性存在矛盾。風險投資機構為能及早兌現(xiàn)“被投資公司的超額利潤”，有著迫切啟動被投公司資本化的內(nèi)在要求。同時，為了防止被投公司管理層出現(xiàn)道德風險，風險投資機構對尚處于培育期的公司提出較高的分權制衡和職業(yè)化要求，特別是在組織控制、治理結構和人力資源配置等方面，這種要求很容易超越公司在創(chuàng)業(yè)階段和半職業(yè)化階段所應承受的程度，CEO過早過快更換，甚至公司創(chuàng)辦者被逐出高級管理層等均會對公司發(fā)展產(chǎn)生負面影響。

盡管風險投資機構有時會幫助公司聘任和解雇高級管理成員，但更多是在幫助公司加強人力資源和組織建設，提供創(chuàng)業(yè)團隊平等合作關系。風險投資機構也會參與公司的財務和融資事務，利用自己的聲譽和廣泛的社會網(wǎng)絡關系為公司提供更多的機會。特別是當多家風險投資機構組成辛迪加時，不僅能改善投資決策，更能發(fā)揮各自優(yōu)勢為公司提供指導。風險投資機構的入股也能減少公司的收益操縱行為，使董事會、審計委員會等機構更加獨立于管理層，組織架構更加科學有效，從而具有更高的財富效應。

風險資本對被投資公司價值增值作用機理的正負效應，得到了部分現(xiàn)有研究成果的支持。Chemmanur等[10]發(fā)現(xiàn)，獲得高聲譽風投機構支持的公司，全要素生產(chǎn)率會顯著提升，說明高聲譽風投機構監(jiān)管能力具有強效性。Thillai[11]發(fā)現(xiàn)，風險資本的價值增值效應要顯著大于識別效應。

圍繞風險投資機構對公司的監(jiān)管權，Barry等[12]研究了在1978—1987年獲得風險資本的美國公司發(fā)現(xiàn)，風投機構通過牢固控制股權、承諾在IPO后追加投資并繼續(xù)擔任被投公司董事會成員等深度監(jiān)管措施，會在資本市場贏得更低的IPO抑價。Masulis和Nahata[13]發(fā)現(xiàn)，有些風險投資機構是競爭性公司的附屬投資公司，被投公司從戰(zhàn)略角度，會選擇讓競爭性同行設立的風險資本入股，通過協(xié)議限制這類風投機構的控制權，給予較少的董事席位，自己掌握更多的董事權。

當風險投資機構自身聲譽很高時，投資者更傾向于判斷被投公司是很有潛力的。這也是信號理論對風險資本貢獻度的觀點。Cho和Lee[14]發(fā)現(xiàn)，風險資本的認證作用有效減少了韓國高新技術公司IPO抑價發(fā)行的程度，且聲譽良好的風險投資機構對公司研發(fā)的證明作用更強。

綜上所述，風險投資機構對被投資公司的價值增值作用機制是復雜而微妙的。我國證券市場投資者對擬上市公司價值做出評估時，在多大程度上受公司股東名單上風險投資機構的影響，是評價風險資本在我國發(fā)展水平的重要依據(jù)，本文的研究結論將進一步豐富我國風險資本支持公司創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的理論成果。

三、機構投資者對上市公司市場價值及風險資本貢獻度的判定

上市公司獲得風險資本的信息在多大程度上影響到機構投資者對公司價值的評估，實質(zhì)上反映了機構投資者對風險資本貢獻度的態(tài)度。為此，本文將一級市場上機構投資者對上市公司價值評估的關鍵指標作為因變量，以上市公司是否獲得風險資本及風險資本投資特征作為自變量，并以上市公司經(jīng)營業(yè)績作為控制變量，構建多元回歸模型，研究風險資本存在性及相應投資特征對上市公司價值評估的影響。

1. 指標選擇與模型構建

本文采用發(fā)行價格（Issueprice）、實際籌集資金（Issuesum）、最高詢價（Hinquiry）和最低詢價（Linquiry）等指標衡量一級市場機構投資者對上市公司價值的判定；用風險投資機構數(shù)（NumofVC）、風險投資機構所占股份（PropofVC）和風險投資機構持股時間（MonthofVC）等指標衡量風險投資機構的投資特征；用專利授權數(shù)（Patent）、專利授權加申請總數(shù)（Totaltech）

專利授權數(shù)包括已獲授權的專利數(shù)和已獲授權的軟件著作權數(shù)。專利授權加申請總數(shù)是在專利授權數(shù)基礎上加獲準受理的專利申請數(shù)。和研發(fā)投入占營業(yè)總收入比重（R&D/Rev）等指標衡量公司科技研發(fā)特征；用每股收益率（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、投入資本回報率（ROIC）和營業(yè)總收入增長率（Revenue）等指標衡量公司的發(fā)展質(zhì)量。

本文的研究數(shù)據(jù)來源于2009—2012年在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的355家公司所發(fā)布的《關于公司設立以來股本演變情況的說明及其董事、監(jiān)事、高級管理人員的確認意見 》、《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股意向書》和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市公告書》，通過手工整理而來。根據(jù)每家公司成立以來的股本演變情況，逐年逐筆統(tǒng)計各類股東增資和轉讓等信息，最后得到被筆者界定為風險投資的機構。

本文對每股收益率、凈資產(chǎn)收益率、投入資本回報率和研發(fā)投入占營業(yè)總收入比重采用發(fā)行前三年簡單平均值，對營業(yè)總收入計算出三年平均年增長率。此外，風險投資機構所占股份是指在被投公司發(fā)行并上市后的持股比例；風險投資機構持股時間采用第一家風險投資機構入股公司到公司申請上市并完成路演為止所經(jīng)歷的月份數(shù)，不足一月算做一個月。各變量的統(tǒng)計特征如表1所示。

為研究風險資本的存在性和投資特征對上市公司在一級市場發(fā)行情況的影響，我們分別以發(fā)行價格、實際籌集資金、最高詢價和最低詢價四種指標作為因變量，構建如下四個模型，利用普通最小二乘法進行回歸。

本文對樣本各連續(xù)型變量雙側1%的數(shù)據(jù)進行了縮尾，使樣本整體平穩(wěn)性更強。對發(fā)行價格、實際籌集資金、最高詢價、最低詢價、每股收益率、凈資產(chǎn)收益率和投入資本回報率等指標做了自然對數(shù)轉換，系數(shù)能解釋為自變量的彈性或半彈性效應，計量結果如表2所示。

2.實證結果與討論

模型（1）—模型（4）分別研究了風險投資機構數(shù)、風險投資機構所占股份、風險投資機構持股時間和以上3個投資特征的聯(lián)合對上市公司在一級市場上發(fā)行價格的影響。模型（1）表明，風險投資機構數(shù)增加會引起發(fā)行價下降，相比沒有獲得風險資本的公司，有風險投資機構入股會使公司發(fā)行價下降0.0149%。從公司研發(fā)特征看，研發(fā)投入占營業(yè)總收入比重增加1%會引起發(fā)行價提高2.1224%，而已授權專利數(shù)增加1%會引起發(fā)行價下降0.0036%。從公司經(jīng)營特征看，營業(yè)總收入增長率、每股收益率和凈資產(chǎn)收益率提高1%會引起發(fā)行價格分別提高0.1317%、0.4624%和0.4112%。投入資本回報率對發(fā)行價格的影響不顯著。模型（2）表明，風險投資機構所占股份提高1%會引起公司股票發(fā)行價格下降0.3062%，公司研發(fā)特征和經(jīng)營特征對股票發(fā)行價格的影響與模型（1）相比沒有顯著變化。模型（3）說明風險投資機構持股時間對發(fā)行價格影響并不顯著。模型（4）將上述3個風險投資特征都考慮進模型，風險投資機構數(shù)失去了統(tǒng)計顯著性，而風險投資機構所占股份和風險投資機構持股時間擁有統(tǒng)計顯著性，但兩者從不同方向?qū)Πl(fā)行價產(chǎn)生影響，所占股份增加1%會引起發(fā)行價下降0.4390%，而持股時間每延長1個月會引起發(fā)行價提高0.0015%，可見，持股時間的影響程度要遠遠小于所占股份的影響程度。研發(fā)投入占營業(yè)總收入比重增加1%會引起發(fā)行價提高2.0639%，營業(yè)總收入增長率、每股收益率和凈資產(chǎn)收益率提高1%分別會引起發(fā)行價格提高0.1305%、0.4461%和0.4463%。

模型（5）—模型（8）分別研究了風險投資機構數(shù)、風險投資機構所占股份、風險投資機構持股時間和以上3個投資特征的聯(lián)合對上市公司在一級市場上實際募集資金的影響。模型（5）表明，每增加一家風險投資機構入股，上市公司實際募集資金將提高0.0368%。研發(fā)方面，每增加1項已授權專利會引起實際募集資金下降0.0056%，加上獲準受理的專利申請數(shù)后，總的技術創(chuàng)新成果增加1項會引起實際募集資金提高0.0029%，研發(fā)投入占營業(yè)總收入比重對公司募集資金的影響不顯著性。營業(yè)總收入增長率、每股收益率和凈資產(chǎn)收益率每提高1%分別會分別引起實際募集資金提高0.2659%、0.1974%和0.7942%，但投入資本回報率提高1%卻會引起實際募集資金下降0.5716%。模型（6）表明，風險投資機構所占股份提高1%會引起實際募集資金增加0.3571%，在10%的水平上顯著。模型（7）表明，風險投資機構持股時間延長1個月，實際募集資金增加0.0017%。模型（8）包括了全部風險投資特征，增加1家風險投資機構、或風險投資機構所占股份提高1%分別會使上市公司實際募集資金增加0.0534%和0.5306%，而風險投資機構持股時間對上市公司實際募集資金的影響不顯著。

模型（9）研究了風險投資機構數(shù)、風險投資機構所占股份和風險投資機構持股時間的聯(lián)合特征對上市公司在一級市場最高詢價產(chǎn)生的影響。

風險投資機構所占股份與持股時間對最高詢價的影響是相反的，所占股份提高1%會使一級市場上機構投資者給出的最高詢價降低0.5392%，持股時間增加1個月會使最高詢價提高0.0015%，可見，所占股份的影響要大于持股時間的影響。風險投資機構數(shù)對一級市場上機構投資者的最高詢價的影響不顯著。

模型（10）研究了聯(lián)合特征對上市公司在一級市場最低詢價產(chǎn)生的影響。

風險投資機構持股時間增加1個月會使最低詢價提高0.0015%，風險投資機構數(shù)和所占股份對一級市場上機構投資者給出的最低詢價沒有顯著影響。

上述10個模型的方差膨脹因子都在10以內(nèi)，模型變量不存在多重共線性。

從上述模型結果中我們發(fā)現(xiàn)：風險資本入股以及入股的比重和時間等信息會對一級市場機構投資者判斷上市公司市場價值產(chǎn)生復雜和微妙的影響。第一，風險投資機構所占股份的提高會對發(fā)行價產(chǎn)生顯著的抑制效果。獲得風險資本的公司的每股價格比沒有獲得風險資本的公司的價格低，且風險投資機構所占股份越大，公司每股價格越低。對此解釋為，當公司經(jīng)營不足以創(chuàng)造足夠利潤以支持自身研發(fā)和市場開拓時，才需要爭取風險資本。根據(jù)是否獲取風險資本以及對風險資本的依賴程度來判斷上市公司市場價值，是專業(yè)機構投資者一種自覺而合理的考量。第二，風險投資機構在上市公司所占股份的提高有助于上市公司募集到更多資金。本文將全部上市公司分成有風險投資機構參與和沒有風險投資機構參與兩組，對股票發(fā)行量進行Mann-Whitney檢驗，結果

顯示，獲得風險資本的上市公司股票發(fā)行量要顯著多于沒有獲得風險資本的上市公司。表明機構投資者對這類公司有很大信心，看重這類公司未來的發(fā)展?jié)摿?，愿意大量購買公司所發(fā)行的股票。需要強調(diào)的是，如果將股票發(fā)行量增列為模型（4）的控制變量時，模型結果保持不變，且股票發(fā)行量的系數(shù)不具有統(tǒng)計顯著性，這說明股票發(fā)行價格偏低不是因為發(fā)行數(shù)量偏高所導致的。

綜上所述，本文研究結果與信號理論基本一致[15]：風險投資機構向機構投資者發(fā)出了其所支持的上市公司具有良好市場發(fā)展?jié)摿屯顿Y價值的信號，通過路演，機構投資者認為，獲得風險資本的上市公司的當前價值相對低于沒有得到風險資本的上市公司。對風險資本依賴程度越高，每股價值會被判定得越低。同時機構投資者也認為，獲得風險資本的上市公司未來發(fā)展會很好，因此，其愿意購買更多此類上市公司發(fā)行的股票。這與現(xiàn)有文獻中關于風險投資機構對被投公司的價值有“認證作用”的假說是一致的。上市公司每股發(fā)行價格反映了一級市場機構投資者對公司當前市場價值的估計，募集資金數(shù)量反映了機構投資者基于對公司未來走向而表現(xiàn)出的投資情緒，機構投資者對獲得風險資本的上市公司的市場價值給出了“當前低，未來好”的判定，與風險投資機構選擇被投公司的標準是一致的。由此可見，風險投資機構的存在確實對一級市場機構投資者評估上市公司價值產(chǎn)生顯著影響。

四、結論與建議

通過研究風險資本投資信號對創(chuàng)業(yè)板上市公司在一級市場發(fā)行價格和實際募集資金等發(fā)行效果的影響，本文發(fā)現(xiàn)，風險投資機構的存在對上市公司未來成長潛力能形成認證效應，機構投資者在一級市場對上市公司進行價值評估時，會受風險投資機構入股及入股特征等信號的影響。與現(xiàn)有文獻大多用IPO抑價方法研究不同，本文用一級市場價值評估方法，獲得了我國風險資本具有認證價值的經(jīng)驗證據(jù)，是對風險投資支持我國公司創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)理論的必要補充。本文還發(fā)現(xiàn)，入股上市公司的風險投資機構數(shù)和所占股份等信號對公司實際募集資金和發(fā)行價格產(chǎn)生相反方向影響，驗證了獲得風險資本的上市公司具有高風險和高成長的特征。

基于上述結論，本文針對進一步發(fā)揮風險投資機構的價值增值作用和認證效應提出建議：第一，完善公司治理機制，發(fā)揮風險投資機構的多元化貢獻。風險投資機構和被投資公司之間、風險投資機構和資本供給者之間都存在著委托代理關系，前者會使企業(yè)家創(chuàng)業(yè)精神受到風險投資機構的制約，后者促使風險投資機構縮短在被投資公司的投資期限。這兩層委托代理關系會影響風險投資機構對被投資公司價值增值效應的發(fā)揮。建議風險投資機構和被投資公司間要形成更為有效的契約關系，減少逆向選擇和道德風險，充分發(fā)揮風險投資機構在資金、管理經(jīng)驗和市場網(wǎng)絡資源等方面的貢獻，提高被投資公司的價值。第二，發(fā)揮風險投資機構對被投資公司科技創(chuàng)新活動的融資與監(jiān)管功能。被投資公司高成長性源于創(chuàng)新能力的持續(xù)積累，風險投資機構入股應對被投資公司研發(fā)能力提高和科技成果轉換形成明顯的促進效應。建議風險投資機構強化對被投資公司科技創(chuàng)新投入的監(jiān)管和績效考核，以此作為追加投資的依據(jù)，向市場釋放公司高成長的積極信號。

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（責任編輯：徐雅雯）