摘 要 繼歐洲實(shí)施負(fù)利率后，作為日本央行的日本銀行也于2016年1月29日突然宣布實(shí)施負(fù)利率。負(fù)利率政策的實(shí)施給日本的商業(yè)銀行，保險(xiǎn)公司，證券公司的經(jīng)營(yíng)都帶來了挑戰(zhàn)。本文闡述和分析日本負(fù)利率實(shí)施后日本金融界所發(fā)生的變化，以及觀察說明負(fù)利率給匯率和股市帶來的影響。

關(guān)鍵詞 負(fù)利率 金融政策 銀行

作者簡(jiǎn)介：朱寶玲，北京大學(xué)法學(xué)院。

中圖分類號(hào)：D922.28 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009-0592（2016）03-083-02

在瑞典、ECB（歐洲中央銀行）、瑞士、丹麥實(shí)施負(fù)利率政策 之后，日本銀行也在爭(zhēng)論中于2016年1月29日導(dǎo)入負(fù)利率政策。日本銀行負(fù)利率政策，與之前的量化/質(zhì)化金融寬松政策性質(zhì)大有不同。之前是銀行大量購買國(guó)債，但那些資金最終還是被金融機(jī)構(gòu)存入央行（日本銀行）。因過去存入日本銀行有0.1%的利息，金融機(jī)構(gòu)與其用低于此的利潤(rùn)率運(yùn)營(yíng)不如將資金存入央行。日本銀行宣布將利率下調(diào)為負(fù)0.1%后，如果再將賣國(guó)債的資金存入央行就要損失。

日本銀行的負(fù)利率政策按照金融機(jī)構(gòu)在央行的賬戶余額，分為三個(gè)階段（+0.1%、0%、-0.1%）。具體是：對(duì)既有余額按照+0.1%，對(duì)于宏觀加算余額適用0%，除此以外適用-0.1%。 也就是說銀行等將資金存入日本銀行，按此三階段標(biāo)準(zhǔn)，多出的資金就會(huì)適用負(fù)利率，相反要向央行支付利息。這就倒逼金融機(jī)構(gòu)必須使用現(xiàn)金以外的方法運(yùn)營(yíng)資金，面臨收益被壓縮局面?？紤]到政策給金融機(jī)構(gòu)的壓力，目前日本銀行考慮將適用負(fù)利率的余額限定在一定范圍內(nèi)（10萬億到30萬億日元之間）。

實(shí)施負(fù)利率后，日本國(guó)債利率降低了0.2% ，正好是此次利率下降的部分（+0.1%和-0.1%之差）。2月9日東京金融市場(chǎng)長(zhǎng)期利率代表指標(biāo)10年國(guó)債的收益率第一次成為負(fù)值，背景是日本銀行的負(fù)利率政策導(dǎo)致投資者們加速購買國(guó)債，國(guó)債價(jià)格走高，收益率急速下降。被認(rèn)為是最安全的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方法之國(guó)債，收益率跌為負(fù)值意味著滿期持有者會(huì)損失。

長(zhǎng)期國(guó)債收益率的變化給日本保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)帶來困境。由于保險(xiǎn)公司多將從保險(xiǎn)合同簽約者處獲得的保險(xiǎn)費(fèi)運(yùn)營(yíng)于國(guó)債，長(zhǎng)期利率達(dá)到史上最低水準(zhǔn)，無法確保充分的運(yùn)營(yíng)收益。且因日元匯率一直高位，也無法從相對(duì)高收益率的外國(guó)債券獲利，這種狀態(tài)持續(xù)下去就是看各家保險(xiǎn)公司的體力能支撐多久，可能會(huì)誘發(fā)機(jī)構(gòu)再編。 2月份以來部分日本生命保險(xiǎn)公司就部分商品表示停止銷售。第一生命保險(xiǎn)傘下的第一Frontier生命保險(xiǎn)于2月16日停止銷售部分以日元計(jì)價(jià)（Yen-based）的Temporary payment終身保險(xiǎn)。富國(guó)生命保險(xiǎn)業(yè)表示于3月份中止部分Temporary payment終身保險(xiǎn)的銷售。其他保險(xiǎn)公司也開始研討同樣的問題。同時(shí)因保險(xiǎn)公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)收益受到利率的約束會(huì)下調(diào)，新規(guī)合同保險(xiǎn)費(fèi)將上漲，但對(duì)已經(jīng)簽署的合同，保險(xiǎn)公司只能自己來填補(bǔ)空缺。 生命保險(xiǎn)協(xié)會(huì)筒井義信會(huì)長(zhǎng)在19日記者招待會(huì)上表示：“今后將面臨非常艱難的環(huán)境”。某日本生命保險(xiǎn)公司干部表示：過去20到30年間將保險(xiǎn)費(fèi)3到4成運(yùn)營(yíng)于日本國(guó)債的生命保險(xiǎn)公司持有很多高利率時(shí)代的國(guó)債，不會(huì)馬上陷入經(jīng)營(yíng)危機(jī)，債券投資額平均回收期間是15年，假如5年期間持續(xù)低利率，那么大概有三分之一的保險(xiǎn)公司可能會(huì)陷入經(jīng)營(yíng)危機(jī)。

10年期國(guó)債變?yōu)樨?fù)收益率，不僅影響保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)，也影響銷售國(guó)債的證券公司業(yè)務(wù)，以經(jīng)營(yíng)投資信托和投資顧問業(yè)的日興資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司（Nikko Asset Management Europe Ltd）第一個(gè)開始停售MMF（性質(zhì)解決儲(chǔ)蓄的高安全性的債券等），將資金返還給投資者，負(fù)利率政策使得證券公司難以再穩(wěn)定地運(yùn)營(yíng)MMF。其他證券公司相繼追隨。

銀行立場(chǎng)看，不能讓儲(chǔ)蓄者承擔(dān)負(fù)利率 ，以利差為主要收入源的銀行，1月份日本央行宣布負(fù)利率時(shí)，銀行股大跌20%。歐洲銀行股也跌20%。數(shù)日后瑞穗銀行首先下調(diào)利息，將活期存款利息降到0.020%（原利息0.03%），10年以下定期存款利息降到0.025%（原利息為0.035%），其他日本商業(yè)銀行也相繼下調(diào)定期存款利息。住宅貸款利率也隨之下調(diào)。

“日經(jīng)平均股價(jià)”2月3日與前一交易日相比急速下跌559日元，9日下滑到1萬6085.44日元，10日繼續(xù)下跌到1萬5713.39 。由于原油價(jià)格走低等來自歐美的信用不安，加之負(fù)利率政策，銀行股大跌，同時(shí)日元上升趨勢(shì)又使得出口企業(yè)股被大量賣出 。但就日本股市走向，黑田東彥總裁認(rèn)為：央行貫徹負(fù)利率制度，日本企業(yè)今后會(huì)積極參與M&A，日經(jīng)平均股價(jià)在2016年內(nèi)升到2萬5000。

匯率方面，1月30日紐約市場(chǎng)日元兌美元匯率大跌。但數(shù)日后日元又回升，其背景是由于原油走低，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景不被市場(chǎng)看好 ，被視為安全資產(chǎn)的日元被大量買入，東京市場(chǎng)日元匯率急速回升，2月9日匯瑞穗銀行美元兌日元匯率中間價(jià)為1美金等于114日元 。負(fù)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣上揚(yáng)作用有限，但對(duì)于匯率市場(chǎng)卻有實(shí)實(shí)在在的影響。德國(guó)銀行將負(fù)利率政策比喻為大量破壞兵器，批評(píng)各國(guó)正在通過負(fù)利率來相互破壞。

不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)方面，有觀點(diǎn)認(rèn)為負(fù)利率可能影響日本不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)走高，因長(zhǎng)期利率被視為住宅貸款利率的指標(biāo)，負(fù)利率使得住宅貸款更加便宜，三菱東京UFJ銀行2月19日發(fā)表10年固定住宅貸款最優(yōu)利率，3月起下調(diào)至0.8%。三井住友銀行和MIZUHO銀行下調(diào)至0.9%。2013年安倍執(zhí)政以來日元貶值政策實(shí)施已經(jīng)導(dǎo)致海外投資者對(duì)日本不動(dòng)產(chǎn)的投資熱，此次負(fù)利率政策會(huì)增加國(guó)內(nèi)需求。不動(dòng)產(chǎn)交易活躍起來后，股價(jià)和地價(jià)會(huì)上升，企業(yè)和國(guó)民家庭資產(chǎn)會(huì)增加，由負(fù)利率起，經(jīng)由不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的好景氣將形成良性循環(huán)。

就負(fù)利率政策，日本內(nèi)閣官房長(zhǎng)官菅義偉在2月9號(hào)晚記者會(huì)上表示：日本銀行在金融寬松政策（量化和質(zhì)化兩方面）基礎(chǔ)上，追加利率寬松政策，表現(xiàn)出強(qiáng)烈擺脫通縮之決心，長(zhǎng)期利率變?yōu)樨?fù)值不僅可回避世界金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，且可激勵(lì)購買日本國(guó)債。同時(shí)一般住宅貸款利率下降也可促進(jìn)消費(fèi)者投資，改善雇傭和所得。表示日本金融體系是極其健全的。

對(duì)此，英國(guó)金融時(shí)報(bào)2月17日發(fā)表文章，對(duì)于歐洲和日本實(shí)施負(fù)利率表示擔(dān)憂，指出2009年瑞典中央銀行開始實(shí)施負(fù)利率刺激經(jīng)濟(jì)回升，經(jīng)濟(jì)指數(shù)一轉(zhuǎn)好立即就上調(diào)了利率。2014年歐洲央行ECB實(shí)施負(fù)利率后瑞士和丹麥央行為提高自國(guó)貨幣價(jià)值也導(dǎo)入負(fù)利率政策。理論上看負(fù)利率政策可以誘導(dǎo)銀行增加貸款，促進(jìn)消費(fèi)的效果。但根據(jù)英國(guó)金融時(shí)報(bào)對(duì)歐洲1萬3千人的輿論調(diào)查發(fā)現(xiàn)，實(shí)際消費(fèi)促進(jìn)效果不大。認(rèn)為負(fù)利率政策危險(xiǎn)在于，它象征著各國(guó)央行對(duì)于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)手段已經(jīng)無計(jì)可施。歐洲央行最近禁止流通500歐元紙幣（表面理由是防止大額紙幣被犯罪利用），實(shí)際上是為了避免高額紙幣容易取現(xiàn)保管，有悖負(fù)利率政策促進(jìn)消費(fèi)的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。 歐洲日本相繼實(shí)施負(fù)利率，各國(guó)央行對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回升的手段真的已經(jīng)是黔驢技窮了嗎？

注釋：

日本銀行1月29日http：//www.smtb.jp/personal/saving/foreign/feature/201504.html.

http：//www.smtb.jp/personal/saving/foreign/feature/201504.html.

http：//www.msn.com/ja-jp/money/personalfinance.

日本財(cái)務(wù)省公示的變動(dòng)10年期（第71回）國(guó)債，固定期3年（第69回）和固定5年（第59回）的稅后利率都是0.0398425%。http：//www.mof.go.jp/jgbs/individual/kojinmuke/.

產(chǎn)經(jīng)新聞.負(fù)利率壓迫生保經(jīng)營(yíng) 保險(xiǎn)費(fèi)運(yùn)營(yíng)困難，客戶紛離的危險(xiǎn).2月20日.

讀賣新聞2月20日.部分終身保險(xiǎn)被停止銷售.

2016年2月9日《日本經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)紙第三版.

就銀行是否可以從儲(chǔ)蓄者處收回負(fù)利率部分損失這一課題，于2014年就開始實(shí)施負(fù)利率的歐洲對(duì)此態(tài)度是：法人儲(chǔ)蓄和富裕層的儲(chǔ)蓄另當(dāng)別論，銀行擔(dān)心社會(huì)評(píng)價(jià)的降低，回避對(duì)儲(chǔ)蓄者給予負(fù)利率的方法。大和綜研 菅野泰夫

http：//stocks.finance.yahoo.co.jp/stocks/detail/？code=998407.o

日本經(jīng)濟(jì)新聞WEB版編集委員 前田昌孝2016.2.10http：//www.nikkei.com/markets/column/hanshakyo.aspx？g=DGXMZO9711318009022016000000.

http：//zasshi.news.yahoo.co.jp/article？a=20160210-00000006-pseven-bus_all.

原油價(jià)格走低，本來對(duì)于原油進(jìn)口國(guó)的美國(guó)，石油價(jià)格下跌會(huì)使家庭實(shí)際所得增加，有利于增加消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但如果原油價(jià)格持續(xù)走低，加拿大、巴西、墨西哥等資源出口國(guó)家的經(jīng)濟(jì)就會(huì)受到重大影響，而美國(guó)的出口有一半是面向這些國(guó)家的（2013年），這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)不僅影響美國(guó)的出口和美國(guó)在當(dāng)?shù)赝顿Y的企業(yè)法人業(yè)績(jī)，同時(shí)會(huì)影響美國(guó)的金融業(yè)。2015年美國(guó)能源業(yè)和材料業(yè)界已經(jīng)收益減少，開始大批裁員。原油價(jià)格走低長(zhǎng)期化使得企業(yè)業(yè)績(jī)惡化，已經(jīng)波及到美國(guó)的勞動(dòng)市場(chǎng)。2015年美國(guó)投資包括能源企業(yè)在內(nèi)低級(jí)債市場(chǎng)的投資公司（TFCVX）宣布破產(chǎn)清算。2016年1月美國(guó)景氣擴(kuò)大期間已達(dá)79個(gè)月，超過歷史平均景氣期間（71個(gè)月），美國(guó)當(dāng)?shù)匾呀?jīng)開始討論“美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入后退期？”的話題。http：//jp.wsj.com/articles/SB12554609945154534602604581414914158695164.

http：//www.mizuhobank.co.jp/rate/market/dollar.html.

http：//www.news-postseven.com/archives/20160210_383593.html.

2月10日Economic Newshttp：//headlines.yahoo.co.jp/hl？a=20160210-00000035-economic-bus_all.

2月20日《負(fù)利率對(duì)世界經(jīng)濟(jì)逆效果？》http：//japan.hani.co.kr/.