陳偉麗

[提要] 公司的買賣雙邊關(guān)系能夠產(chǎn)生和取得特殊產(chǎn)品，尤其當(dāng)公司處于耐用消費(fèi)品行業(yè)。這些觀點(diǎn)與TITMANHE、WESSELS相一致，對于這些具有穩(wěn)定關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的公司可能會(huì)保持一個(gè)低的財(cái)務(wù)杠桿。本文研究關(guān)系型交易對企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的影響，研究表明關(guān)系型交易對公司資本結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生影響。

關(guān)鍵詞：商業(yè)網(wǎng)絡(luò)；政商關(guān)系；關(guān)系型交易

中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2016年3月9日

一、引言

在過去20年里，一些文獻(xiàn)都在強(qiáng)調(diào)與公司利益相關(guān)者的關(guān)系如何影響公司戰(zhàn)略，包括資本結(jié)構(gòu)選擇。以關(guān)系為基礎(chǔ)調(diào)節(jié)人們的行為取向是中國社會(huì)自古以來的一個(gè)重要特征。雖然歷經(jīng)時(shí)代變遷，關(guān)系的內(nèi)容和形式也在不斷發(fā)生變化，然而作為中國社會(huì)的重要特征之一，關(guān)系卻始終是我們揮之不去的事實(shí)。作為一種關(guān)系治理機(jī)制，關(guān)系投資是一種基于信任而建立起來的非正式外部治理機(jī)制，這種交易治理機(jī)制將會(huì)對企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平產(chǎn)生怎樣的影響？

關(guān)系的一個(gè)重要方面就是公司與他們的客戶與供應(yīng)商以及政府的互動(dòng)。雙方通過專用性投資，在彼此之間建立起一體化的合作關(guān)系，有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源共享、資源互補(bǔ)、降低成本、增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力、維持穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系，以促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。研究認(rèn)為，只有對關(guān)系進(jìn)行專用性投資后，才可能兌現(xiàn)對供應(yīng)商/客戶的承諾，因?yàn)閷Ｓ眯再Y產(chǎn)的投入會(huì)導(dǎo)致雙方的相互依賴性不斷增強(qiáng)，資產(chǎn)專用性程度也不斷提高。但是一旦供應(yīng)商/客戶轉(zhuǎn)向與競爭對手進(jìn)行交易，企業(yè)自身過多的生產(chǎn)能力在這種特定的關(guān)系之外很少具有市場價(jià)值，會(huì)導(dǎo)致價(jià)值減損，而重新部署和調(diào)整原先的專用性資產(chǎn)無疑要耗費(fèi)更多。ITMAN（1984）和TITMAN，WESSELS（1988）發(fā)現(xiàn)公司在清算時(shí)會(huì)有一個(gè)轉(zhuǎn)換成本，這個(gè)轉(zhuǎn)換成本是比較高的，因?yàn)楣旧a(chǎn)的產(chǎn)品是特有的，這是因?yàn)閷Ｓ眯再Y產(chǎn)的投入。這些成本影響了公司選擇資本結(jié)構(gòu)。Maksimovic和Titman（1991）進(jìn)一步研究了公司如果面臨清算時(shí)，公司有動(dòng)機(jī)去維持產(chǎn)品質(zhì)量，一旦客戶考慮產(chǎn)品質(zhì)量會(huì)導(dǎo)致公司失去客戶。

二、文獻(xiàn)綜述

到目前為止，很少有文獻(xiàn)研究買賣關(guān)系對公司金融政策的影響。最著名的證據(jù)是來自Titman、Wessels（1988），他們發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)耐用品的公司的財(cái)務(wù)杠桿比較低。許多因素可以解釋為什么公司生產(chǎn)耐用品有低的財(cái)務(wù)杠桿。在本文中，我們的目標(biāo)是用這些行業(yè)額外變量來提供獨(dú)特證據(jù)來決定資本結(jié)構(gòu)決定問題的專用性資產(chǎn)投資。在本文中，我們用公司主要客戶信息來檢驗(yàn)利益相關(guān)者理論對資本結(jié)構(gòu)的若干影響。這種首要客戶最重要的一面就是這種關(guān)系是雙邊的。在這種雙邊關(guān)系中，產(chǎn)品生產(chǎn)肯定是獨(dú)特的，尤其是耐用品行業(yè)，因此需要特定資產(chǎn)投資。相反，如果一個(gè)銷售給大量客戶，產(chǎn)品可能是標(biāo)準(zhǔn)化的。

Titmans（1984）模型是在公司有大的客戶的背景下，公司依靠大客戶進(jìn)行銷售，公司對大客戶投入專用性資產(chǎn)。Joskow（1988）把這種關(guān)系型資產(chǎn)視為一種專用性資產(chǎn)，指的是有買方投入期望可以從對方得到預(yù)期回報(bào)，進(jìn)一步研究表明隨著關(guān)系型交易量的增大，產(chǎn)品是為專門客戶生產(chǎn)的，導(dǎo)致了資產(chǎn)的專用性。Titman、Wessels（1988）探索公司水平變量對這些雙邊關(guān)系的重要性。在這個(gè)研究的基礎(chǔ)上我們研究客戶和供應(yīng)商關(guān)系如何影響財(cái)務(wù)決策。Titman（1984），Grinblatt and Titman（2002））公司的非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者例如員工、客戶、供應(yīng)商會(huì)因?yàn)榍逅愣冻龀杀?。例如對于員工來說，不是失去工作而是重新認(rèn)識雇傭老板的困難。Titman、Wessels（1988）驗(yàn)證了這些觀點(diǎn)的實(shí)證影響。他們表明公司生產(chǎn)的機(jī)器和設(shè)備在財(cái)務(wù)上更穩(wěn)健。用研究和開發(fā)費(fèi)用，銷售費(fèi)用、退出率來作為產(chǎn)品特有性的變量衡量，他們發(fā)現(xiàn)公司生產(chǎn)特有商品保持一種低的債務(wù)比率。Opler、Titman（1994）發(fā)現(xiàn)高杠桿公司的銷售與低杠桿公司相比在下降。何小楊（2011）以創(chuàng)始人具有政商關(guān)系和企業(yè)與客戶/供應(yīng)商之間的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系作為關(guān)系型交易的衡量指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營主要依靠關(guān)系型交易時(shí)，這種關(guān)系型交易會(huì)顯著降低交易成本，提升企業(yè)價(jià)值。

Rajan和Zingales（1998）通過比較關(guān)系型交易和市場交易制度特征的不同，發(fā)現(xiàn)關(guān)系型交易制度是法律制度不完善的產(chǎn)物，因?yàn)槿狈Ψ芍贫鹊谋Ｗo(hù)，交易各方往往依靠聲譽(yù)這種隱性契約來保證交易的順利進(jìn)行。李增泉和孫錚（2009）認(rèn)為我國目前處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)，政府干預(yù)和市場制度不完善，我國上市公司的生存和發(fā)展主要依靠政商關(guān)系以及其主要客戶/供應(yīng)商建立的長期商業(yè)網(wǎng)絡(luò)。唐躍軍對供應(yīng)商和經(jīng)銷商的議價(jià)能力與公司業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商、經(jīng)銷商（客戶）的集中度和議價(jià)能力越低，公司業(yè)績越好。張勝對企業(yè)供應(yīng)商和客戶集中度與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商或客戶集中度越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有量越少，流動(dòng)資產(chǎn)也越少，企業(yè)的業(yè)績越差。

這種與供應(yīng)商/客戶的買賣雙邊關(guān)系對研究專用性資產(chǎn)的資本結(jié)構(gòu)是特別有用的。如果供應(yīng)商公司依靠客戶在某種意義上是客戶占了他們銷售的重要組成部分，客戶清算是供應(yīng)商應(yīng)該考慮的相關(guān)方面。因此，不像Titmans（1984）的模型，供應(yīng)商更多的考慮是重新部署專用性資產(chǎn)的難度。假設(shè)這些困難的存在，供應(yīng)商會(huì)選擇低的財(cái)務(wù)杠桿以減少財(cái)務(wù)困境成本，也希望大客戶減少一些財(cái)務(wù)杠桿。

三、制度背景和理論分析

（一）制度背景。在一個(gè)法治良好的市場中，企業(yè)間的交易可以獲取專業(yè)化分工帶來的收益，而在一個(gè)法治欠完善的市場中進(jìn)行非人格型的交易，如何保證關(guān)系型合約的執(zhí)行免受對方機(jī)會(huì)主義行為的侵害，是問題的焦點(diǎn)所在。已有的研究表明，在缺乏良好的法律保護(hù)和有效市場顯示信譽(yù)的情況下，建立在“關(guān)系”基礎(chǔ)上的交易就成為企業(yè)的主要選擇。因?yàn)榉珊完P(guān)系是保證合約有效履行的兩種制度，在法律制度環(huán)境不好的地區(qū)更多依賴的是關(guān)系型交易。North（1990）的研究表明，法律制度與社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)分別成為影響個(gè)體經(jīng)濟(jì)行為的典型正式制度與非正式制度因素，兩者共存互動(dòng)，以完全不同的行為約束機(jī)制促進(jìn)人們之間的交易與合作。然而，對于兩者的交互作用機(jī)制如何影響人們之間的交易與合作，現(xiàn)有研究尚未得出一致的結(jié)論。Macauly（1963）指出，包括企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在內(nèi)的非正式合約關(guān)系與正式合約關(guān)系之間存在替代關(guān)系，特別是在法律體系不健全的條件下，這些非正式合約關(guān)系有力地支持了企業(yè)間信任。Claes等發(fā)現(xiàn)，在法律保護(hù)程度低，又缺乏有效市場顯示信譽(yù)的情況下，建立在關(guān)系基礎(chǔ)上的交易就成為主要選擇。根據(jù)交易成本理論，財(cái)務(wù)報(bào)告作為企業(yè)信息的重要傳導(dǎo)機(jī)制，一方面能使交易雙方以更低的成本獲得對未來的預(yù)測，做出相應(yīng)決策；另一方面能更有效地實(shí)施自我約束機(jī)制，滿足長期契約治理（關(guān)系投資）的需要。

（二）理論分析

1、從供應(yīng)商角度。我們研究的重點(diǎn)是關(guān)系型投資如何影響資本結(jié)構(gòu)決定。盡管供應(yīng)商和客戶對企業(yè)經(jīng)營狀況的關(guān)注點(diǎn)可能存在差異，比如供應(yīng)商可能因?yàn)榍髢斠蠖雨P(guān)注企業(yè)的信用狀況；客戶可能更為關(guān)注企業(yè)提供商品/服務(wù)的質(zhì)量、價(jià)格以及穩(wěn)定生產(chǎn)及時(shí)供貨等相關(guān)信息，但是最終的落腳點(diǎn)都離不開對合理企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和有效財(cái)務(wù)資源配置的關(guān)切。Ban等以美國上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)更依賴于大供應(yīng)商和客戶進(jìn)行生產(chǎn)和銷售的企業(yè)會(huì)主動(dòng)選擇較低水平的財(cái)務(wù)杠桿。Maks建立的重復(fù)博弈模型表明，負(fù)債比率的提高將使企業(yè)間合謀的能力下降。近期，越來越多的學(xué)者關(guān)注了轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)社會(huì)中關(guān)系投資的重要性，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)關(guān)系投資對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)都會(huì)產(chǎn)生重要影響。

公司決定從供應(yīng)商購買特定商品，供應(yīng)商可以從幾個(gè)主要客戶的銷售中獲益并且可以降低庫存和管理費(fèi)用，降低客戶產(chǎn)品的價(jià)格（Kalwani、Narayandas，1995）。然而，交易各方仍然關(guān)注關(guān)聯(lián)方的財(cái)務(wù)狀況，因?yàn)楫?dāng)他們拖延交易伙伴債務(wù)，導(dǎo)致其清算時(shí)，他們的特有關(guān)系型投資會(huì)一文不值。這些考慮對那些供應(yīng)商依靠大客戶的公司是尤其嚴(yán)重的。因此對于那些生產(chǎn)耐用品的公司其財(cái)務(wù)應(yīng)該是穩(wěn)健的。因?yàn)榭紤]到供應(yīng)商，所以公司債務(wù)比例是降低。當(dāng)其主要依賴供應(yīng)商，對那些在耐用品行業(yè)生產(chǎn)特定產(chǎn)品的客戶影響是巨大的，因?yàn)楣局饕蕾嚬?yīng)商生產(chǎn)特定產(chǎn)品。

2、從客戶角度。Wilson和Mum的研究認(rèn)為，只有對關(guān)系進(jìn)行專用性投資后，才可能兌現(xiàn)對供應(yīng)商/客戶的承諾。Ulrich進(jìn)一步認(rèn)為，只有完全承諾的企業(yè)，才會(huì)與其供應(yīng)商建立起長期、忠實(shí)的關(guān)系。為了降低因企業(yè)履約動(dòng)機(jī)與履約能力不足帶來的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)主要供應(yīng)商/客戶對未來的長期交易關(guān)系的穩(wěn)定預(yù)期，企業(yè)必須向供應(yīng)商/客戶傳遞準(zhǔn)備履約的信號和承諾，其中采取一些比較保守和穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策來表明自己不可能面臨破產(chǎn)清算，如保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率、減少股利支付等等，可以成為企業(yè)表達(dá)其履約動(dòng)機(jī)與履約能力的“可置信承諾”。Maks通過產(chǎn)品市場競爭模型證明了供應(yīng)商和客戶對企業(yè)的關(guān)系投資水平與企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，因?yàn)楦咚降呢?cái)務(wù)杠桿增加了企業(yè)破產(chǎn)清算的可能性，降低了客戶和供應(yīng)商對企業(yè)的穩(wěn)定預(yù)期，從而減少了企業(yè)在高質(zhì)量產(chǎn)品和自身聲譽(yù)積累方面的投資。主要客戶關(guān)系同樣會(huì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)決定，因?yàn)楣局饕N售客戶缺少多樣化，這因?yàn)楣緯?huì)破壞其潛在交易缺失。因此，供應(yīng)商會(huì)保持一個(gè)低的財(cái)務(wù)杠桿。供應(yīng)商公司是敏感的，因此他們的投資是專用性的，因?yàn)檗D(zhuǎn)換生產(chǎn)是困難的。所以如果公司銷售給主要客戶其債務(wù)比率是下降的。當(dāng)公司生產(chǎn)的是特定產(chǎn)品這種影響是巨大的。

3、從政商關(guān)系角度。企業(yè)建立政治關(guān)系的動(dòng)機(jī)在國際上已被經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究多年，從具體形式上看，政治關(guān)系可以給企業(yè)帶來以下好處：（1）容易獲得債務(wù)融資或借款成本較低（Johnson etal.，2003；Claessens etal.，2006）；（2）對海外競爭者的嚴(yán)格管制（Stigler，1971）；（3）在財(cái)務(wù)困難時(shí)容易獲得政府的救濟(jì)（Faccio et al.，2006）；（4）容易獲得政府的合同（Agrawal et al.，2001）等。企業(yè)與政府建立的政治關(guān)系具有長期性，因此無論對于政府還是企業(yè)經(jīng)營者來講，都具有很強(qiáng)的資產(chǎn)專有性，政府一旦將資源投入企業(yè)，則在企業(yè)違約時(shí)，政府很難將這些資源按照初始的狀態(tài)轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)；同理，企業(yè)一旦為政府提供了就業(yè)和稅收，則在政府違約時(shí)企業(yè)也很難將已為政府做出的貢獻(xiàn)撤回，雙方存在“鎖定”現(xiàn)象（Klein etal.，1978；Williamson，1979）。很多公司將政府作為主要的客戶。與其他客戶相比政府的需求是比較穩(wěn)定的，這多虧政府具有好的信譽(yù)和關(guān)心公共利益。如果失去政府的需求會(huì)導(dǎo)致公司陷入財(cái)務(wù)困境，對公司有潛在的壞影響。我們假設(shè)會(huì)有一個(gè)弱的或者低的財(cái)務(wù)杠桿，買方如果是政府與買方不是政府相比公司的債務(wù)比率會(huì)低。

四、結(jié)論

轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)階段，各項(xiàng)正式制度建立還不完善，而根深蒂固的“關(guān)系”文化凸顯了非正式制度在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的重要作用。本文以企業(yè)與供應(yīng)商、客戶和政府的關(guān)系角度，探討企業(yè)關(guān)系投資對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，研究表明：（1）企業(yè)與其供應(yīng)商/客戶的關(guān)系投資越高，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿比例越低；（2）企業(yè)與政府的關(guān)系型投資越高，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿比例越低。由此我們得出，商業(yè)網(wǎng)絡(luò)和政商關(guān)系都會(huì)對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

主要參考文獻(xiàn)：

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