石峰

[提要] 資產(chǎn)的跨國流動代表著國家間的跨期貿(mào)易。從20世紀80年代中期開始，隨著全球金融市場的整合，國家間跨期貿(mào)易大幅增加，但是各國并沒有統(tǒng)一的資本賬戶政策。與發(fā)達經(jīng)濟體采取的政策不同，一些新興市場或發(fā)展中國家限制資本自由跨界流動。但理論界一直沒有探討資本管制這個主題。2008～2009年金融危機以后，大量資本從發(fā)達經(jīng)濟體流向新興市場國家，所帶來的宏觀及金融穩(wěn)定性問題引發(fā)理論界的研究熱潮。本文比較詳細地梳理資本管制理論的新進展，旨在為國內(nèi)學(xué)者在這一領(lǐng)域的進一步研究拋磚引玉。

關(guān)鍵詞：資本流動；資本管制；最優(yōu)資本管制

中圖分類號：F091.348 文獻標識碼：A

原標題：資本管制理論的最新進展

收錄日期：2016年3月10日

一、引言

對資產(chǎn)的國際交易進行課稅或限制即為資本管制。限制資本外流在兩次世界大戰(zhàn)時即為交戰(zhàn)各國廣泛采納，在固定匯率制下，這些允許限制資本外流的國家超發(fā)貨幣為戰(zhàn)爭融資，同時壓低利率降低國債成本。戰(zhàn)后，各國在布雷頓-森林構(gòu)建國際金融體系的時候，凱恩斯強烈支持資本管制。最終，IMF要求各成員國經(jīng)常賬戶下資本應(yīng)自由兌換，但可對資本賬戶下的交易進行管制。后來，經(jīng)濟學(xué)家逐漸在資本管制問題上取得共識，即資本跨界自由配置所帶來的收益超過其成本。結(jié)果，發(fā)達國家逐漸在20世紀70年代及80年代取消了資本管制。到90年代中期，許多發(fā)展中國家及新興市場國家也開始逐漸取消資本管制。但隨之而來的亞洲金融危機導(dǎo)致許多經(jīng)濟學(xué)家及政策制定者相信在某些情況下控制資本流入會降低金融危機所帶來的沖擊。2008～2009年金融危機后，隨著美聯(lián)儲實施量化寬松貨幣政策，大量資本流向新興市場經(jīng)濟體。為了降低金融危機所帶來的風(fēng)險，巴西在2009年10月對除FDI外的所有資本流入課稅，在2010年10月又把以債務(wù)形式流入到國內(nèi)的資本稅率提高到6%，而對以組合權(quán)益形式流入的資本稅率則維持在2%不變。鑒于全球經(jīng)濟形勢，IMF積極提倡使用資本管制作為宏觀審慎性工具。作為對現(xiàn)實世界發(fā)展的呼應(yīng)，理論界也掀起了研究資本管制的熱潮。下面分別就兩個主題對最近的文獻進行梳理，分別是：價格影響外部性與資本管制；資本管制的外部影響。

二、價格影響外部性與資本管制

許多研究表明資本流向新興市場國家經(jīng)常會引發(fā)金融危機（Reinhart、Reinhart，2008），這導(dǎo)致許多學(xué)者包括Bhagwati、Rodrik及Stiglitz反對金融市場自由化。他們認為新興市場國家的競爭性均衡是無效的，在二階的意義上，限制資本賬戶或許是最優(yōu)的。但是他們并沒有解釋是什么機制導(dǎo)致這些國家的競爭性均衡結(jié)果無效，也沒有詳細闡釋他們具體需要何種形式的資本管制。最近，一類文獻認為是價格影響外部性導(dǎo)致了競爭性均衡無效。根據(jù)價格影響外部性影響競爭性均衡有效性的渠道，價格影響外部性可分為：（1）匯率外部性；（2）資產(chǎn)價格外部性；（3）工資外部性。下面分別予以總結(jié)：

（一）匯率外部性。Korinek（2010）認為新興市場國家理性個體在做融資及風(fēng)險承擔(dān)決策時會造成價格影響外部性。即當個體面臨外部借貸約束時，其約束的松緊程度內(nèi)生地取決于價格，而個體在做決策時認為價格及匯率給定，從而不會考慮其償付行為的外部影響。但大量的償付會導(dǎo)致資本外流從而使其匯率貶值，匯率貶值會使其外部借貸約束變緊造成國內(nèi)需求下降，從而引發(fā)金融危機。在面臨同樣約束時，社會計劃者在做決策時會考慮，當存在金融放大性效應(yīng)時，減少償付會使匯率貶值幅度降低，從而使其面臨的借貸約束不至變緊。這意味著，和競爭性均衡中個體選擇結(jié)果相比，社會計劃者會承擔(dān)更小的風(fēng)險，因此會避免金融動蕩。如果對資本流入課以庇古稅消除價格影響外部性，競爭性均衡的結(jié)果是約束社會有效的。在競爭性均衡中，個體會低估其狀態(tài)依存償付的社會成本，為了衡量其被低估的程度，Korinek（2010）引入了外部性核。在個體面臨借貸約束時，外部性核為正。當借貸約束越來越緊時，外部性核會越來越大。不同形式資本流的風(fēng)險由其各自的外部性核來刻畫，對不同的資本流，政府依據(jù)其外部性核來征收不同的稅收。用印尼1989～2008年的數(shù)據(jù)，Korinek（2010）發(fā)現(xiàn)在1997～1998年危機期間，美元債務(wù)、印尼本國貨幣計值的債務(wù)、權(quán)益組合資本流入的外部性核分別為30.7%、8.9%、6.2%。這些資本流入對應(yīng)的年最優(yōu)稅率分別為1.54%、0.44%、0.31%。

在Bianchi（2011）中，借貸約束限制了小國開放經(jīng)濟的債務(wù)融資。為了能在國際市場上借債（債券以貿(mào)易品計價），小國開放經(jīng)濟必須以貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門的產(chǎn)出做抵押。這樣，非貿(mào)易品部門的產(chǎn)出部分地產(chǎn)生了債務(wù)杠桿效應(yīng)。非貿(mào)易品相對價格的不利變化會使借貸約束變緊，從而觸發(fā)費舍爾式的債務(wù)緊縮：消費下降、實際匯率貶值、外部融資渠道受阻三者彼此作用。在一般均衡中，個體不會把他們借款決策對價格的影響內(nèi)部化，從而導(dǎo)致過度借款。社會計劃者會內(nèi)部化這種影響而實現(xiàn)約束有效配置，約束有效配置可由對債務(wù)課以狀態(tài)依存稅收來實現(xiàn)。在一個帶金融中介的模型中，Bianchi（2011）發(fā)現(xiàn)對債務(wù)課稅等價于要求金融中介留存一定的儲備金。數(shù)量化分析表明，匯率影響外部性會增加金融危機發(fā)生的長期概率，從0.4%上升到5.5%。在競爭性均衡中，當危機發(fā)生時，消費下降17%、資本流入下降8%、實際匯率貶值19%。而在約束有效配置中，消費下降10%、資本流入幾乎不會下降、實際匯率貶值1%。

G.Benigno等人（2013）在兩部門小國開放生產(chǎn)經(jīng)濟中分析了金融危機與宏觀審慎性政策。但和其他文獻不同，G.Benigno等人（2013）假設(shè)社會計劃者在危機發(fā)生時能在部門間重新配置勞動，從而可減少危機帶來的危害。這樣，在經(jīng)濟表現(xiàn)正常的時候，社會計劃者會比分散化的個體借入更多的外債，競爭性均衡表現(xiàn)出的是借款不足而不是過度借款。和事前政策相比，事后政策帶來的福利改進更大。宏觀審慎性政策如對外債課稅雖能使危機發(fā)生的概率降到零，但因其會降低平均消費水平，所以會降低福利水平。在兩部門小國開放稟賦經(jīng)濟中，當個體的借貸約束依賴于實際匯率時，G.Benigno等人（2013）證明了危機時支持實際匯率的可信承諾在福利上優(yōu)于對外債的審慎性課稅。與其他文獻不同的是，G.Benigno等人（2013）考慮了三種政策工具：對外債課稅（資本管制）、對非貿(mào)易品消費課稅和對貿(mào)易品消費課稅（實際匯率介入）。雖然資本管制會復(fù)制約束有效配置，但兩種消費稅中的任何一個均可實現(xiàn)無約束配置。而且，危機時支持實際匯率的政策是時間一致的。值得注意的是，G.Benigno等人（2013）指出文獻中常用的求約束有效配置的社會計劃者法對所使用的有效性定義非常敏感。在同樣的模型中引入生產(chǎn)時，改變有效性的定義就會完全改變規(guī)范分析的結(jié)果。

（二）資產(chǎn)價格外部性。Bianchi和Mendoza（2010）在小國開放經(jīng)濟中引入對外借款及營運資本融資約束，約束依賴于資產(chǎn)價格。約束的變緊除了會引發(fā)費舍爾式的債務(wù)緊縮，還會影響經(jīng)濟的供給方。因為借貸約束會限制廠商的營運資本貸款，而廠商使用營運資本貸款來支付工人的工資，因此生產(chǎn)和勞動需求受借貸約束的限制。當約束變緊時，勞動的有效成本上升，勞動需求及產(chǎn)出下降。這種影響會通過紅利反饋到資產(chǎn)價格。由于個體做決策時并沒有內(nèi)部化其借款決策的一般均衡影響，和社會計劃者約束有效配置相比，分散化均衡中金融危機發(fā)生的概率更大且破壞力更強。為了通過分散化均衡來實施社會計劃者約束有效配置，需要對外債及紅利課以狀態(tài)依存的稅收。

Korinek（2011）分析了新興市場經(jīng)濟中債務(wù)結(jié)構(gòu)和金融危機之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)當個體面臨外部借貸約束且約束內(nèi)生地受匯率影響時，由于個體并沒有考慮其借入的美元債對可引發(fā)金融危機的金融放大效應(yīng)的影響，分散化均衡的結(jié)果是新興市場國家借入過多的美元債務(wù)，而不是以本國貨幣計值的債務(wù)。和美元債務(wù)相比，以本幣計值的債務(wù)在匯率貶值時會使本國的支付更少，是較好的保險工具。但由于國際市場貸款人厭惡新興市場的匯率波動，對以新興市場國家貨幣計值的債務(wù)通常會索取風(fēng)險溢價。為內(nèi)部化美元債所帶來的外部性，二級最優(yōu)的政策是對美元債征稅。稅收會降低以本幣計值債券的風(fēng)險溢價，使分散化的個體借入更多的以本幣計值的債券，從而降低金融危機發(fā)生的可能性。

當新興市場國家的企業(yè)家通過銀行中介向國外借款為其投資項目融資時，銀行可置經(jīng)濟于去杠桿化的危機之中。在這種情況下，Aizenman（2011）證明通過對外債課稅及補助國際儲備的累積可實現(xiàn)最優(yōu)配置。當外匯儲備不多的時候，去杠桿化危機會導(dǎo)致大量銀行同時把其投資變現(xiàn)，這會壓低實物資本的賣價。在去杠桿化的同時，新興市場國家會增加對外幣的需求，當國際儲備不多的時候，外幣的升值會使銀行把更多的投資變現(xiàn)。由于每家銀行沒有內(nèi)部化其變現(xiàn)行為對實物資本價格的影響，導(dǎo)致了賤賣外部性。賤賣外部性使借入外債的邊際社會收益低于個體收益，持有國際儲備的邊際社會收益高于個體收益。實施最優(yōu)的對外債課稅及補助國際儲備會減少外債，同時通過課得的稅收為國際儲備的預(yù)防性持有進行了融資。

（三）工資外部性。匯率直接釘住歐元或直接使用歐元的歐元區(qū)外圍國家勞動力市場的一個顯著特點是名義工資具有向下粘性。在2008年經(jīng)濟危機以前，大量資本流入這些國家，通過國內(nèi)吸收的擴張性影響，小時工資率大幅攀升。危機爆發(fā)后，資本流入枯竭，總需求大幅下跌，但名義工資卻維持在高位，這造成了這些國家大量的非自愿性失業(yè)。對這些國家而言，實施資本管制是否會使情況變好？Grohe和Uribe（2012）在貿(mào)易品、非貿(mào)易品兩部門小國開放經(jīng)濟模型中引入向下名義工資粘性及固定匯率發(fā)現(xiàn)資本自由流動會造成負的外部性。經(jīng)濟擴張驅(qū)升實際工資，但在經(jīng)濟周期的收縮階段，向下名義工資粘性及固定匯率制不能使實際工資維持在保證充分就業(yè)水平。在經(jīng)濟擴張階段，眾多個體的支出決策導(dǎo)致了工資的無效增加，但個體并不能把他們的影響內(nèi)部化。這種外部性導(dǎo)致了收縮階段的高失業(yè)。拉姆齊最優(yōu)資本管制會改善這種外部性使經(jīng)濟達到二階最優(yōu)。本質(zhì)上，這種資本管制屬于宏觀審慎性措施。當經(jīng)濟擴張的時候，對外債課稅限制了名義工資的增長。和沒有資本管制時相比，工資的溫和增長改善了收縮時期因名義工資粘性導(dǎo)致的失業(yè)。此外，Grohe和Uribe（2012）還發(fā)現(xiàn)，最優(yōu)資本管制并不會以鄰為壑，而且會避免資本自由流動時所帶來的過度借貸問題。

上述理論表明：社會計劃者應(yīng)使用資本管制作為審慎性工具，以改善外部性所帶來的效率損失。但是，在現(xiàn)實世界中，政府真的審慎性地進行資本管制了嗎？Fernandez等人（2013）使用91個國家從1995年到2011年的數(shù)據(jù)，更新了Schindler資本管制指數(shù)。實證結(jié)果表明：（1）政策制定者并沒有隨經(jīng)濟周期的改變而改變資本管制；（2）政策制定者并沒有把資本管制作為穩(wěn)定性工具來使用；（3）在樣本期內(nèi)，政策制定者并沒有審慎性地或反周期地使用資本管制。

三、資本管制的外部影響

當國家間生產(chǎn)率增長不同時，資本跨界自由流動會促進消費平滑從而改善福利。在全球經(jīng)濟處于失衡狀態(tài)下，Goodhart等人（2013）引入債務(wù)違約的可能性證明競爭性均衡是次優(yōu)的。在這種情況下，對跨界資本流單邊課稅并把稅收收入返還給國內(nèi)家庭戶，在平滑消費的同時，也降低了違約成本。結(jié)果改善了全球失衡，貿(mào)易盈余國及赤字國的福利都會得到改進。

資本管制及其他形式的資本賬戶干預(yù)會造成溢出效應(yīng)。這自然引出如下問題：執(zhí)行資本賬戶政策時是否需要全球合作，什么條件下需要合作。Korinek（2013）回答了這些問題。如果資本管制的目的是校正國內(nèi)的外部性，如學(xué)習(xí)外部性、處于流動性陷阱時總需求外部性、面臨外部借貸約束時價格影響外部性，即使資本管制會造成國際溢出效應(yīng)，全球均衡仍是帕累托有效的。這意味著用于校正國內(nèi)外部性的資本管制并不需要國際合作。但是，如果一國用資本管制來操縱貿(mào)易條件，這種以鄰為壑的做法會降低全球福利，從而需要全球合作。此外，如果資本管制本身會帶來扭曲性影響，或政策制定者不能針對不同類型資本流進行管制，則全球合作也會改善全球福利。合作會使資本控制帶來的總扭曲最小。

四、結(jié)語

本文綜述了資本管制理論研究的最新進展。從這一領(lǐng)域的文獻可以看出，資本管制理論研究目前正處于加速發(fā)展階段，目前還沒有統(tǒng)一的理論框架。在帶名義粘性的模型中加入價格影響外部性是未來研究的一個有益嘗試。關(guān)于中國經(jīng)濟，除了上述研究，筆者認為更應(yīng)該探討資本管制與金融穩(wěn)定的關(guān)系。希望國內(nèi)關(guān)注這一領(lǐng)域的學(xué)者仁者見仁，能在資本管制理論研究上提出自己的真知灼見。

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