羅羽庭

國際貨幣基金組織（IMF）在去年11月30日宣布人民幣將納入一籃子國際儲備貨幣，被視為人民幣國際化發(fā)展的又一重大里程碑。3月4日IMF宣布，將于今年10月1日開始在其季度全球《官方外匯儲備幣種構(gòu)成報告》（COFER）里面，把人民幣單獨列出進行統(tǒng)計，此舉對提升人民幣的國際地位頗具意義。

人民幣已經(jīng)成為

重要外匯儲備貨幣

在3月4日的聲明中，IMF指出，持有人民幣資產(chǎn)作為儲備的央行及貨幣當(dāng)局有增無減。2014年末至2015年初，IMF對會員國家進行的三年期監(jiān)督檢查（Triennial Surveillance Review）發(fā)現(xiàn)，截至2014年第一季度末，持有人民幣資產(chǎn)作為儲備的央行數(shù)量，比2011年和2012年調(diào)查時有所增加，并與持有瑞士法郎的國家數(shù)目相近。目前，COFER單列統(tǒng)計的七種貨幣排名是美元、歐元、英鎊、日元、加元、澳元和瑞士法郎。瑞士法郎排名最后，但與沒有單獨列出統(tǒng)計的其他貨幣相比，持有瑞郎和人民幣作為儲備的央行數(shù)目較高。

此外，IMF也肯定了中國推進人民幣國際化的一連串市場改革措施，認為境內(nèi)市場對外開放的程度足以讓基金組織成員、其代理機構(gòu)及其他SDR使用者，靈活配置人民幣資產(chǎn)及管理人民幣相關(guān)的儲備調(diào)整。IMF又指出，其對人民幣國際化的肯定，有機會提高人民幣在各國央行之間的接受性，令更多央行增持人民幣資產(chǎn)作為其外匯儲備貨幣之一。

在此背景下，IMF決定將人民幣在COFER中單獨列出統(tǒng)計，并于2016年第四季度進行統(tǒng)計調(diào)查。相關(guān)調(diào)查問卷會于2017年上半年分發(fā)給基金組織的成員，統(tǒng)計各國截至2016年底的儲備貨幣分布，而調(diào)查結(jié)果于2017年3月底公布。

中國人民銀行在2015年6月發(fā)表的人民幣國際化報告中披露，截至2015年年中，境外央行或貨幣當(dāng)局持有的人民幣資產(chǎn)總額達7822億元人民幣，折合1203億美元（以1美元兌6.5元人民幣換算），若全數(shù)記入“已披露幣種外匯儲備”，占比可達1.8%，或與澳元、加元的占比相近。但是目前持有人民幣作為外匯儲備的多屬新興國家，未必會全數(shù)披露其外匯儲備的幣種構(gòu)成，因此相信日后公布的COFER人民幣外匯儲備金額及全球占比數(shù)字，可能會低于中國人民銀行的數(shù)據(jù)。這點在解讀COFER數(shù)字時需要留意。

人民幣COFER單列統(tǒng)計將鼓勵

各國持有更多人民幣資產(chǎn)

IMF把人民幣于COFER中單獨列出統(tǒng)計頗具意義，不僅象征人民幣的國際貨幣地位提升，實際上會增強國際間對人民幣作為官方外匯儲備貨幣的信心。根據(jù)加元與澳元的經(jīng)驗，由于有更多相關(guān)信息披露，各國會知道其他國家（發(fā)達國家與新興國家）持有人民幣資產(chǎn)的情況，有利于增強自身持有人民幣的信心，這無形間可以鼓勵更多央行或主權(quán)投資基金增持人民幣資產(chǎn)。

2013年年中，IMF擴大COFER統(tǒng)計范圍，將澳元及加元納入統(tǒng)計，令單獨統(tǒng)計幣種從原來的五只（美元、歐元、日元、英鎊和瑞郎）增至七只，有關(guān)統(tǒng)計追溯至2012年第四季度。澳元、加元被COFER單列統(tǒng)計后，其在COFER的占比顯著上升。雖然期間也有其他因素影響央行及貨幣當(dāng)局增持澳元及加元資產(chǎn)，例如分散對美元資產(chǎn)的投資等，但兩種貨幣在COFER單獨統(tǒng)計后，信息透明度提高，各國更為重視該幣種，應(yīng)是主要影響因素之一。

至于人民幣，筆者認為各國央行會積極參考SDR貨幣籃子構(gòu)成管理其外匯儲備，逐漸提高投資人民幣的比例，但短期內(nèi)未必會馬上大幅增持人民幣資產(chǎn)。

分析COFER統(tǒng)計數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)主要國際儲備貨幣在SDR貨幣籃子中的占比與實際上各國央行外匯儲備的貨幣配置比例，存在不同程度的差異。以四大國際儲備貨幣（美元、歐元、日元和英鎊）為例，美元在SDR的占比不足42%，但按COFER統(tǒng)計，在全球官方外匯儲備中，美元的實際配置比重高達64%，占據(jù)主導(dǎo)地位。歐元、日元和英鎊在COFER的外匯儲備占比分別是20.34%、3.77%和4.72%，遠低于他們在SDR籃子中的比例（分別是30.93%、8.33%、8.09%），前者只占后者的一半或三分二的比重。這除了反映美元在全球獨大的狀況外，亦顯示世界各國對于歐洲、日本及英國等地區(qū)的經(jīng)濟和財政問題的分析判斷和信心。

長遠而言，各國對人民幣資產(chǎn)肯定有多方面的剛性需求。首先，人民幣已被納入SDR貨幣籃子，意即IMF已肯定人民幣的國際儲備貨幣地位，相當(dāng)于美元、歐元、日元、英鎊四大儲備貨幣，掃除了各國央行因人民幣國際地位原因，未能持有人民幣資產(chǎn)的技術(shù)障礙，而對SDR較為依賴的國家也會隨之吸納人民幣資產(chǎn)。按照IMF的安排，今年10月1日起，人民幣在SDR中占比為10.92%，其余貨幣方面，美元占41.73%、歐元30.93%、日元8.33%、英鎊8.09%。

其次，中國境內(nèi)債券市場自去年7月已完全開放給境外央行、主權(quán)基金及半官方金融機構(gòu)，如世界銀行等，本來因點心債規(guī)模較小、進入境內(nèi)市場須經(jīng)審批及受制于額度上限等障礙，而未能持有人民幣資產(chǎn)的境外機構(gòu)，現(xiàn)在已能隨時涉足規(guī)模龐大的人民幣債券，增持人民幣資產(chǎn)的一大障礙已消除。

第三，各國對分散其外匯儲備貨幣投資的需要呼聲日高，目前各國對美元、歐元、日元資產(chǎn)的投資尤其集中，但相關(guān)國家和地區(qū)為刺激經(jīng)濟實施的寬松貨幣政策，為其貨幣的幣值前景增添不明朗因素，也對當(dāng)?shù)亟鹑谑袌鲈斐刹▌?，故環(huán)球央行有分散貨幣投資的需要，有利于增強人民幣資產(chǎn)的吸引力。

雖然中國是世界第二大經(jīng)濟體，對外貿(mào)易量全球排名第一，但人民幣是第一只被納入SDR貨幣籃子的新興市場和發(fā)展中國家貨幣，各國央行需長時間去認識和接納人民幣作為外匯儲備貨幣。同時，短期也有多方面的原因影響各國增持人民幣資產(chǎn)。第一，對中國經(jīng)濟信心較弱，中國將今年GDP目標調(diào)低至6.5%-7%，未來經(jīng)濟增速也將持續(xù)放緩。雖然主流意見認為中國經(jīng)濟不會硬著陸，但中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型何時可以成功，經(jīng)濟何時可以見底回升？市場仍有較大的分歧。第二，美國經(jīng)濟重拾增長動力，雖然年內(nèi)美元加息次數(shù)應(yīng)少于美聯(lián)儲預(yù)期，但美元始終處于加息周期，美元強勢的狀況將會持續(xù)，人民幣兌美元匯率還有較大的下行壓力，前景尚未明朗。第三，人民幣仍未是完全自由兌換貨幣，中國資本賬戶未全面開放，資金進出中國有不明朗因素。這些因素都會影響各國投資人民幣資產(chǎn)的步伐。

預(yù)料各國央行實際對人民幣資產(chǎn)的配置，與人民幣在SDR貨幣籃子的比例（10.92%）會有一段距離。參考歐元、英鎊和日元的數(shù)據(jù)，筆者估計未來三年人民幣資產(chǎn)占全球官方外匯儲備的實際比例，約在4%～5%。按IMF公布已披露幣種構(gòu)成的外匯儲備總額6.6萬億美元計算，未來投資在人民幣資產(chǎn)的金額可高達約3300億美元。與人民銀行所公布的1203億美元相比，會有近3倍的顯著升幅。若計及未披露幣種構(gòu)成的外匯儲備，所帶來的新增投資金額料更龐大，估計可達約5000億美元水平（約3.25萬億元人民幣）。假設(shè)大部分投資在中國債券市場，將為市場注入更多資金。按目前境內(nèi)債券規(guī)模7.5萬億美元計算，境外投資者買債占比將由目前不足2%遞增至6.7%左右。這一變化將會擴大國內(nèi)債券市場的投資者種類和規(guī)模、豐富債券品種，并提升發(fā)行者的企業(yè)管治水平，令市場更趨成熟。

隨著中國穩(wěn)定人民幣匯率、繼續(xù)加快開放資本賬戶及推進人民幣國際化，令人民幣在國際上的地位漸受肯定，各國對人民幣資產(chǎn)的投放將會穩(wěn)步上升。中長期而言，人民幣肯定會超越日元和英鎊，躋身全球三大外匯儲備貨幣，國際地位僅次于美元、歐元。（作者單位：中銀香港）