程實(shí)

萬眾矚目之下，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫近來“鴿”聲嘹亮，她在幾次公開演講中均明確表示“加息應(yīng)謹(jǐn)慎”，鴿派傾向顯露無遺。雖然耶倫近期幾次的鴿派言論讓市場(chǎng)大為寬慰，但我們對(duì)美國經(jīng)濟(jì)和全球市場(chǎng)的未來運(yùn)行反而更添憂慮。

耶倫風(fēng)格與歷史任務(wù)的沖突令人擔(dān)憂。從百年歷史來看，美聯(lián)儲(chǔ)政策周期是穩(wěn)定的，而美聯(lián)儲(chǔ)主席個(gè)人風(fēng)格與政策周期的匹配度是影響政策長期效果的關(guān)鍵要素。例如，沃克爾的“鷹派風(fēng)格”與反通脹周期是匹配的，伯南克的“鴿派風(fēng)格”與反危機(jī)周期是匹配的，所以，他們執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)期間的長期政策效果都是明顯偏向正面的；而格林斯潘的“模糊風(fēng)格”與控風(fēng)險(xiǎn)周期不相匹配，這是美國爆發(fā)次貸危機(jī)的深層原因之一。值得強(qiáng)調(diào)的是，伴隨著耶倫接棒伯南克，美聯(lián)儲(chǔ)政策周期也從寬松周期進(jìn)入緊縮周期，耶倫的歷史任務(wù)和德拉吉、黑田東彥截然不同，不是反通縮，而是反通脹和控風(fēng)險(xiǎn)。透過短期搖擺看長期趨勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)處于緊縮周期是非常明確的：第一，美國經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出缺口正在消失，制造業(yè)復(fù)蘇正在加速，繼續(xù)寬松只能帶來通脹效應(yīng)；第二，美國核心通脹數(shù)據(jù)處于上升通道，油價(jià)長期中的上行風(fēng)險(xiǎn)明顯大于下行風(fēng)險(xiǎn)，物價(jià)穩(wěn)定的壓力持續(xù)加大；第三，美國房市、家庭消費(fèi)和金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)明顯下降，過度延長寬松周期只能引致去風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)程的反復(fù)。確定的緊縮周期下，耶倫的長期任務(wù)依次是退出QE、加息和縮小美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，過度鴿派的個(gè)人風(fēng)格讓人對(duì)她能否有序完成歷史任務(wù)充滿擔(dān)憂。

耶倫的言論與客觀事實(shí)的矛盾令人擔(dān)憂?？陀^事實(shí)并不支持耶倫的一些結(jié)論。第一，耶倫強(qiáng)調(diào)了勞動(dòng)力市場(chǎng)的變化是加息更加謹(jǐn)慎的重要原因，但事實(shí)上，這種變化反而不支持繼續(xù)鴿派。這實(shí)際上說明，就業(yè)改善已接近自然率的“瓶頸狀態(tài)”，勞動(dòng)力市場(chǎng)基本面是好的，但借由寬松貨幣進(jìn)一步改善的空間非常有限。第二，耶倫強(qiáng)調(diào)了中國因素對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)決策的影響，但事實(shí)上，這種影響無論力度還是方向，都不是過度鴿派的充足理由。一方面，IMF3月的一篇名為《中國經(jīng)濟(jì)增速放緩和全球金融市場(chǎng)波動(dòng)：影響世界增長了嗎？》（《Chinas slowdown and global financial market volatility： Is world growth losing out？》）的工作論文表明，中國經(jīng)濟(jì)增速下降一個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的拖累是0.23個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響則只有0.07個(gè)百分點(diǎn)，中國因素對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的決策影響是相對(duì)有限的。另一方面，鑒于中國政策搭配已于2015年第四季度開始多維發(fā)力，受政策時(shí)滯影響，中國經(jīng)濟(jì)增速有望于2016年下半年出現(xiàn)階段性反彈，中國因素對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的掣肘影響愈發(fā)有限。第三，耶倫強(qiáng)調(diào)了美聯(lián)儲(chǔ)并不存在“政策取向上的不對(duì)稱性”，但事實(shí)上，這種不對(duì)稱性是客觀存在的。學(xué)術(shù)研究表明，美聯(lián)儲(chǔ)在寬松周期的政策主動(dòng)性要大于緊縮周期，而耶倫的鴿派風(fēng)格無疑是放大了這種不對(duì)稱性，長期來看是危險(xiǎn)的。

耶倫偏好與市場(chǎng)期望的共振令人擔(dān)憂。從美國經(jīng)濟(jì)基本面和全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)判斷，美聯(lián)儲(chǔ)處于加息周期既是既成事實(shí)，也是長期趨勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息實(shí)際上已有心理準(zhǔn)備，而耶倫明顯鴿派的言論起到了“動(dòng)態(tài)不一致性”效果，這也是市場(chǎng)在耶倫幾次講話后均表現(xiàn)亢奮的根本原因。

鴿派耶倫將給未來市場(chǎng)運(yùn)行帶來多重風(fēng)險(xiǎn)。第一，在長期加息周期中，短期的過度鴿派可能將以未來的被迫更加鷹派為代價(jià)，按照目前美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的慣性，通脹壓力可能會(huì)加速放大，這將打亂耶倫所謂的“緩慢加息”節(jié)奏，給美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美聯(lián)儲(chǔ)政策抉擇帶來更大的困難。第二，市場(chǎng)對(duì)鴿派美聯(lián)儲(chǔ)押注過甚，一旦美聯(lián)儲(chǔ)未來表現(xiàn)的比市場(chǎng)預(yù)期的更加鷹派一些，風(fēng)險(xiǎn)偏好受到的打擊將更加劇烈。第三，美聯(lián)儲(chǔ)處于加息周期本是個(gè)確定趨勢(shì)，而耶倫的鴿派言論讓政策信號(hào)更加模糊，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部決策的不協(xié)調(diào)特征也初步顯露，這從根本上加大了市場(chǎng)不確定性?；趯?duì)美國經(jīng)濟(jì)基本面的認(rèn)識(shí)，我們維持兩周前的基準(zhǔn)判斷，美聯(lián)儲(chǔ)今年加息將超過市場(chǎng)目前預(yù)期的一次，上半年就很可能會(huì)迎來今年的首次加息；我們同時(shí)認(rèn)為，受耶倫言論影響，市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)鴿派美聯(lián)儲(chǔ)押注過甚，未來美聯(lián)儲(chǔ)的選擇很可能會(huì)讓市場(chǎng)“失望”。（作者為工銀國際研究部聯(lián)席主管）