凱夫

多方談判協(xié)商的難度、接盤(pán)所需要的資金數(shù)量等諸多因素，將導(dǎo)致項(xiàng)目的操作難度和時(shí)間無(wú)法預(yù)估。

回顧過(guò)去一年，已有6家中概股公司完成或宣布回歸A股，分別為分眾傳媒借殼七喜控股、巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪、如家借殼首旅酒店、銀潤(rùn)投資重組學(xué)大教育、盛大游戲借殼中銀絨業(yè)、搜房網(wǎng)借殼萬(wàn)里股份。

無(wú)一例外，回歸A股后的公司市值均翻了幾番。

“低價(jià)”私有化

根據(jù)《英才》記者整理，2015年以來(lái)有創(chuàng)紀(jì)錄的38家在美上市中資股宣布私有化，總額370億美元，超過(guò)去12年的總和。

截至目前這些宣布私有化的公司中，完成私有化的有6家（完美世界、中國(guó)手游、藥明康德、久邦數(shù)碼、如家、優(yōu)酷土豆），已通過(guò)股東大會(huì)投票的有5家，達(dá)成最終私有化協(xié)議的10家，尚未達(dá)成協(xié)議的16家，另有1家撤回了私有化要約。而分眾傳媒和巨人網(wǎng)絡(luò)完成私有化的時(shí)間則在較早的2013年5月和2014年7月。

隨著加入私有化行列的中概股公司不斷增加，市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)已從此前的“哪些公司會(huì)宣布私有化”逐漸轉(zhuǎn)向“已宣布私有化的公司是否會(huì)成功、什么是決定性因素”等更為細(xì)節(jié)的問(wèn)題，而這些都會(huì)影響到投資者是否或者如何參與中概股私有化游戲。

私有化過(guò)程中最關(guān)鍵的是要約價(jià)格。如果私有化財(cái)團(tuán)不拿出足夠的“誠(chéng)意”，不僅會(huì)遭到小股東的反對(duì)，也可能會(huì)引發(fā)第三方的訴訟介入和監(jiān)管層的調(diào)查。由于境外的資本市場(chǎng)法律完備，對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)的法律更是紛繁復(fù)雜，一旦涉及到訴訟，風(fēng)險(xiǎn)將難以把控。

從實(shí)際情況看，私有化要約價(jià)格通常要比要約前一天市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)溢價(jià)15%-30%，但這個(gè)看似合理的價(jià)格是否真意味著所有中小股東都能享受到退市紅利嗎？

從下表可以看出，中概股宣布私有化的時(shí)點(diǎn)大都位于近一年股價(jià)的低點(diǎn)，僅奇虎360等市值大、影響范圍廣的公司要約收購(gòu)價(jià)在近一年股價(jià)高點(diǎn)。

面對(duì)已引進(jìn)市場(chǎng)較多爭(zhēng)議的“低價(jià)”私有化，要約價(jià)到底該如何評(píng)估？這一問(wèn)題似乎無(wú)人能給出唯一的標(biāo)準(zhǔn)，似乎要拼要約收購(gòu)人的人品，要看專(zhuān)門(mén)通過(guò)私有化套利的私募投資者貪欲，也要看資本市場(chǎng)的年景好壞。

尋找“接盤(pán)俠”

完成私有化退市后，企業(yè)一般就會(huì)開(kāi)始拆除VIE（可變利益實(shí)體）架構(gòu)，這個(gè)過(guò)程時(shí)間會(huì)比較長(zhǎng)，可能會(huì)耗費(fèi)掉幾個(gè)月。

VIE的拆解方法主要有兩種，第一以WFOE（外商獨(dú)資企業(yè)）為擬上市主體進(jìn)行拆解，第二以VIE公司為擬上市主體拆解。其中后者又根據(jù)境外上市主體自身是否有足夠的美元資金進(jìn)行回購(gòu)而有不同。

第一種拆解方式，適合因產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行調(diào)整，不再屬于外資禁止或限制類(lèi)的行業(yè)，例如廣告業(yè)務(wù)及電商平臺(tái)。該方式可避免由于境外投資人需要退出而進(jìn)行討價(jià)還價(jià)的各種談判。但是操作這種拆VIE模式前，相關(guān)主體應(yīng)與行業(yè)主管機(jī)關(guān)進(jìn)行必要的事先溝通，以確認(rèn)（間接穿透的）外資成分對(duì)于VIE公司（重組后將成為WFOE子公司）相關(guān)牌照的取得或更新不會(huì)構(gòu)成障礙。

采用以VIE公司為擬上市主體的第二種拆解方式，適合外資仍然被禁止或限制類(lèi)的行業(yè)，如增值電信行業(yè)、電影制作及院線行業(yè)、基因診斷等。采用這種方式，業(yè)務(wù)牌照仍由VIE公司持有，實(shí)際業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的有關(guān)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)及人員等都在VIE公司，這樣更容易滿足資產(chǎn)完整性、業(yè)務(wù)獨(dú)立性以及連續(xù)性等上市監(jiān)管要求。

拆VIE架構(gòu)的整個(gè)過(guò)程，涉及控制人權(quán)益落回境內(nèi)，境外投資人的退出、稅務(wù)、外匯的諸多問(wèn)題，而關(guān)鍵要素是找到人民幣“接盤(pán)俠”，即國(guó)內(nèi)投資人提供資金幫助公司從境外投資人手中回購(gòu)公司股權(quán)，使公司控制人變?yōu)閮?nèi)資。

具體來(lái)說(shuō)，VIE架構(gòu)公司之前均進(jìn)行了美元基金的私募融資，在拆架構(gòu)的時(shí)候就要同樣用美元將這些基金所持有的股權(quán)贖回，這通常需要管理層引入財(cái)團(tuán)收購(gòu)。

國(guó)內(nèi)很多估值過(guò)億，甚至過(guò)10億美元的公司正在拆VIE，這些公司背后可能有超過(guò)10個(gè)億上的基金?？上攵喾秸勁袇f(xié)商的難度、接盤(pán)所需要的資金數(shù)量等諸多因素，將導(dǎo)致項(xiàng)目的操作難度和時(shí)間無(wú)法預(yù)估。

因此要完成估值高、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的拆VIE項(xiàng)目，要么公司創(chuàng)始人有足夠?qū)嵙θデ藙?dòng)第三方資金，如奇虎360聯(lián)合了38家機(jī)構(gòu)組成收購(gòu)財(cái)團(tuán)，要么是深諳海內(nèi)外資本市場(chǎng)運(yùn)作之道且與公司深度綁定的戰(zhàn)略投資者統(tǒng)籌回歸的整體方案，如IDG之于暴風(fēng)科技。