劉鏈

準備金增提、投資收益減少35%和交易性資產(chǎn)虧損，以及可供出售金融資產(chǎn)在當季度虧損130億元等不利因素，增加了市場對國壽未來三個季度可能出現(xiàn)的減值或浮虧的擔憂。這或許是其價值轉(zhuǎn)型必須付出的代價。

4月28日，中國人壽發(fā)布2016年一季報，一季度實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤52.5億元，同比下降57.2%；實現(xiàn)營業(yè)收入2200億元，同比增長14.2%，其中已賺保費1964億元，同比增長30.7%。截至一季度末，國壽總資產(chǎn)規(guī)模達到2.5萬億元，較2015年末增長3.9%，歸屬于母公司股東權(quán)益減少2.5%。

由于國壽已于4月20日發(fā)布盈利預(yù)警，因此，其一季度凈利潤同比減少57.2%，總投資收益率降至3.69%，折現(xiàn)率假設(shè)下調(diào)對利潤的負面影響均在市場預(yù)期之內(nèi)。值得注意的是，準備金增提（一季度750天平均國債收益率下滑6個基點）、投資收益減少35%和交易性資產(chǎn)虧損，以及可供出售金融資產(chǎn)在當季度虧損130億元等不利因素，增加了市場對國壽未來三個季度可能出現(xiàn)的減值或浮虧的擔憂。

國壽凈利潤下降的主要原因為：首先，投資收益同比大幅下降34.6%，一季度股市震蕩導(dǎo)致股票投資價差收益同比大幅減少，浮盈亦大幅縮水約130億元，對一季度凈利潤直接影響約為-40億元；其次，750日國債收益率移動平均在2016年開始進入快速下行通道，導(dǎo)致傳統(tǒng)險準備金顯著上升，對一季度凈利潤直接影響約為-30億元。

準備金計提大幅增長

總體來看，投資收益減少和準備金計提大幅增加導(dǎo)致國壽一季度凈利潤同比大幅下降。一季度，滬深300指數(shù)下滑14%左右，國壽的投資收益和公允價值也大幅減少；國壽投資收益從2015年同期的384億元降至251億元，同比減少34.6%；凈投資收益率為5.00%，總投資收益率為3.69%，總投資收益率較2015年上半年的9.06%下降5.37個百分點；公允價值虧損27.25億元，相較于2015年同期減少56.24億元。受評估利率和其他假設(shè)變動的影響，公司責任準備金增加54.79億元， 一季度保險責任準備金計提697.21億元，同比增加66.72%。

總投資收益率下降原因在于，實體經(jīng)濟投資回報率下降，貨幣市場利率持續(xù)下行，資本市場的“資產(chǎn)荒”問題加劇。截至3月底，10年期國債和國開債收益率降至2.84%和3.28%，AAA級10年期企業(yè)債收益率降至3.80%。1年期銀行理財產(chǎn)品預(yù)期年化收益率從年初的4.7%降至3月末的4.2%。

凈投資收益率較高的原因在于，凈投資收益包含了權(quán)益分紅，且凈投資收益率采用一季度收益率×4的簡單年化處理。受一季度附加萬能險銷售明顯增加的影響，流動負債與流動資產(chǎn)占比增加，其中交易性債券配置規(guī)模大幅增加超過45%，貨幣資金也同比增長42%，隨著二季度債券市場的遇冷，預(yù)計國壽的投資壓力將因結(jié)構(gòu)調(diào)整和價值轉(zhuǎn)型進一步加大。

一季度，國壽實現(xiàn)保費收入2016.5億元，同比增長31.4%，這主要是由于國壽在一季度主打國壽鑫福年年年金和養(yǎng)老金組合產(chǎn)品，帶動新單保費和保戶儲金高增長。一季度退保率減少0.97個百分點，降至2.41%。在保費高增長的同時，賠付支出和費用支出同比增長56.3%和61.2%，增速較高。

不過，隨著國壽不斷持續(xù)優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，使得凈投資收益率有所提升。一季度，雖然國壽總投資收益率為3.69%，同比下滑4個百分點，但凈投資收益率為5%略有提升。從資產(chǎn)配置來看，國壽持續(xù)降低定存和可供出售金融資產(chǎn)的占比，增加貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)的占比。一季度，國壽貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)分別比2015年年末增加41.9%和45.9%，交易性金融資產(chǎn)占比持續(xù)提升，占總資產(chǎn)比重上升至7.91%，投資波動性持續(xù)增加。

與此同時，國壽凈資產(chǎn)環(huán)比負增長，表明資本市場表現(xiàn)不佳導(dǎo)致浮盈加速消耗。國壽一季度末歸屬凈母公司股東的凈資產(chǎn)為3145.3億元，較年初下降2.5%，一季度公司浮虧132億元，累積浮盈降低至169億元，占凈資產(chǎn)比重從9.9%下降至5.3%。如果未來市場持續(xù)波動，將進一步加大國壽資產(chǎn)減值計提的壓力。

權(quán)益市場的大幅波動對國壽的投資收益造成了較大的影響。截至2015年年末，國壽股票基金資產(chǎn)規(guī)模達2810億元，考慮到2016年一季度以來權(quán)益市場的大幅波動，截至2016年一季度末，國壽可供出售金融資產(chǎn)較年初下降3%，預(yù)計公司2016年一季度股票基金規(guī)模有所下降。2016年一季度，上證綜指下跌14%，而2015年同期則上漲15%，收益率與資產(chǎn)規(guī)模的雙雙下降，使得國壽2016年一季度投資收益（含公允價值變動損益）同比下降45%，其他綜合收益同比下降43%，總投資收益率降至3.69%。

而在債券投資方面，國壽99%左右的企業(yè)債或其發(fā)行人信用評級為AA/A-2或以上，債券投資安全性較高，凈投資收益率也保持在5%。在會計處理方面，國壽股票基金資產(chǎn)計入交易性金融資產(chǎn)的占比約為15%，為四家險企中最高（中國平安13%、新華保險12%、中國太保10%），預(yù)計公司2016年會降低股票基金資產(chǎn)計入交易性金融資產(chǎn)的比例，以平滑投資收益的波動。

高華證券認為，季度盈利并非衡量險企長期盈利的良好指標，因為股市巨震會沖擊投資收益。投資是盈利下滑的主要原因。2016年一季度，滬深300指數(shù)下挫14%，保險資金均難以幸免；但值得注意的是，國壽權(quán)益投資的表現(xiàn)可能還不及大盤股指，這也是其盈利大幅下降的重要原因。此外，國壽一季度的凈投資收益率從4.65%改善至5%，可能因為其加大了非標資產(chǎn)投資的配置。

假設(shè)調(diào)整帶來的準備金上升導(dǎo)致稅前利潤降低了55億元，其原因可能在于傳統(tǒng)產(chǎn)品貼現(xiàn)率降低。預(yù)計未來幾個季度還會出現(xiàn)準備金增提，因為過去24個月中債券收益率走低。從這個角度看，基于IFRS的盈利數(shù)據(jù)難以反映保險公司的真實經(jīng)濟價值，而且較多銷售傳統(tǒng)保障型產(chǎn)品的壽險公司可能受到更多的沖擊。

750日移動平均國債收益率在2016年大幅下移，導(dǎo)致傳統(tǒng)險準備金折現(xiàn)率假設(shè)下調(diào)。2015年降息對于凈利潤的影響將滯后體現(xiàn)。2009年以來，保險公司報表執(zhí)行新會計準則，其中，傳統(tǒng)險準備金折現(xiàn)率=750日移動平均的國債到期收益率+不超過150BP的溢價。利率下行過程中，“保險合同準備金計量基準收益率曲線”下行將導(dǎo)致傳統(tǒng)險準備金計提增加，稅前利潤相應(yīng)減少。這一影響對2016年利潤的負面影響遠高于2015年。受傳統(tǒng)險準備金折現(xiàn)率假設(shè)下調(diào)影響，一季度提取保險責任準備金同比大幅增長66.7%。目前國壽溢價部分仍有較大上調(diào)空間，不排除未來會通過上調(diào)溢價的方式中和基準曲線下行對利潤的負面影響。

一季度，國壽開門紅業(yè)績快速增長，預(yù)計新業(yè)務(wù)價值增速實現(xiàn)高速增長。2016年一季度，國壽個險渠道營銷員數(shù)量持續(xù)增長，個險新單（含附加萬能賬戶）同比增長180%，銀保期交同比增長90%，國壽產(chǎn)品價值率與2015年基本持平，故新業(yè)務(wù)價值預(yù)計實現(xiàn)高速增長。不過，新業(yè)務(wù)保費和價值的快速增長基本未體現(xiàn)在當期利潤中。

實際上，一季度業(yè)績下滑與2015年行業(yè)整體業(yè)績表現(xiàn)較好有關(guān)，基數(shù)增大導(dǎo)致業(yè)績出現(xiàn)下滑也符合市場預(yù)期。綜合收益出現(xiàn)虧損，一季度投資可能面臨較大困難，投資收益較難實現(xiàn)持續(xù)增長。

一季度業(yè)績下滑主要歸于市場動蕩，系統(tǒng)性風險較難抵御。而反觀保費增長方面，一季度，國壽保費增速維持高位，累計保費收入2016億元，同比增長31.4%。雖然市場份額逐年下滑，但國壽在壽險業(yè)務(wù)市場中的地位穩(wěn)固，業(yè)績短時間出現(xiàn)下滑并不妨礙其長期穩(wěn)健增長的態(tài)勢?？紤]到國壽此前收購廣發(fā)銀行，打造多級金融平臺，長期來看，此舉有助于借力銀保渠道和龐大代理人團隊，進而提高保單產(chǎn)能，保持保費的持續(xù)增長。

盡管一季度由于整個市場的表現(xiàn)均不穩(wěn)定，這對保險公司的投資造成相當大的困難。不過，從另一個方面看，2015年一季度是牛市中期，因此，相對而言，投資收益在歷史平均值以上，這會造成2016年業(yè)績對比基數(shù)的擴大，業(yè)績下滑并不會令市場感到意外。從長期來看，保險在中國依然有龐大的市場，中國的保險深度和保險密度相比發(fā)達國家仍處低水平，保險需求仍較為旺盛。國壽作為國內(nèi)最知名的壽險品牌之一，在享受國民保險需求激增的同時，業(yè)績有望維持穩(wěn)健上升的趨勢。短期資本市場波動對保險公司的影響，可通過優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)進行相應(yīng)的分擔。

精算假設(shè)變動風險加大

根據(jù)安信證券的預(yù)測，2016年，國壽新業(yè)務(wù)價值將繼續(xù)高增長。2015年，國壽代理人數(shù)量大幅增長31%，達到97萬人，代理人的大量增員推動公司2016年一季度實現(xiàn)已賺保費1964億元，同比增速達到30%，繼續(xù)保持高增長。據(jù)測算，國壽個險新業(yè)務(wù)價值率達到53%，遠超過團險和銀保，預(yù)計2016年在個險業(yè)務(wù)的帶動下，新業(yè)務(wù)價值的增速將超過25%。

國壽2016年一季度實現(xiàn)規(guī)模保費2510.2億元，較上年同期增長56.9%。其中，原保費收入達到2016.5億元，同比增長31.4%；保戶投資款新增交費（理財型壽險產(chǎn)品為主）收入達到493.7 億元，同比增長高達660.5%。保費收入增長率大幅提升的原因有兩個方面，一是在各類理財產(chǎn)品收益率持續(xù)走低的大環(huán)境下，保險產(chǎn)品以其靈活的設(shè)計、穩(wěn)定且有相對有吸引力的收益率以及疊加保障功能的特征受到了市場的追捧；二是國壽在2015年加大了對于銀保渠道的布局，截至2015年末，銀保渠道的代銷網(wǎng)點有5.6萬個，銷售人員共計13.1萬人，較2014年底增長了84.5%。銀保渠道加大投入對于保費的刺激效應(yīng)在2016年一季度得以體現(xiàn)，保費收入增速大幅提升，理財型產(chǎn)品保費增長超6倍。

一季度，國壽再次調(diào)整折現(xiàn)率假設(shè)，致使稅前利潤減少55億元。隨著國債750日移動平均線的持續(xù)下行，國壽繼2015年調(diào)整了準備金折現(xiàn)率和其他精算假設(shè)導(dǎo)致稅前凈利減少95.0億元之后，于2016年一季度再一次調(diào)整了傳統(tǒng)險準備金折現(xiàn)率和其他精算假設(shè)。經(jīng)過調(diào)整之后，國壽的壽險責任準備金增加了46.0億元，長期健康險責任準備金增加了8.8億元，合計減少稅前利潤54.8億元，占假設(shè)調(diào)整前稅前利潤總額的47%。顯而易見，這是凈利潤大幅下滑的主要原因之一。

資本市場的波動不可避免，未來壽險公司精算假設(shè)變動的頻率和風險也會逐漸加大。精算假設(shè)變動的主要指標是折現(xiàn)率假設(shè)。受到2015年多次降息的影響，國債收益率大幅下降，10年期中債國債收益率在2016年一季度末降至2.84%，較2015年年初下降78BP，帶動750日移動均值在2016年一季度末降至3.72%，同比下降了9BP。經(jīng)測算，750日10年期中債國債收益率在2016年將下降約13BP，這將使得國壽下調(diào)準備金折現(xiàn)率假設(shè)，而根據(jù)國壽2015年的數(shù)據(jù)測算，折現(xiàn)率每減少50BP，其凈利潤將減少約520億元，預(yù)計國壽將通過上調(diào)合理溢價部分的假設(shè)來減小折現(xiàn)率下降的幅度，進而減小補提準備金的金額，以緩解利潤下降的壓力。

債券利率下降將提升存量債券資產(chǎn)的公允價值，從而使得凈資產(chǎn)從中受益。國壽大類資產(chǎn)配置中債券占比超過40%，其中計入可供出售金融資產(chǎn)科目的占比約為40%，債券利率下降將會提升債券資產(chǎn)的公允價值，并帶動凈資產(chǎn)的上升，根據(jù)2015年的數(shù)據(jù)測算，在不考慮所得稅影響的前提下，利率降低50BP，凈資產(chǎn)將增加約69億元，預(yù)計2016年凈資產(chǎn)的變化將好于凈利潤。

而在償付能力風險方面，國壽2016年一季度的退保率為2.4%，較2015年大幅改善0.97個百分點，流動性風險改善明顯。核心償付能力充足率為316.2%，綜合償付能力充足率為348.5%，兩項數(shù)據(jù)與上季度基本持平，遠高于100%的監(jiān)管紅線，償付能力持續(xù)保持穩(wěn)健優(yōu)良的水平。

雖然準備金折現(xiàn)率的變動對壽險公司凈利潤的影響較大，但卻與公司未來的價值增長無關(guān)，內(nèi)含價值仍將保持高增速。根據(jù)測算，750日國債收益率移動平均變化造成的準備金上升，或降低國壽2016年全年凈利潤超過150億元，對于2017年凈利潤亦會有較大影響。傳統(tǒng)險準備金折現(xiàn)率變動對于利潤的影響本質(zhì)上來源于會計處理方法造成的滯后性，從2016年開始，準備金折現(xiàn)率的快速下行是由于2014-2015年市場利率曲線下行的滯后體現(xiàn)，與公司未來的實際現(xiàn)金流和內(nèi)含價值無關(guān)。預(yù)計壽險行業(yè)新單保費的高增長將驅(qū)動國壽2016年新業(yè)務(wù)價值保持30%左右的高增長，其內(nèi)含價值亦將保持較快的增長。

總體而言，國壽一季度業(yè)績的亮點主要體現(xiàn)在年化凈投資收益率達到5.0%的較高水平，（2015年一季度為4.7%，2015年全年為4.3%），較高的凈投資收益主要源于一季度基金的高分紅。盡管在“償二代”下，核心和綜合償付能力相比2015年年底下滑8%和11%，但核心和綜合償付能力仍維持在316%和349%的較高充足水平。

此外，值得注意的是，保護儲金和投資款季度環(huán)比上升54%，此項保費的高增長是由年金險捆綁的萬能險賬戶余額增長所驅(qū)動，萬能險賬戶余額的增加能夠降低新單的負債成本。

短期來看，2015年一季度業(yè)績的高基數(shù)、年初資本市場的大幅波動和基準利率持續(xù)下行導(dǎo)致的準備金精算假設(shè)調(diào)整，是國壽一季度凈利潤大幅縮水的主要原因。但在未來一段時間內(nèi)，這三項因素都有望逐步改善。

在業(yè)績基數(shù)方面，國壽2015年一季度的凈利潤增速是全年最高水平，以后三個季度逐漸下降。因此，在2016年后續(xù)三個季度，這種高基數(shù)效應(yīng)對于凈利增速的影響會趨于降低；在準備金假設(shè)調(diào)整方面，經(jīng)過2015年以來的兩次下調(diào)保證金精算假設(shè)，其未來再進行下調(diào)的空間已經(jīng)被大幅壓縮，而且調(diào)整精算假設(shè)帶來的利潤較少會在后續(xù)期間被逐漸分攤；在投資收益方面，3.7%的總投資收益水平已經(jīng)處于國壽的歷史低點，國壽的投資業(yè)績未來存在著較大的改善空間。