吳晗

摘 要：本文選取了賽維LDK破產(chǎn)重組前財務狀況比較差的2010至2013年來研究，并分別從綜合財務分析和財務指標分析兩個角度對其財務報表進行分析。在綜合財務分析方面，筆者采用杜邦分析系統(tǒng)，在財務指標方面，則選擇保利協(xié)鑫來對比分析。完備的財務分析可以幫助我們準確地理解賽維LDK的發(fā)展困境。

關鍵詞：財務分析；杜邦分析；財務指標；賽維LDK

江西賽維LDK太陽能有限公司（簡稱：賽維）是一家垂直一體化光伏產(chǎn)品生產(chǎn)商，公司生產(chǎn)單晶、多晶硅錠、硅片、電池片、組件，同時參與系統(tǒng)安裝、電站建設并提供解決方案，公司還銷售太陽能材料以及其他化學制品，并提供太陽能硅片加工服務。公司于2005年7月成立，2007年6月赴美國上市。2010年由于經(jīng)營不善，深陷“債務門”。2012年收到紐交所的退市警告，現(xiàn)在已經(jīng)進行破產(chǎn)重組。江西賽維LDK的發(fā)展歷程是光伏產(chǎn)業(yè)眾多企業(yè)的縮影，它的發(fā)展經(jīng)驗能給很多光伏產(chǎn)業(yè)的企業(yè)以警示。

從2010年的“債務門”到2012年的“退市警告”，賽維在這三年內出現(xiàn)了多方面的財務危機，財務困境始終沒有得到緩解并最終導致2014年的破產(chǎn)重組。因此，筆者也選取賽維2010—2012這三年的財務報表進行分析。

文章的第一部分是對賽維2011年—2012年的綜合財務分析——杜邦分析，第二部分從償債能力、運營能力、盈利能力三個方面對比分析賽維和保利協(xié)鑫在2010年—2012年的財務狀況。第三部分是從財務角度綜合概括賽維陷入困境的原因。第四部分是本文的不足之處。

一、江西賽維LDK的綜合財務分析

杜邦分析法是一種從財務角度評價企業(yè)績效的經(jīng)典方法，用來評價企業(yè)贏利能力和所有者權益回報水平。本文采用杜邦分析系統(tǒng)對公司2011年和2012年的財務報表進行分析。

通過對公司2011年、2012年杜邦體系圖的比較分析可知：2011年和2012年的凈利潤、銷售凈利率均為負值，雖然2012年比2011年有所增長，但仍未實現(xiàn)“扭虧為盈”。2012年的總資金周轉率也從2011年的0.35下降到0.145。平均權益乘數(shù)由2011年的6.62上升為2012年的17.86。而兩年的資產(chǎn)凈利率均為負值，分別為-9.88%和-17.68%。2011年和2012年的股東權益報酬率均為負值。這些數(shù)據(jù)表明企業(yè)在籌資、投資和生產(chǎn)運營等各方面整體的經(jīng)營效率非常低。對此，我們可從以下兩方面分析：

1.從企業(yè)的銷售方面看

銷售凈利率反映了企業(yè)凈利潤與銷售收入之間的關系。因此，要想提高銷售凈利率一方面要提高銷售收入，另一方面要降低各種成本費用，這樣才能使凈利潤的增長高于銷售收入的增長，從而使銷售凈利率得到提高。因此，提高銷售凈利率要在三個方面下功夫：

（1）開拓市場，增加銷售收入。2013年以前，歐洲市場是賽維的主力軍，但歐債危機后，歐洲國家為縮小財政赤字，紛紛實行緊縮的財政政策，大力削減光伏補貼，歐洲市場急劇萎縮。歐洲市場的份額將有所下降，以亞太地區(qū)為主導的銷售市場將逐漸占據(jù)主導地位。但是，亞太市場的光伏產(chǎn)業(yè)普及度低、產(chǎn)品需求增長緩慢。從數(shù)據(jù)中，我們也可以看出，賽維LDK的銷售收入從2011年的82157.81降為2012年的862.8。

（2）加強成本費用控制，降低耗費，增加利潤。由圖中我們可以看出，雖然2012年的營業(yè)成本、銷售、行政及一般費用由于銷售收入的減少也相應地減少了，但是企業(yè)的財務費用卻在上升，這說明企業(yè)承擔的利息費用太多。而企業(yè)的所得稅費也由于稅前利潤從2011年的-604.81變?yōu)?012年-1052.06增加了4.7。而非經(jīng)常項目損益則由2011年的0增為2012年的59.43，再次說明賽維LDK的成本控制做得不好。

（3）提高產(chǎn)品技術含量，加大研發(fā)開支。賽維LDK是一個垂直一體化的光伏企業(yè)，而光伏企業(yè)中的多晶硅提純又是技術含量非常高的環(huán)節(jié)。由于有技術壁壘，我國大多數(shù)光伏企業(yè)在此環(huán)節(jié)都無法獲得較大份額的利潤，其中一個最重要的原因就是沒有掌握多晶硅提純的核心技術。相較于同行業(yè)的保利協(xié)鑫，賽維在研發(fā)費用上的開支遠遠小于銷售、管理費用和財務費用。面對2012年的銷售量縮減，賽維的研發(fā)費用也大幅度下降，只有2011年的38.2%。

2.從公司資產(chǎn)方面看

（1）優(yōu)化公司資產(chǎn)結構，提高資產(chǎn)流動性。資產(chǎn)結構反映了企業(yè)資產(chǎn)的流動性，它不僅關系到企業(yè)的償債能力，也會影響到企業(yè)的盈利能力。賽維LDK的流動資產(chǎn)在2012年迅速下降，且現(xiàn)金及等價物的比例也迅速下降，這會影響企業(yè)的資金流動性。應收賬款票據(jù)從2011年的491.41降為2012年的162.21，這說明2011年累積的大部分應收賬款都收回了。存貨也從2011年的654.95迅速下降到2012年的270.81，結合我們之前的分析2012年的銷售收入下降可說明2012年的生產(chǎn)量下降。

（2）加快企業(yè)資金、存貨周轉，提高盈利能力。2012年的企業(yè)總資產(chǎn)周轉率從2011年的0.35降為0.145，而資產(chǎn)周轉率直接影響到企業(yè)的盈利能力，企業(yè)的資產(chǎn)周轉率變慢導致大量資金被占用，增加資金成本，使企業(yè)利潤減少。其中，企業(yè)的存貨周轉率從2011年的3.89降為2012年的2.63，而應收賬款周轉率從2011年的4.93降為2012年的2.64，說明存貨和應收賬款周轉率都在很大程度上占用了資金，導致總資產(chǎn)周轉率下降。

二、江西賽維LDK的財務指標對比分析

我們選取了流動比率、負債比率、總資產(chǎn)周轉率和ROE等指標來分析，并選取了營運狀況比較好的保利協(xié)鑫公司與賽維進行對比。下面是根據(jù)兩個公司的財務報表計算出的相關指標數(shù)值。

1.償債能力

（1）短期償債能力：2011年—2012年，流動比率呈下降趨勢，且年均降幅超過20%；而保利協(xié)鑫在該項上比賽維多出一倍。速動比率三年間降低了38.10%，年均降幅20.55%；而保利協(xié)鑫的年均降幅僅為12.64%?，F(xiàn)金比率遠遠低于保利協(xié)鑫，現(xiàn)金流極其緊張。

（2）長期償債能力：賽維的杠桿比率不斷提高，到2012年其資產(chǎn)負債率已經(jīng)大于1，與保利協(xié)鑫的差距不斷拉大，已經(jīng)出現(xiàn)了資不抵債的情況，面臨著破產(chǎn)重組。資本結構安排現(xiàn)階段已經(jīng)不能創(chuàng)造相應的價值，2011年開始，利息倍數(shù)已經(jīng)連續(xù)兩年為負，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流十分有限，對財務負擔的償付能力非常差。

（3）償債能力明顯下降的原因：一方面，銀行對其進行了20多億元人民幣的抽貸，加上2013年4月份還有一批可轉債到期，導致還款壓力增大。另一方面，2011年賭輸?shù)膶€協(xié)議加劇了資金緊張使得公司瀕臨破產(chǎn)的邊緣，幾乎沒有可以動用的銀行貸款資產(chǎn)來挽救。賬面上的商譽及無形資產(chǎn)一直為零，所以賽維的借款能力也不被看好。企業(yè)資信狀況變差使得賽維難以通過外部借債來緩解資金鏈斷裂問題，更進一步加劇了財務困境。

2.資產(chǎn)管理能力

（1）賽維的存貨周轉率不斷下降，只有保利協(xié)鑫的一半，自身的存貨管理效率滯后。原因是我國光伏行業(yè)是受益于歐美政府對于太陽能補貼政策基礎上的“電池和組件制造業(yè)”，當前歐美需求受挫，產(chǎn)能過剩供銷失衡。

（2）在總資產(chǎn)周轉率上，賽維仍然落后。整體上來看經(jīng)營質量低于保利協(xié)鑫，總資產(chǎn)的利用效率也較低，銷售能力差。根源仍在技術水平低，產(chǎn)品缺乏核心競爭力導致銷路不暢。

（3）應收賬款周轉天數(shù)明顯高于保利協(xié)鑫的周轉天數(shù)。原因是一些國內外客戶的巨額貨款拖欠，為避免讓對方客戶破產(chǎn)而進行收購囤積了大量不良資產(chǎn)，總資產(chǎn)利用效率降低。

3.盈利能力

2010年是整個光伏行業(yè)發(fā)展勢頭強勁的一年，賽維的銷售利潤率為12%而保利協(xié)鑫為23%，由此可以看出，通過銷售獲得盈利的能力，賽維遠低于保利協(xié)鑫。賽維的獲利能力在同行業(yè)中處于相對劣勢。盈利能力下降的原因：

（1）融資結構和資本結構欠妥。賽維的融資策略是以短期融資為主，長期債券為輔，股權融資比重較低。這種戰(zhàn)略致使其面臨著很高的違約風險，在產(chǎn)能過剩的情況，存貨迅速貶值，債務壓力使資金鏈無法承受的時候，融資成為最致命的的問題。高負債、高資本成本使得賽維越賣越虧，只能以低于同行業(yè)毛利率的價格來處理存貨和資產(chǎn)，形成了惡性循環(huán)。

（2）負債結構不合理。賽維在2007年上市時的流動負債占總負債的比重最高，但在接下來的兩年內發(fā)行長期債券或借入長期負債使得負債結構得到了很大的改善。2010年由于長期負債的減少或逐漸到期和短期借款的大額增長，流動負債比重加大。2011年產(chǎn)能過剩，市場需求減弱，企業(yè)銷售成本上升，經(jīng)營出現(xiàn)問題的同時遇上高額的利息，企業(yè)陷入債務危機。

（3）固定資產(chǎn)投資盲目。賽維在光伏行業(yè)垂直一體化風潮中進行了大規(guī)模擴張，投資巨大。從2007年—2012年資產(chǎn)負債表上也可以看出其固定資產(chǎn)投資擴大了近十倍，這些固定資產(chǎn)投資在當前光伏產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩、公司現(xiàn)金回流困難的情況下加劇了企業(yè)的盈利能力下降。

三、江西賽維LDK的困境分析

第一，隨著歐美國家的“雙反”政策的推行，賽維的銷售大大受阻，而在亞洲等新興市場，賽維未能擴大自己的市場占有率。第二，賽維的一體化擴張，前期投資巨大，回收期長，導致資回流困難。第三，賽維投入研發(fā)的資金太少，未能掌握核心技術，產(chǎn)品競爭力小。這是企業(yè)長期發(fā)展的最重要戰(zhàn)略。第四，資本結構不合理，賽維的融資關鍵是確定合理的資本結構，彌補權益資本的短板，以使融資風險和融資成本相配合，在控制融資風險、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。第五，賽維的現(xiàn)金流量管理效率不高，公司的現(xiàn)金流斷裂是導致賽維陷入困境的直接導火索。

四、本文的不足之處

第一，本文所使用的賽維公司財務報表是根據(jù)美國會計準則編制的，而文中的杜邦分析系統(tǒng)中的所有項目名稱都是從報表中摘得，因此杜邦分析中的項目名稱會和中國會計準則有些差異，但不影響讀者理解。第二，近年來，現(xiàn)金流量被越來越多地使用到財務分析中，因此本文還可以從現(xiàn)金流量的角度對賽維LDK財務報表進行分析。

參考文獻：

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