谷文林,喬　嬌

(河海大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京　211100)

?

創(chuàng)業(yè)板公司風(fēng)險投資對財務(wù)治理效率影響研究

谷文林,喬嬌

(河海大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京211100)

摘要：風(fēng)險投資在投資目的、方式、收回等方面與傳統(tǒng)投資有很大區(qū)別，研究此投資框架下各項財務(wù)治理行為對企業(yè)財務(wù)治理效率的影響，能夠有針對性地指導(dǎo)企業(yè)完善治理措施，提高治理效率。創(chuàng)業(yè)板是我國風(fēng)險投資參與面最廣的上市公司板塊，以創(chuàng)業(yè)板2009—2013年期間IPO上市公司為研究對象，采用實證研究方法，分析風(fēng)險投資對上市公司財務(wù)治理效率的作用及其形式。結(jié)果顯示，風(fēng)投方持股比例越高，參與時間越長，在董事會、監(jiān)事會高管中擁有席位越多，財務(wù)治理效率就越高，但創(chuàng)業(yè)板中的聯(lián)合投資存在“搭便車”現(xiàn)象。上市公司應(yīng)努力完善并調(diào)整企業(yè)相關(guān)制度和治理結(jié)構(gòu)，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合作，以最終實現(xiàn)高效的財務(wù)治理。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；創(chuàng)業(yè)板；財務(wù)治理效率

風(fēng)險投資是指以風(fēng)險資本為經(jīng)營對象，以高額現(xiàn)金回報為目標(biāo)，由初始投資方、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、風(fēng)險投資企業(yè)3方共同合作的高風(fēng)險投資。在我國,風(fēng)險投資主要投資于起步時間短、發(fā)展前景大、資金嚴(yán)重缺乏的中小企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，為這些企業(yè)快速進(jìn)入資本市場打通了渠道。截至2013年末,在創(chuàng)業(yè)板上市的356家公司中,有風(fēng)險投資背景的公司227家,風(fēng)險企業(yè)占比高達(dá)63.49%。

與傳統(tǒng)投資方式不同的是，現(xiàn)代風(fēng)險投資不僅僅是資金投入，還投入人力資本，即風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)將參與到企業(yè)的管理之中。企業(yè)的財權(quán)及財務(wù)是所有管理的核心，對于財權(quán)的安排與控制，是風(fēng)投方對于被投資企業(yè)最需要監(jiān)控的地方，這關(guān)乎風(fēng)投方的根本利益，所以說風(fēng)投機(jī)構(gòu)對上市公司的財務(wù)治理效率至關(guān)重要。

一、文獻(xiàn)回顧

目前關(guān)于風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板上市前的研究偏多，主要集中在公司治理及盈余管理方面。

風(fēng)險投資對被投資企業(yè)公司治理的影響。Hellmann等認(rèn)為風(fēng)險投資有助于企業(yè)建立更完善的治理結(jié)構(gòu)[1]；Baker等通過研究，發(fā)現(xiàn)對于有風(fēng)險投資結(jié)構(gòu)參與投資的上市公司，其董事會中獨(dú)立董事占較多的席位,內(nèi)部董事席位較少[2]；姚錚等研究發(fā)現(xiàn)，管理參與是最重要的條款設(shè)置，條款設(shè)置對風(fēng)險企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營公司戰(zhàn)略和公司治理有影響[3]；袁繼國基于委托代理理論，認(rèn)為風(fēng)險投資的進(jìn)入起到了一個“信號傳遞”的作用[4]；談毅等認(rèn)為風(fēng)險投資對于IPO抑價、上市費(fèi)用和研發(fā)投入的影響并不大，甚至可以忽略，然而在期限較長的情況下，其比沒有風(fēng)險投資參與的企業(yè)略遜[5]。

風(fēng)險投資與盈余管理。通過Morsfield等的研究，不難得出以下結(jié)論：有風(fēng)險投資明顯比沒有風(fēng)險投資時，企業(yè)在IPO時對利潤操縱要小[6]；2008年，Hochberg發(fā)現(xiàn)：沒風(fēng)險投資的企業(yè)在IPO時其盈余管理水平要比有風(fēng)險投資的企業(yè)高出一大截[7]；張學(xué)勇等發(fā)現(xiàn)在不同風(fēng)險投資背景下被投資的公司，非外資和混合型背景的風(fēng)險企業(yè)的IPO抑價率要更高，同時股票市場異?；貓舐矢蚚8]；陳祥有通過實證分析發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資方參與的企業(yè)與沒有風(fēng)險投資方參與的企業(yè)相比，上市前12個月的盈余管理水平明顯差一些[9]；胡志穎等分析了2009—2011年280家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，認(rèn)為有風(fēng)險投資參與的企業(yè)在上市前在一定程度上會進(jìn)行盈余管理[10]；梁建敏等基于創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)，認(rèn)為風(fēng)險投資的企業(yè)業(yè)績明顯好于無風(fēng)險投資的企業(yè)[11]；沈麗萍認(rèn)為風(fēng)險投資并不能為創(chuàng)新企業(yè)提供更多資源的支持，也不能督促企業(yè)創(chuàng)造出更多的效益[12]。我國對于風(fēng)險投資結(jié)合創(chuàng)業(yè)板這個特殊市場的研究很少，從財務(wù)治理收益和財務(wù)治理成本等效率的角度研究對被投資公司管控效果的，目前研究成果亦較少。

綜上，考慮到風(fēng)險投資在我國當(dāng)前與未來的發(fā)展趨勢及目前學(xué)者們對于風(fēng)險投資企業(yè)財務(wù)治理效率研究的缺乏，筆者選取創(chuàng)業(yè)板為對象，運(yùn)用回歸分析進(jìn)行風(fēng)險投資對被投資企業(yè)財務(wù)治理的影響程度分析。

二、風(fēng)險投資與財務(wù)治理效率

風(fēng)險投資的運(yùn)行理念是指風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)從初始投資者處籌集資金，按一定投資機(jī)制投入到風(fēng)險投資企業(yè)，并力求從風(fēng)險投資企業(yè)快速得到現(xiàn)金回報。該運(yùn)營機(jī)制顯示，風(fēng)險投資代理鏈條雙重甚至多重，信息嚴(yán)重不對稱。為降低風(fēng)險，實現(xiàn)投資目標(biāo)，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)將對被投資企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督管理，對被投資企業(yè)財務(wù)決策權(quán)、財務(wù)控制權(quán)、財務(wù)激勵權(quán)等在各利益主體間進(jìn)行配置與安排是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)管控的重點(diǎn)。這樣的管控安排，主要通過投資比例、董事會席位、監(jiān)事會席位、財務(wù)管理人員安排、經(jīng)營管理人員安排等來實現(xiàn)，這些安排，也就是風(fēng)險投資財務(wù)治理。任何企業(yè)財務(wù)治理的目標(biāo)都是提高財務(wù)治理效率。所謂財務(wù)治理效率，就是指在實行各類財務(wù)治理的工作之后能夠贏得的總共的收益和實行這項財務(wù)治理工作期間花費(fèi)的總共的成本進(jìn)行對比，也就是說財政治理的利潤和財政治理的成本之間的比較。財務(wù)治理成本指治理工作開展所產(chǎn)生的耗費(fèi)，筆者根據(jù)風(fēng)險投資參與被投資企業(yè)財權(quán)安排的特性將其界定為股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本。企業(yè)股權(quán)代理成本，在企業(yè)中主要表現(xiàn)為股東大會、董事會、監(jiān)事會等相關(guān)權(quán)力機(jī)構(gòu)的管理成本；而債務(wù)代理成本，直接表現(xiàn)的是資金成本或者債務(wù)利息；財政治理的收益也就是說在治理財政的過程中獲得的收益。

1. 風(fēng)險投資干涉公司財務(wù)治理的動機(jī)

風(fēng)險投資干涉風(fēng)險企業(yè)比較明顯的動機(jī)就是信息不對稱。由于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和被投資單位兩者中間有著信息不對稱，他們在進(jìn)行合作簽約時發(fā)生的契約關(guān)系也具有不完全性。正是由于這種不完全性，雙方就必須建立一種機(jī)制，解決未來可能會發(fā)生的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可以在簽訂契約前加強(qiáng)對被投資項目的評估和篩選，以此盡可能避免逆向選擇問題。在項目投入運(yùn)營之后，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)將資金投入到被投資單位，需要加強(qiáng)對風(fēng)險企業(yè)的管理、監(jiān)督和控制，緩解信息不對稱問題，盡量不出現(xiàn)道德風(fēng)險問題，防備公司的管理層員工徇私舞弊，用風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)整體的利益去換取自己的私人利益。

風(fēng)險投資干涉風(fēng)險公司財務(wù)治理的最終動因就是為了在獲得高額報酬后順利從被投資企業(yè)退出。一方面，風(fēng)險投資比一般的投資注入風(fēng)險企業(yè)的資本規(guī)模更大、投資期也更長，如果不干涉風(fēng)險企業(yè)的財務(wù)治理、對其加強(qiáng)監(jiān)督管理，則很大情況下會出現(xiàn)管理層侵害風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)自身利益的狀況，最后發(fā)生風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)沒能得到預(yù)估算的高額投資回報；另一方面，風(fēng)險投資的投資對象一般都是高成長性的高新技術(shù)開發(fā)企業(yè)，這種類型的企業(yè)，市場不確定性很強(qiáng)、產(chǎn)品更新?lián)Q代速度很快，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)實時有效地干預(yù)公司財務(wù)治理，能使風(fēng)險公司修訂自身的運(yùn)營規(guī)劃、積極跟隨市場導(dǎo)向。除此之外，處在初創(chuàng)期和成長期的高新技術(shù)企業(yè)沒有成熟的企業(yè)管理經(jīng)驗，而風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)恰恰能彌補(bǔ)這樣一個缺陷，它能用自身的專業(yè)技能、人力資本和社會資源，為被投資企業(yè)保駕護(hù)航。

2. 風(fēng)險投資財務(wù)治理的目標(biāo)

從公司財務(wù)來看，財務(wù)治理的目標(biāo)可看成是對成本投資后的回收值是否滿意；從企業(yè)治理來看，財務(wù)治理的目標(biāo)就是要對財務(wù)治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化配置，以取得合理化的財務(wù)運(yùn)營方案。總體而言，財務(wù)治理的目標(biāo)就是組建科學(xué)可行的財務(wù)治理體系，形成對財務(wù)治理主體行為的規(guī)范與約束，實現(xiàn)決策有效性、資本增殖以及公司自身價值的增長。依照財務(wù)治理的目標(biāo)，筆者對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)干預(yù)的狀況下，具體研究創(chuàng)業(yè)型上市企業(yè)財務(wù)治理所要實現(xiàn)的目標(biāo)，即風(fēng)險投資財務(wù)治理的目標(biāo)就是在風(fēng)險投資的整個進(jìn)程中，用鼓勵和制約等方式達(dá)到財務(wù)和權(quán)力的最好分配，從而把風(fēng)險投資的風(fēng)險降到最少，繼而使利益相關(guān)者能夠獲得更多財富。由于風(fēng)險投資的最大特點(diǎn)是花費(fèi)較大數(shù)額的資金，因此如果風(fēng)險投資的企業(yè)家不愿意或者勉強(qiáng)進(jìn)行配合時，可能會造成較大數(shù)額的資金損失。然而風(fēng)險投資治理的職責(zé)就是控制和監(jiān)督所有資金鏈的流通，不僅站在投資者的角度，還有風(fēng)險資本家以及風(fēng)險企業(yè)家的視角來調(diào)配，公平科學(xué)地分配三者間的財務(wù)和權(quán)力，從而實現(xiàn)風(fēng)險的規(guī)避以及降低各方的損失。但是，實行財務(wù)治理會給策略實施的及時度造成不良影響，并且實施財務(wù)治理還會花費(fèi)一部分資金。因此說，風(fēng)險投資財務(wù)最好、最終的目標(biāo)就是在保證風(fēng)險投資涉及的損失成本以及財務(wù)治理本身成本最合理的情況下，利益相關(guān)者能夠獲得最大的利益。

三、假設(shè)提出

1. 聯(lián)合投資與企業(yè)財務(wù)治理效率

進(jìn)入投資企業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量越多，說明該企業(yè)獲得認(rèn)可的程度越高，其發(fā)展前途就越被看好；反之，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)則會避而遠(yuǎn)之，更加不會實現(xiàn)風(fēng)險投資聯(lián)合。簡而言之，風(fēng)險投資聯(lián)合大都會發(fā)生在潛力較大的風(fēng)險企業(yè)上。當(dāng)一個風(fēng)險企業(yè)實現(xiàn)了風(fēng)險投資聯(lián)合，那么風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)之間的相互協(xié)作會給其發(fā)展帶來很多幫助，例如該企業(yè)可以分享投資機(jī)構(gòu)帶來的資源與人力?？傊?，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)之間的相互合作，會更加有效地促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。鑒于此，提出第1個假設(shè)：

假設(shè)1：聯(lián)合投資比單個風(fēng)險機(jī)構(gòu)投資更具有優(yōu)勢。

2. 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例與財務(wù)治理效率

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投入資金，勢必會占據(jù)風(fēng)險企業(yè)的股份，股份的大小體現(xiàn)了對風(fēng)險企業(yè)控制的程度。一般而言，我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會選擇參股或者控股的投資方式。持股比例越高，就說明其越看中企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，也說明風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)未來得到的回報也越多；反之，則說明得不到預(yù)期的收益。因此，持股比例越高的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，為了降低風(fēng)險、保障高額收益，就會更多地介入企業(yè)的財務(wù)治理，幫助企業(yè)更好地經(jīng)營，提高治理效率。另外，持股比例高，也代表著風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)更有發(fā)言權(quán)和決策權(quán)，也就更能對企業(yè)財務(wù)治理產(chǎn)生影響。由此得出第2個假設(shè)：

假設(shè)2：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例越高，企業(yè)的財務(wù)治理效率也越高。

3. 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資時間長短與財務(wù)治理效率

一方面，風(fēng)險投資需要足夠的時間去對投資對象進(jìn)行全面的認(rèn)識，為了有效地解決信息不對稱問題，風(fēng)投方應(yīng)該延長對風(fēng)險企業(yè)的投資期限。換言之，隨著風(fēng)投方對投資企業(yè)投資時間的延長，可以有效提高監(jiān)管力度，從而保證風(fēng)投方的利益，最終實現(xiàn)雙方共贏。另一方面，隨著風(fēng)投方對其所投資企業(yè)的了解逐漸加深，風(fēng)投方可以依據(jù)其豐富的管理經(jīng)驗及市場資源，更加合理地幫助其所投資的企業(yè)。綜上所述，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資的期限越長，其所投資企業(yè)具有更高的財務(wù)治理效率。

4. 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)占領(lǐng)董事會、監(jiān)事會等席位數(shù)與財務(wù)治理效率

鄒湘江提出大部分風(fēng)險資本無論持股多少，都會要求在被投資單位中至少占有一個董事會席位，這也說明被投資單位的組織結(jié)構(gòu)特性。董事會所占比例在反映被投資單位財務(wù)治理中占有主導(dǎo)地位。為了防止其所投資的企業(yè)管理人員玩忽職守、保證風(fēng)投方的基本利益，風(fēng)投企業(yè)需要派出專業(yè)知識人才入駐董事會、監(jiān)事會和高管層，其目的就是為了監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營管理及與公司的創(chuàng)建者和其他高管共同治理企業(yè)，為企業(yè)提供更多的增值服務(wù)，如增加企業(yè)融資、擴(kuò)大銷售、降低內(nèi)部控制風(fēng)險、制定企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)等。同時，風(fēng)投企業(yè)也希望借此能消除管理層的不當(dāng)消費(fèi)和杜絕為了個人利益損害集體利益的行為。章衛(wèi)東等的研究就表明，關(guān)聯(lián)非執(zhí)行董事可以有效抑制過度投資水平和盈余管理程度，關(guān)聯(lián)非執(zhí)行董事比例越大，公司治理效果越好[13]。根據(jù)以上分析，提出第4個假設(shè)：

假設(shè)4：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)占領(lǐng)席位越多，財務(wù)治理效率越高。

四、研究設(shè)計

風(fēng)險投資方是如何對企業(yè)財務(wù)治理效率產(chǎn)生作用是本文的核心研究對象，因此，需要立足于兩個核心內(nèi)容來構(gòu)建模型。根據(jù)統(tǒng)計分析原理及前人的研究經(jīng)驗，構(gòu)建如下基本模型：

其中α表示常數(shù)項，β1表示解釋變量的待估系數(shù)。本模型的經(jīng)濟(jì)含義是企業(yè)財務(wù)治理效率受風(fēng)險投資特征變量與控制變量的影響，涉及被解釋變量、特征變量、控制變量。

被解釋變量是研究目標(biāo)，也即財務(wù)治理效率。成本收益原則——是在財務(wù)治理收益最多的時候盡力保證實現(xiàn)財務(wù)治理成本最小化來達(dá)到。為了避免人為操縱，客觀真實地反映會計業(yè)績，本研究擬采用主營凈資產(chǎn)利潤率(主營業(yè)務(wù)利潤/凈資產(chǎn))作為財務(wù)治理效率替代變量。財務(wù)治理成本包括代理成本、組織成本和執(zhí)行成本等，由于數(shù)據(jù)的可獲得性，主要選用代理成本來衡量財務(wù)治理成本。代理成本又分為股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本，股權(quán)代理成本用管理費(fèi)用率(管理費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收入)來衡量，債務(wù)代理成本用財務(wù)費(fèi)用率(財務(wù)費(fèi)用/負(fù)債總額)來描述。

風(fēng)險投資特征變量作為解釋變量，是此次研究分析的主要因素。從以下4個維度來描述風(fēng)險投資的特征：

①聯(lián)合投資虛擬變量(Vnumber)：所謂聯(lián)合投資，是指有兩家或兩家以上的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)同時或者先后向同一家創(chuàng)新型企業(yè)投入風(fēng)險資本。如果是取1，只有一家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)單獨(dú)投資的則取0。

②風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持有時長變量(Vdur)：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)從上市前進(jìn)入到風(fēng)險企業(yè)一直到2013年為止持有公司股份的時長。

③風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例(Vshare)：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投入的資本占被投資公司所有股份的比率。

④風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所占席位(Vbr)：被投資企業(yè)董事會與監(jiān)事會高管中來自風(fēng)投方的總?cè)藬?shù)。

控制變量是研究的參考因子。綜合前人研究，筆者選取公司規(guī)模、償債能力、主營業(yè)務(wù)增長率和年度虛擬變量作為控制變量。

各變量的定義和衡量方法如表1所示：

表1　變量說明

五、實證分析

1. 數(shù)據(jù)和樣本來源

以2009—2013年這5年我國創(chuàng)業(yè)市場中的公司數(shù)據(jù)作為分析對象，具體結(jié)束日期為2013年12月31日。風(fēng)險投資就是有風(fēng)險投資背景的企業(yè)，也就是在公司上市的時候或者上市前就已經(jīng)有風(fēng)險投資參與的企業(yè)，上市后加入的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，不符合高風(fēng)險高收益的原則，因而不在此次研究范圍內(nèi)。風(fēng)險投資方在股東排位中居于10名之前，它才會出現(xiàn)在招股說明書中，才會有具體的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，所以筆者所選取的風(fēng)投企業(yè)都在此范圍內(nèi)。風(fēng)險投資的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于清科、wind數(shù)據(jù)庫和招股說明書并經(jīng)核對后確定，財務(wù)數(shù)據(jù)主要從CSMAR 數(shù)據(jù)庫取得，年報來源于新浪財經(jīng)。截至2013年12月31日，創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前存在風(fēng)險投資的有227家，為了保證數(shù)據(jù)的可獲得性和統(tǒng)一性，筆者最終選取了142家作為本研究的樣本，如信息技術(shù)和生物醫(yī)療行業(yè)中的代表性企業(yè)樂普醫(yī)療、中青寶等。

2. 描述性分析

表2是樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果，結(jié)果顯示：①關(guān)于聯(lián)合投資，聯(lián)合投資均值為0.776，說明在樣本公司中大部分存在兩家或兩家以上的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。②關(guān)于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股時長，樣本中風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對被投資企業(yè)投資后持股時長均值為4.34年，說明了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對風(fēng)險企業(yè)的投資屬于長期投資。③關(guān)于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例，樣本中風(fēng)險投資持股比例均值為12.93%，而最大值達(dá)到了67.8%，反映風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對個別被投資企業(yè)達(dá)到了絕對控股的地步。④關(guān)于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所占席位，風(fēng)險投資董事監(jiān)事高管席位均值為1.85，體現(xiàn)了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在投入資本后，傾向于派出管理人員加強(qiáng)被投資單位的監(jiān)管力度，從而降低風(fēng)險，保證收益。⑤各公司的主營凈資產(chǎn)利潤率差異比較大，且整體水平偏低。⑥創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務(wù)費(fèi)用率均值為負(fù)數(shù)，表明公司將IPO上市帶來的巨額超募資金存入銀行，賺取微薄的利息，卻沒有發(fā)揮這些資金應(yīng)有的生產(chǎn)或者投資效用。⑦管理費(fèi)用率上，總體波動較大，均值顯示為0.14，說明在樣本公司中，整體的管理費(fèi)用偏高，“向管理要效益”這句話還有待證明。

表2　變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

3. 相關(guān)性分析

首先對樣本變量進(jìn)行相關(guān)性分析，來分析變量中是否存在多重共線性。

表3中最大的系數(shù)是財務(wù)費(fèi)用率和資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)系數(shù)，絕對值為0.615；其次為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所占席位，絕對值為0.553；除此以外的相關(guān)系數(shù)的絕對值都小于0.3。由此可以判定這些相關(guān)系數(shù)都小于0.8，即基本不存在多重共線問題，所以所有的變量均可同時放入回歸方程中。

表3　變量相關(guān)性分析

注：Vnumber：聯(lián)合投資；Vshare：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例；Vdur：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股時長；Vbr：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所占席位；AOA：主營業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)利潤率；MFR：管理費(fèi)用率；COST_RATE：財務(wù)費(fèi)用率；CSIZE：資產(chǎn)規(guī)模；CGROWTH：主營業(yè)務(wù)增長率；CLEV：資產(chǎn)負(fù)債率。

4. 回歸結(jié)果

(1)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資與財務(wù)治理效率的回歸分析

根據(jù)表4可以看出，聯(lián)合投資與風(fēng)險企業(yè)的管理費(fèi)用率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；與財務(wù)費(fèi)用率也存在10%顯著性水平的負(fù)相關(guān)。

表4　聯(lián)合投資對財務(wù)治理效率的回歸結(jié)果

注：其中*，**，***分別表示在 10%、5%、1%的水平上顯著，括號里的為 t 值。

(2)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例與財務(wù)治理效率的回歸分析

由表可知，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例與主營凈資產(chǎn)利潤率在5%的顯著性水平正相關(guān)，與管理費(fèi)用率在1%的顯著性水平負(fù)相關(guān)，與財務(wù)費(fèi)用率在5%的顯著性水平負(fù)相關(guān)。

(3)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股時長與財務(wù)治理效率的回歸分析

由表6可知，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股時長與主營凈資產(chǎn)利潤率在5%的顯著性水平上呈正相關(guān)，與管理費(fèi)用率在5%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)，與財務(wù)費(fèi)用率在1%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)。

表5　風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例對財務(wù)治理效率的回歸結(jié)果

注：其中*，**，***分別表示在 10%、5%、1%的水平上顯著，括號里的為 t 值。

表6　風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股時長對財務(wù)治理效率的回歸結(jié)果

注：其中*，**，***分別表示在 10%、5%、1%的水平上顯著，括號里的為 t 值。

(4)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所占席位與財務(wù)治理效率的回歸分析

表7　風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所占席位對財務(wù)治理效率的回歸結(jié)果

注：其中*，**，***分別表示在 10%、5%、1%的水平上顯著，括號里的為 t 值。

由表7可知，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所占席位與主營業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)利潤率在5%的顯著性水平上呈正相關(guān)，與管理費(fèi)用率在5%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)，與財務(wù)費(fèi)用率在1%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)。

5. 穩(wěn)健性檢驗

如何對回歸結(jié)果進(jìn)行正確性的分析，很多學(xué)者和研究人員選擇把總資產(chǎn)凈利率作為財務(wù)治理效率的替代變量，因此本研究也選取總資產(chǎn)收益率(ROA)，即總資產(chǎn)收益率為凈利潤與資產(chǎn)總額之比，作為財務(wù)治理效率穩(wěn)健性檢驗的度量指標(biāo)。

由表8可以看出，風(fēng)險投資特征對總資產(chǎn)凈利率的影響結(jié)果基本與前述回歸結(jié)果一致，通過了穩(wěn)健性檢驗。但是聯(lián)合投資對總資產(chǎn)凈利潤的影響呈負(fù)相關(guān)，且不顯著。這與表4聯(lián)合投資對主營業(yè)務(wù)凈利潤率的負(fù)相關(guān)呈現(xiàn)的結(jié)果一致，說明聯(lián)合投資對財務(wù)治理效率只是部分改善，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)必須提高與合作方的交流和協(xié)同工作的效率，這樣才能有效解決“搭便車”的問題。

表8　替代變量回歸結(jié)果分析

注：其中*，**，***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著，括號里的為t值。

六、結(jié)論

1. 聯(lián)合投資占比高，但財務(wù)治理效率較低，存在“搭便車”現(xiàn)象

聯(lián)合投資相對單獨(dú)投資而言，能運(yùn)用自身優(yōu)勢，通過雙重甚至多重話語權(quán)來抑制被投資企業(yè)的投資不當(dāng)、降低管理層不當(dāng)消費(fèi)的可能性，進(jìn)而有效控制在財務(wù)治理中產(chǎn)生的不應(yīng)存在的財務(wù)治理成本。創(chuàng)業(yè)板市場中擁有兩家及以上的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的均值0.77，聯(lián)合投資占比高。然而，實際上很多聯(lián)合投資反而降低了凈資產(chǎn)利潤率，這顯然與聯(lián)合投資對財務(wù)治理收益一正一反的假設(shè)有差異，這在一定程度上說明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)之間的合作環(huán)節(jié)存在缺陷，合作企業(yè)在能力上存在差距、合作企業(yè)在管理模式上存在不同等，這些缺陷直接導(dǎo)致合作不能有效地進(jìn)行，不但沒有起到積極的作用，反而產(chǎn)生相反的效果。追根究底，并不是聯(lián)合投資的方式不對，而是在合作的過程中經(jīng)常會出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象。

2. 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例越大，被投資企業(yè)財務(wù)治理效率越高

創(chuàng)業(yè)板市場中，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例較高，有的高達(dá)68.7%，通過實證分析可以看到，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股比例與主營凈資產(chǎn)利潤率在5%的顯著性水平正相關(guān)，與管理費(fèi)用率在1%的顯著性水平負(fù)相關(guān)，與財務(wù)費(fèi)用率在5%的顯著性水平負(fù)相關(guān)，不難發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所持有的股份相對增多時，企業(yè)財務(wù)治理效率也會相應(yīng)提高。

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所持有的股份相對增多時，其投資額也就越大，其對企業(yè)的控制、經(jīng)營和發(fā)展決策也越有話語權(quán)。為了實現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)介入企業(yè)的目標(biāo)，即相關(guān)者利益最大化，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)以大量的資金為投資對象，為了保障未來的收益，勢必會參與監(jiān)督、控制整個現(xiàn)金流的運(yùn)作，主要體現(xiàn)在協(xié)調(diào)組織，合理減少委托代理成本；同時風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在市場中擁有很豐富的資源，當(dāng)它所持有的股份足夠多時，企業(yè)便可以充分利用這些資源，隨著其所持有股份的增加，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在董事會的話語權(quán)也會加重，從而更好地發(fā)揮其作用，以便最大限度地參與企業(yè)財務(wù)治理，平衡風(fēng)險和收益。

3. 風(fēng)險投資期限長，投資穩(wěn)定，對企業(yè)的財務(wù)治理參與程度就越高

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股時長與主營凈資產(chǎn)利潤率在5%的顯著性水平上呈正相關(guān)，與管理費(fèi)用率在5%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)，與財務(wù)費(fèi)用率在1%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)。

由此認(rèn)為，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資的持續(xù)時間越久，被投資方的代理成本就會越少，這是因為隨著時間的延長會使得投資機(jī)構(gòu)所發(fā)揮的作用更加充分。 風(fēng)險投資，顧名思義就是高風(fēng)險的投資，這種投資是建立在投資信息保密的基礎(chǔ)上，投資對象大多是新成立公司或者潛力股公司，這些公司都具較高可投資性，但是不確定因素也不少，所以就會經(jīng)常出現(xiàn)信息不對稱現(xiàn)象?？偠灾?，信息不對稱在整個投資市場隨處可見，而風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參與被投資單位的時間越長，對其了解的程度也就越深，掌握的信息也就越多，從而促使風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能更好地參與公司財務(wù)治理，提供財務(wù)治理效率。

4. 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)占被投資企業(yè)的董事會、監(jiān)事會席位的比例較高，對被投資企業(yè)財務(wù)治理效率也存在正向作用

風(fēng)險投資所占席位與主營業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)利潤率在5%的顯著性水平上呈正相關(guān)，與管理費(fèi)用率在5%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)，與財務(wù)費(fèi)用率在1%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在被投資企業(yè)的重要決策機(jī)構(gòu)中占據(jù)著一席之地，就代表其能在公司經(jīng)營管理中的話語權(quán)，占據(jù)的席位越多，對公司管理的權(quán)利越大，參與公司財務(wù)治理的程度越高，那么風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)就能有效地抑制被投資企業(yè)管理層的不當(dāng)消費(fèi)、不當(dāng)投資等行為；同時，所占席位越多，表明風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投入的人力、資本以及社會資源也就越多，能為被投資企業(yè)帶來更多的效益，從而使得財務(wù)治理收益和財務(wù)治理成本的比值達(dá)到最大，實現(xiàn)財務(wù)治理效率的最優(yōu)化。

此項研究的實證結(jié)論對于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)本身來說要優(yōu)勢互補(bǔ)，合作共贏，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。對于中小企業(yè)而言，可以通過適時地引入風(fēng)險投資來幫助其發(fā)展、壯大甚至上市。在我國，創(chuàng)業(yè)板上市公司家族化、股權(quán)過于集中的現(xiàn)象特別突出，這使得創(chuàng)業(yè)板上市公司的管理決策和控制權(quán)高度集中在家族成員手中，在進(jìn)行各種重大項目投資決策時很容易出現(xiàn)“一言堂”現(xiàn)象，這樣的決策絕對不是科學(xué)合理的，也不是最行之有效的。創(chuàng)業(yè)板上市公司想要不斷發(fā)展壯大，就必須整合各種資源，注入新鮮血液，從資金、人力和結(jié)構(gòu)等方面著手進(jìn)一步提高企業(yè)的財務(wù)治理效率。

參考文獻(xiàn)：

[1] HELLMANN T,MANJU P.Venture capital and the professionalization of start-up firms:empirical evidence[J].Journal of Finance,2002,57(1):169-197.

[2] BAKER M,GOMPERS P A.The determinants of board structure at the initial public offering[J]. Journal of Law & Economics,2003,46(2):569-598.

[3] 姚錚,王笑雨,程越楷.風(fēng)險投資契約條款設(shè)置動因及其作用機(jī)理研究[J].管理世界,2010(2)：127-140.

[4] 袁繼國.風(fēng)險投資對公司治理的作用機(jī)制研究:基于委托代理理論的視角[D].成都：西南財經(jīng)大學(xué), 2013.

[5] 談毅,陸海天,高大勝.風(fēng)險投資參與對中小企業(yè)板上市公司的影響[J].證券市場導(dǎo)報,2009(5)：26-33.

[6] MORSFIELD S G,TAN C E L.Do venture capitalists influence the decision to manage earnings in initial public offerings?[J].The Accounting Review,2006,81(5):963-1206.

[7] HOCHBERG Y V.Venture capital and corporate governance in the newly public firm[D].Chicago: Northwestern University,2008.

[8] 張學(xué)勇,廖理.風(fēng)險投資背景與公司IPO：市場表現(xiàn)與內(nèi)在機(jī)理[J].經(jīng)濟(jì)研究,2011(6):118-132.

[9] 陳祥有.風(fēng)險投資與IPO公司盈余管理行為的實證研究[J].財經(jīng)問題研究,2010(1)：64-69.

[10] 胡志穎,周璐,劉亞莉.風(fēng)險投資、聯(lián)合差異和創(chuàng)業(yè)板IPO公司會計信息質(zhì)量[J].會計研究,2012(7):48-56.

[11] 梁建敏,吳江.創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后業(yè)績變化及風(fēng)險投資的影響[J].證券市場導(dǎo)報,2014(4)：64-76.

[12] 沈麗萍.風(fēng)險投資對中小企業(yè)自主創(chuàng)新的影響:基于創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].證券市場導(dǎo)報,2015(1)：59-64.

[13] 章衛(wèi)東，黃一松.關(guān)聯(lián)非執(zhí)行董事治理與過度投資、盈余管理[J].社會科學(xué)家,2015(9)：71-75.

Research into GEM Company’s Risk Investment on Financial Treatment Efficiency

GU Wenlin,et al

(Business School, Hohai University, Nanjing 211100, China)

Abstract:Compared with traditional investment, risk investment has big differences in investment objective, method and retrieval. The research into the influence of various financial treatment behaviors on financial treatment efficiency can pointedly guide company to improve treatment measures and increase treatment efficiency. GEM is China’s national listed company board which has the widest risk investment participation. The paper takes IPO companies from 2009 to 2013 as research objects and studies the influence degree and method of risk investment in GEM on financial treatment efficiency of listed companies. The research shows that if shareholding ratio of risk investment is higher, the participation time is longer, seats in board of directors and board of supervisors are more and the financial treatment efficiency is higher, but the united investment in GEM has the free-rider phenomenon. Therefore, listed companies should work hard to perfect and adjust relevant system and treatment structure and risk investment organizations should strengthen cooperation in order to improve financial treatment efficiency of various risk investment parties.

Key words:risk investment; GEM; financial treatment efficiency

中圖分類號：F830.59

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號：1671-4970(2016)02-0054-07

作者簡介：谷文林(1967—)，男，江蘇鹽城人，副教授，博士，從事企業(yè)內(nèi)部控制和風(fēng)險管理研究。

收稿日期：2015-10-22

DOI：10.3876/j.issn.1671-4970.2016.02.010