全球負(fù)利率工具正面作用邊際遞減而負(fù)面擔(dān)憂上升，暗示中國(guó)繼續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率的空間已經(jīng)很逼仄，貨幣數(shù)量擴(kuò)張以及非常規(guī)的宏觀政策或登堂入室。

中央政府在“兩會(huì)”期間確認(rèn)了力促中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍是2016年乃至“十三五”不可動(dòng)搖的工作重心。李克強(qiáng)總理在“兩會(huì)”記者會(huì)上回應(yīng)媒體對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速“擊穿6.5%”的擔(dān)憂時(shí)稱，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行滑出合理區(qū)間，中國(guó)政府有創(chuàng)新宏觀調(diào)控的手段，可以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

鼓勵(lì)民間“雙創(chuàng)”尚好理解，難道國(guó)務(wù)院也要接力創(chuàng)新嗎？不過，就算那些揶揄統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)者也必須承認(rèn)，總理無戲言！

總理一問一答確實(shí)反映出依靠傳統(tǒng)財(cái)政與貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控作用已然有限，或是受到各種內(nèi)外約束難以施展，效果被質(zhì)疑，迫使政府開始轉(zhuǎn)向非常規(guī)的宏觀調(diào)控手段。

傳統(tǒng)的應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的手段包括擴(kuò)張財(cái)政赤字與放松貨幣條件，國(guó)務(wù)院在近兩年又向下推行簡(jiǎn)政放權(quán)，鼓勵(lì)創(chuàng)新。

但是當(dāng)前財(cái)政受到赤字率的約束，貨幣政策則受到匯率穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的約束，簡(jiǎn)政放權(quán)又難以直接刺激支出。因此政府很可能進(jìn)一步直接參與信用擴(kuò)張，從需求端發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，這或使中國(guó)走向力度不亞于世紀(jì)交替國(guó)企與銀行改革時(shí)期的政策實(shí)驗(yàn)區(qū)。

全球利率底漸行漸近

人民銀行3月降準(zhǔn)之后，A股反彈，債券收益率小幅回升，市場(chǎng)情緒難言樂觀。更多的關(guān)注已經(jīng)轉(zhuǎn)向了公開市場(chǎng)。近5個(gè)月未動(dòng)的逆回購(gòu)利率能否繼續(xù)下調(diào)成為了市場(chǎng)更關(guān)心的問題。

為什么市場(chǎng)不太關(guān)注“雙降”反而關(guān)注逆回購(gòu)了？首先，總體流動(dòng)性寬松意味著降不降準(zhǔn)不是目前債市的核心約束。再者，穩(wěn)匯率仍被看重，就算經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期基本面良好、匯市投機(jī)力量趨弱，但企業(yè)和居民調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表還是會(huì)產(chǎn)生的人民幣貶值驅(qū)動(dòng)力將加劇資本流動(dòng)，在此基礎(chǔ)上降息會(huì)更慎重。

在金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端金融市場(chǎng)化之后，銀行間質(zhì)押回購(gòu)是目前金融市場(chǎng)尤其是債券投資加杠桿的主要成本，公開市場(chǎng)招標(biāo)利率則直接決定著銀行間質(zhì)押回購(gòu)利率的水平，其意義已經(jīng)不亞于存款基準(zhǔn)利率。2015年下半年以來，期限利差收窄促使金融杠桿特別是債券杠桿持續(xù)上升，如果后期公開市場(chǎng)引導(dǎo)利率下行，必然推動(dòng)杠桿進(jìn)一步的上升，并加大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

如果后期下調(diào)公開市場(chǎng)逆回購(gòu)利率，除了推動(dòng)信貸的快速擴(kuò)張，還可能繼續(xù)推高房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。2月份短期貸款和票據(jù)急劇減少而長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)已顯示出窗口指導(dǎo)的跡象。此外，中國(guó)貨幣政策的多重目標(biāo)中金融穩(wěn)定現(xiàn)階段地位顯著上升，這也限制了降低逆回購(gòu)利率的空間。

在中國(guó)利率工具的空窗期，歐洲央行擴(kuò)大負(fù)利率幅度，日本央行則維持當(dāng)前的負(fù)利率水平。兩大央行的負(fù)利率似乎又給了中國(guó)市場(chǎng)的投資者以暗示，利率還有很大的下行空間。果真是這樣嗎？

負(fù)利率政策固然可以壓低公債和房貸利率，并在一定程度上起到提高通脹預(yù)期、刺激借貸的作用，但這也會(huì)降低銀行系統(tǒng)的盈利能力和穩(wěn)定性，并使貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制弱化。歐洲與日本的銀行和保險(xiǎn)公司已經(jīng)在負(fù)利率環(huán)境中面臨很重的資本壓力。日本央行還將貨幣儲(chǔ)備基金納入法定準(zhǔn)備金層對(duì)其免于實(shí)施負(fù)利率，以降低負(fù)利率的負(fù)面作用。

比3月負(fù)利率決議本身更重要的是，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉和日本央行行長(zhǎng)黑田東彥均在各自利率決議后表示，未來繼續(xù)降低利率的可能性變低。持有鴿派立場(chǎng)的歐洲央行副行長(zhǎng)康斯坦西奧也承認(rèn)負(fù)利率政策有其局限性。

至于后續(xù)政策，量化寬松的規(guī)模和結(jié)構(gòu)將成為重點(diǎn)。歐洲央行已經(jīng)納入非金融企業(yè)債券至資產(chǎn)購(gòu)買范圍，日本央行近期也可能將政策重心從降低利率的價(jià)格手段向擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)量手段傾斜。

如果再算上已經(jīng)進(jìn)入貨幣政策正?；芷诘拿缆?lián)儲(chǔ)，那么全球主要央行的利率底部至少已經(jīng)和當(dāng)前十分接近。

對(duì)利率方向，不妨看一看全球最成功的債券基金經(jīng)理的觀點(diǎn)。安聯(lián)集團(tuán)首席顧問El-Erian最近稱，金融危機(jī)后全球低利率的路已經(jīng)接近盡頭，未來各個(gè)國(guó)家如果不找到新的方式刺激企業(yè)和家庭把錢花出去，全球?qū)?huì)滑入金融和經(jīng)濟(jì)泥潭以及政治動(dòng)蕩。現(xiàn)任職于駿利資本的格羅斯則更早且更高聲地反對(duì)負(fù)利率政策，稱其顛覆銀行業(yè)的商業(yè)模式并增加銀行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

有趣的是，這兩位先后從全球最大的債券基金公司太平洋投資管理公司（PIMCO）離職的教父級(jí)債券基金經(jīng)理雖然私下存在矛盾，在反對(duì)負(fù)利率上卻達(dá)成了一致。

政府直接參與信用擴(kuò)張

即便歐洲和日本兩大央行會(huì)擴(kuò)大QE規(guī)模，其效果可能也比較有限。光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高認(rèn)為，購(gòu)買企業(yè)債和啟動(dòng)第二輪長(zhǎng)期再融資操作（TLRTO2）有利于銀行股和信用市場(chǎng)表現(xiàn)，但考慮到歐元區(qū)企業(yè)債可購(gòu)買規(guī)模的有限性以及實(shí)體信貸需求疲弱，歐央行很難對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生像美聯(lián)儲(chǔ)QE一樣的效果。

德拉吉“可能不需要進(jìn)一步降息”的表態(tài)并帶動(dòng)歐元匯率走強(qiáng)其實(shí)也說明，歐洲央行刺激經(jīng)濟(jì)和在通脹方面開始考慮由匯率渠道更傾向于轉(zhuǎn)向信貸渠道。

全球最大對(duì)沖基金橋水公司創(chuàng)始人達(dá)里奧（Ray Dalio）更是擲地有聲地指出，貨幣政策使用利率和QE的效果已經(jīng)越來越弱。很顯然，達(dá)里奧擔(dān)憂的是流動(dòng)性陷阱。這個(gè)在金融危機(jī)后困擾全球央行行長(zhǎng)的問題，比較普遍的應(yīng)對(duì)做法是在央行量化寬松買債券，壓低信用利差，刺激政府和私人部門投資。但事實(shí)證明量化寬松推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和抵抗通縮效果確實(shí)很遲緩。

達(dá)里奧認(rèn)為全球貨幣政策勢(shì)必演進(jìn)到“第三種形態(tài)”，即央行跳過銀行體系，直接向企業(yè)和居民放款，鼓勵(lì)他們消費(fèi)和投資。他所說的貨幣政策“第三種形態(tài)”，其實(shí)不知不覺中已經(jīng)離我們很近。

回顧中國(guó)2015年以來的政策，諸如開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)發(fā)專項(xiàng)債投資，地方政府債務(wù)置換，商業(yè)銀行不良貸款核銷與證券化以及債轉(zhuǎn)股等措施正在陸續(xù)展開，這些或是繞過傳統(tǒng)商業(yè)銀行模式實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張，或是為商業(yè)銀行提供額外信貸激勵(lì)。

上述政策是中央政府和金融監(jiān)管當(dāng)局參與信用擴(kuò)張的渠道。地方政府能否發(fā)揮類似的作用，則取決于參與PPP以及各種地方政府投資產(chǎn)業(yè)基金的募資力度和投資效率。必須先有資本支出意愿，各級(jí)政府簡(jiǎn)政放權(quán)、推動(dòng)混合所有制改革才能起到穩(wěn)增長(zhǎng)的作用。

這些措施構(gòu)成宏觀調(diào)控最大的變量——隱性擴(kuò)張財(cái)政政策，并且基本不受到財(cái)政預(yù)算的約束。當(dāng)然，這些政府直接參與信用擴(kuò)張的措施并非沒有成本，最主要的后果就是增加了中央政府的或有負(fù)債。穆迪降低中國(guó)主權(quán)信用展望的主要依據(jù)之一就是估計(jì)或有負(fù)債增長(zhǎng)。

開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)債券具有明確的主權(quán)信用。地方政府的債券雖然說自發(fā)自還，但是中國(guó)政治制度決定了投資者很難將其和中央政府財(cái)政擔(dān)保脫鉤。主要商業(yè)銀行影響到金融系統(tǒng)穩(wěn)定，大股東也是國(guó)資，存在大而不能倒的隱性背書。PPP和地方政府產(chǎn)業(yè)投資基金如果用明股實(shí)債的方式設(shè)立（事實(shí)也是），同樣形成標(biāo)準(zhǔn)的政府或有負(fù)債。此外，不應(yīng)遺漏的是供給側(cè)改革中潛在的用于維持社會(huì)穩(wěn)定的兌價(jià)，中央財(cái)政劃撥的1000億元基金恐怕是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

債市難言利好

回過頭來看這種政策對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的潛在影響。人民銀行在2015年不斷降息降準(zhǔn)，雖然新工具層出不窮，但其資產(chǎn)負(fù)債表卻是在收縮的。隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的正?；袊?guó)的利率下降的空間越來越逼仄，過低的利率還會(huì)給僵尸企業(yè)輸血，也不太符合中央“去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿”的精神。

如果財(cái)政與貨幣政策更直接地刺激信用擴(kuò)張，即便這是在財(cái)政赤字沒有顯著抬升、流動(dòng)性寬裕的環(huán)境中進(jìn)行的，對(duì)于債券市場(chǎng)也不是好消息。不過，這對(duì)促進(jìn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰和行業(yè)整合、改善企業(yè)中長(zhǎng)期盈利倒是有正面作用。

2016年以來，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張以及公開市場(chǎng)利率至今沒有繼續(xù)下調(diào)，透露出重新開始數(shù)量擴(kuò)張的跡象，以彌補(bǔ)外匯占款流失，數(shù)量而非價(jià)格工具將是2016年的主要調(diào)控方式。這帶來的一個(gè)直接結(jié)果就是短端利率鎖定后，流動(dòng)性供給以期限短、防風(fēng)險(xiǎn)為宗旨，收益率曲線若在低位繼續(xù)平坦化，長(zhǎng)端利率將會(huì)越發(fā)缺乏保護(hù)。

人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿在2月牽頭發(fā)布的工作論文中指出，中國(guó)各期限債券收益率對(duì)短期利率的反應(yīng)程度雖然自2010年以來在改善，但與美國(guó)相比還較弱。從最大反應(yīng)程度來比較，中國(guó)在2002-2015年間的各期限平均傳導(dǎo)效率為美國(guó)的77%，當(dāng)期的差距更大。

基于上述研究結(jié)果不難推斷出，中國(guó)貨幣當(dāng)局的智囊們并不對(duì)通過調(diào)控貨幣市場(chǎng)短期利率，做平國(guó)債收益率曲線，進(jìn)而刺激企業(yè)和居民投資和消費(fèi)支出抱有較高的期望。