戰(zhàn)略新興板和注冊制兩大威脅暫時(shí)退出，但借殼游戲仍然繼續(xù)，在殼資源盛宴的最后一波，各路資本在加速狂歡。

注冊制緩行了，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板擱置了，殼資源的盛宴又可以繼續(xù)狂歡下去了！

據(jù)報(bào)道，全國人大發(fā)放給全體人大代表的《國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要草案》修改意見稿中寫道：“根據(jù)證監(jiān)會(huì)意見，刪除第27頁的‘設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板’?！?/p>

這意味著，短期內(nèi)上交所不會(huì)再推進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板的建設(shè)工作了。

上交所對戰(zhàn)略性新興板的準(zhǔn)備由來已久。特別是從2015年開始，推出呼聲就甚囂塵上。管理層也是頻吹暖風(fēng)，市場解讀為戰(zhàn)略性新興板年內(nèi)推出已經(jīng)基本板上釘釘。

就在3月3日“兩會(huì)”召開期間，針對有關(guān)戰(zhàn)略性新興板推出是否推遲的疑問，上交所理事長桂敏杰才剛剛表示，戰(zhàn)略性新興板準(zhǔn)備情況一切順利，并未聽說推遲的消息。

其后的3月8日，中國證監(jiān)會(huì)副主席李超在接受媒體采訪時(shí)也表態(tài)，戰(zhàn)略性新興板從2015年開始研究，希望能夠盡快推出。

在眾多原本瞄準(zhǔn)戰(zhàn)略性新興板的中概股們哭暈在廁所的同時(shí)，A股市場的殼資源卻又大大松了一口氣——事情正在其變化的并不只是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板，殼資源的另一大威脅注冊制此前也傳出被緩行了。

3月13日，新任證監(jiān)會(huì)主席劉士余在十二屆全國人大四次會(huì)議舉行的“銀證保”三會(huì)聯(lián)合發(fā)布會(huì)上回應(yīng)稱，注冊制改革是十八屆三中全會(huì)對資本市場改革進(jìn)行的頂層設(shè)計(jì)，注冊制肯定會(huì)推進(jìn)，但目前還不具備推出的條件。至于如何推出注冊制，劉士余表示“要好好研究，不可以單兵突進(jìn)。”

劉士余的此番發(fā)聲被業(yè)內(nèi)人士解讀為在注冊制的推進(jìn)上更注重“求穩(wěn)”，短期內(nèi)注冊制將不會(huì)落地。

雖然還面臨著不斷推進(jìn)的退市制度以及新三板分層轉(zhuǎn)板的威脅，但戰(zhàn)略新興板和注冊制這兩大懸在殼資源頭頂?shù)耐{卻暫時(shí)退出，這也意味著A股火爆的借殼游戲仍將繼續(xù)下去，殼資源也將繼續(xù)緊俏，在殼資源盛宴的最后一波，各路資本在加速狂歡。

殼的價(jià)值

光大證券分析師趙揚(yáng)表示，借殼重組一直是國內(nèi)證券市場炒作的一個(gè)熱點(diǎn)，上市公司在被借殼之后往往能夠收獲巨大漲幅。一方面，被借殼之后，上市公司基本面將發(fā)生變化，上市公司價(jià)值也將得到重估，復(fù)牌后股價(jià)上漲有一定合理性。另一方面，上市公司的并購重組，尤其是借殼往往會(huì)成為資本市場關(guān)注的熱點(diǎn)，相關(guān)上市公司股票也容易被投資者熱炒。

根據(jù)光大證券的統(tǒng)計(jì)，被借殼公司復(fù)牌后在短期內(nèi)將急劇上漲，在十幾個(gè)交易日內(nèi)相對市場的累計(jì)超額收益平均高達(dá)70%以上。

長期來看，雖然注冊制的實(shí)施將顯著降低A股殼價(jià)值，但光大證券認(rèn)為，注冊制落地將是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，短期內(nèi)施行的可能性并不大。目前來看，注冊制的相關(guān)配套規(guī)則體系還在研究制定當(dāng)中，這將需要一個(gè)較長的時(shí)間過程。

另一方面，從當(dāng)前市場運(yùn)行環(huán)境來說，經(jīng)歷過三次“股災(zāi)”以后，市場情緒短期內(nèi)較難恢復(fù)，出于對市場承受力的擔(dān)憂，監(jiān)管層對新股發(fā)行節(jié)奏和價(jià)格也不會(huì)一下子放開，不會(huì)造成新股大規(guī)模擴(kuò)容。

截至3月3日，證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)企業(yè)754家，其中，已過會(huì)98家，還有600余家公司IPO審核申報(bào)排隊(duì)中。

光大證券認(rèn)為，根據(jù)當(dāng)前IPO接近一天一家的發(fā)行節(jié)奏，如果按照每年200家左右的發(fā)行速度計(jì)算，這些存量企業(yè)的發(fā)行上市也需要3年左右的時(shí)間來消化。因此，殼資源價(jià)值仍將長期凸顯。

雖然監(jiān)管層目前對借殼行為審核非常嚴(yán)格，標(biāo)準(zhǔn)等同于IPO，但是審核速度卻比IPO快多了，一般審核時(shí)間只需要兩到四個(gè)月。其中，在中概股回歸的大背景下，已經(jīng)被批復(fù)核準(zhǔn)的分眾傳媒借殼七喜控股、巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪兩個(gè)案例，從行政申請被接收到批復(fù)“有條件通過”，歷時(shí)均不足50天。

因此，2015年以來，借殼熱潮一直持續(xù)不衰。根據(jù)Wind資訊的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年，證監(jiān)會(huì)共審核335家次并購重組，其中通過315家次，通過率高達(dá)94%。其中，證監(jiān)會(huì)共批復(fù)了23個(gè)借殼上市案例，其中21例獲得放行，2例被否，通過率高達(dá)91.3%。

民生證券研報(bào)指出，從買殼情況看，2015年四季度是過去5年買殼數(shù)量的高峰，說明盡管注冊制預(yù)期存在，但是當(dāng)殼資源跌出價(jià)值后，市場需求依然活躍。其判斷市場中期依然難見趨勢反轉(zhuǎn)，買殼熱炒可能延續(xù)2015年四季度的趨勢。殼資源還有最后一大波機(jī)會(huì)。

同時(shí)，A股市場的保殼大戰(zhàn)也愈演愈烈。對于已連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)凈利潤為負(fù)值且被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的上市公司來講，第三個(gè)會(huì)計(jì)年度能否實(shí)現(xiàn)盈利將決定其是否被暫停上市。但市場對此的擔(dān)心往往會(huì)被上市公司緊要關(guān)頭施展財(cái)技而成功保殼所化解，2015年仍是如此。不過，*ST公司的保殼行動(dòng)，比往年顯得更為火爆，保殼的*ST公司數(shù)量、積極性比往年更高。

截至目前，滬深兩市共有近50家*ST公司，目前共有20多家正式啟動(dòng)或有意通過重組等方式保殼，數(shù)量接近A股*ST公司數(shù)量的一半，而剩余部分雖未采取重組、收購，但多數(shù)已通過各種手段扭虧。

Wind資訊統(tǒng)計(jì)，目前已披露2015年年報(bào)的*ST類上市公司中，有6家在2013年及2014年連續(xù)出現(xiàn)虧損，包括*ST申科的4家在2015年前三季度仍處于虧損狀態(tài)，但在2015年四季度卻均奇跡般實(shí)現(xiàn)扭虧。

比如，*ST美利2015年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤約1.48億元，但其在2014年、2015年前三季度，分別虧損約6.49億元、2.11億元。

對于扭虧，*ST美利給出的說法包括了造紙主業(yè)毛利率提升、計(jì)提資產(chǎn)減值減少等，但主要是由于在2015年12月9日，經(jīng)*ST美利大股東出面協(xié)調(diào)，寧波銀行北京分行免除了公司的相關(guān)債務(wù)連帶清償及擔(dān)保責(zé)任，令其已計(jì)提的預(yù)計(jì)負(fù)債因原引發(fā)損失的困素消除。僅這一項(xiàng)就將沖回已計(jì)提的約 4 億元預(yù)計(jì)負(fù)債并計(jì)入當(dāng)期損益。

3月14日，*ST申科也“化腐朽為神奇”，在暫停上市邊緣實(shí)現(xiàn)扭虧。其年報(bào)披露，公司在2015年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤約2086.54萬元，其中第四季度為3553.46萬元，貢獻(xiàn)最大，主要也是通過出售相關(guān)資產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)保殼目的的。

此外，在借殼大戰(zhàn)中，還衍生出以規(guī)避借殼為目標(biāo)的新借殼手法。

根據(jù)《重組辦法》，構(gòu)成借殼上市需滿足兩個(gè)條件：第一，上市公司的控制權(quán)發(fā)生變更；第二，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上。

在監(jiān)管層嚴(yán)審借殼上市的大背景下，不少上市公司及中介機(jī)構(gòu)千方百計(jì)巧妙規(guī)避借殼標(biāo)準(zhǔn)，均是在上述兩點(diǎn)“下功夫”。具體到操作手法上有四個(gè)：第一，上市公司控制權(quán)未變更；第二，收購第三方資產(chǎn)，也即重組交易對手方與控股權(quán)受讓方、配套融資方不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；第三，收購資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例不足100%；第四，先進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，而后通過減持、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股東結(jié)成一致行動(dòng)人等將控制權(quán)變更。

而對于不允許借殼的創(chuàng)業(yè)板，在巨大利益面前也“失守”了。

有投行人士稱，創(chuàng)業(yè)板規(guī)避借殼的手法也有很多，比如先進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，但控制權(quán)不發(fā)生變更，等重組完成了，控制人通過減持，資產(chǎn)方股東被動(dòng)成為第一大股東；或者其他股東結(jié)成一致行動(dòng)人，超越原大股東持股，控制權(quán)也就發(fā)生了變更。

何為好殼？如何成為一個(gè)好“殼”？

民生證券認(rèn)為，第一要有成為殼的意愿，第二要有成為殼的條件。較差的盈利性和成長性企業(yè)更容易產(chǎn)生賣殼意愿，而收購成本低、股權(quán)集中度高、債務(wù)負(fù)擔(dān)小等條件決定了成為殼的可能性。

民生證券梳理了2009年以來的成功賣殼案例，發(fā)現(xiàn)殼資源主要有以下六大特征：

第一殼資源市值越小，收購成本越低。

民生證券統(tǒng)計(jì)，在殼資源中72.6%的公司市值主要分布于10億-40億元區(qū)間，而A股中市值位于該區(qū)間的比例僅為17.1%，殼資源市值整體偏小巧。一般而言，殼資源公司市值越小，欲借殼公司付出的成本相對更低，股票發(fā)行核準(zhǔn)制下借殼上市的公司更多是看中殼資源的上市資質(zhì)，而非殼資源的資產(chǎn)質(zhì)量，在條件允許時(shí)借殼公司更愿以低成本換取上市公司資質(zhì)。

光大證券也認(rèn)為，市值大小是決定借殼與否的關(guān)鍵因素。相對而言，市值較小的上市公司收購成本更低，借殼更易操作，從而更受青睞。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，以往殼資源的市值平均為26億元左右，市值低于30億元的占比達(dá)到70%，市值低于50億元的占比93%以上。

海通證券的研究也支持這一論據(jù)。A股市場，市值已成為選股的重要標(biāo)準(zhǔn)，長期而言，小市值公司表現(xiàn)更優(yōu)。

回顧中國證券市場歷史，1993-2001年小市值公司相對占優(yōu)，2002-2007年大市值公司相對占優(yōu)，2008年以來小市值公司再次占優(yōu)。

根據(jù)每年初公司市值大小把個(gè)股分為最大的25%、中大的25%、中小的25%、最小的25%，計(jì)算四類公司股價(jià)表現(xiàn)，2007年后，每年年初買入當(dāng)時(shí)市值最小區(qū)間的公司，每年換手一次，組合至今漲幅高達(dá)27倍，而相反如果每次買入市值最大區(qū)間的公司，組合至今漲幅僅僅2.2倍，同期上證綜指僅漲36%。

從大小風(fēng)格來看，A股歷史上經(jīng)歷了兩次大切換，能成功調(diào)整風(fēng)格一定最牛。如果持股風(fēng)格不變會(huì)如何呢？

海通證券計(jì)算了1992年以來市值從大到小四個(gè)區(qū)間個(gè)股的組合收益率，發(fā)現(xiàn)長期持有小市值公司勝算最大，而且市值越小效率越高，每年初買入當(dāng)時(shí)市值最小5%的公司，該組合累積漲幅高達(dá)833.6倍，市值最小25%公司組合收益率為 318.4倍，而市值最大25%的公司組合收益率僅僅7.9倍，同期上證綜指漲幅12倍。

為什么越小越美麗呢？海通證券認(rèn)為，這源于制度紅利。即，嚴(yán)進(jìn)嚴(yán)出制度下，小市值公司殼價(jià)值和并購重組優(yōu)勢更明顯。

海通證券表示，無論審批制還是核準(zhǔn)制，掛牌上市本身就蘊(yùn)含著價(jià)值，而且退市制度不完善，上市公司往往“停而不退”，導(dǎo)致所有上市公司都具備殼價(jià)值和并購重組的優(yōu)勢，而小市值公司動(dòng)力和彈性更大。

中國證券市場成立至今，總共有89家公司退市，其中因?yàn)樘潛p退市的公司數(shù)為45家，退市率僅3%，年均約0.1%，而美國紐交所年均退市率6%，納斯達(dá)克市場達(dá)8%。正是因?yàn)轷r有股票退市，中國第一批股票“老八股”至今仍然存在，多個(gè)經(jīng)歷重組借殼后，上市至今漲幅最高的達(dá)629倍，最少的10倍，平均181倍，平均年化收益率高達(dá)23%，已經(jīng)超過巴菲特。

第二，運(yùn)營能力弱的公司賣殼意愿更強(qiáng)。

對比殼資源和全部A股的每股收益（EPS）、每股營業(yè)收入、每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)收益率（ROE），民生證券發(fā)現(xiàn)，殼資源的四項(xiàng)指標(biāo)均明顯弱于全部A股的平均水平。殼資源的平均ROE為-13.3%，遠(yuǎn)低于全A平均值7.4%，48.6%的殼資源ROE為負(fù)，遠(yuǎn)高于全部A股的18.9%，整體上殼資源的運(yùn)營能力更弱。

民生證券認(rèn)為，經(jīng)營良好的上市公司賣殼意愿并不強(qiáng)烈，在監(jiān)管層將注冊制提上日程后，運(yùn)營能力弱的上市公司更欲加緊在“有市有價(jià)”時(shí)出手殼。

光大證券也認(rèn)為，上市公司往往在面臨持續(xù)經(jīng)營困難的處境時(shí)才會(huì)考慮賣殼，體現(xiàn)在業(yè)績層面，則是殼資源公司的各項(xiàng)業(yè)績指標(biāo)較差。

以每股EPS為例，殼資源每股EPS均值為-0.19元，遠(yuǎn)低于全部A股0.38元的平均水平。從分布區(qū)間來看，殼資源每股EPS為負(fù)值的比例為36%，而全部A股的這一比例僅為8%；殼資源每股EPS小于0.1元的比例高達(dá)72%，遠(yuǎn)高于全部A股28%的水平。

第三，對公司控制力不強(qiáng)的股東更愿意賣殼。

民生證券統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，殼資源第一大股東持股比例整體低于全部A股，其前十大股東持股比例在50%以下達(dá)81.5%，遠(yuǎn)高于當(dāng)前全部A股的31.9%，殼資源公司股權(quán)結(jié)構(gòu)更加分散。殼資源公司股權(quán)較分散時(shí)，上市公司實(shí)際控制人持股比例低，股東對公司的控制能力變?nèi)酰鲜泄举u殼意愿就更強(qiáng)。

第四，殼資源多分布在傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)。

民生證券統(tǒng)計(jì)，從殼資源與A股行業(yè)屬性分布看，分布更多殼資源的行業(yè)包括基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥、紡織服裝、通信、綜合、建材、交通運(yùn)輸、輕工制造、商貿(mào)零售、食品飲料、鋼鐵和家電行業(yè)。傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)發(fā)展前景黯淡，特別是在近年傳統(tǒng)行業(yè)虧損更嚴(yán)重，而扭虧遙遙無期，故傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)賣殼意愿更高，成為殼資源概率更大。

第五，殼資源公司凈利增速更呈現(xiàn)兩級分化。

民生證券統(tǒng)計(jì)，全部A股有47%的公司凈利潤增速分布于0%至100%之間，而在殼資源中該比例卻僅為18%，殼資源的凈利潤增速更呈現(xiàn)兩極分化。這源于一方面凈利潤增速較差的公司持續(xù)虧損有戴帽加星，甚至退市的風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)衡之下將公司作為殼資源出售也算有利可圖；另一方面，凈利潤增速較好的上市公司雖然主動(dòng)作為殼資源的意愿降低，但這類公司一旦因?yàn)槠渌驔Q定出售公司，其優(yōu)質(zhì)的成長能力將吸引更多買家，這將增大借殼上市的成交概率。

第六，盡管買家偏好更干凈的殼，但實(shí)際上負(fù)債率高的殼更易獲得。

民生證券統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，從買方來說，買方借殼上市時(shí)均會(huì)打包處理殼資源公司原先的債務(wù)，故在準(zhǔn)備借殼時(shí)買家更青睞資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)簡單的殼資源。但買家的意愿往往難以實(shí)現(xiàn)，實(shí)際上負(fù)債更多的殼資源頻現(xiàn)于借殼并購交易中，過去7年中，43.0%的殼資源資產(chǎn)負(fù)債率超60%，而全部A股中該比例僅為26.5%，殼資源公司母公司所有者權(quán)益/負(fù)債也趨于更低。

光大證券的統(tǒng)計(jì)也顯示，殼資源償債壓力較大。

借殼上市時(shí)通常需要對殼公司進(jìn)行清殼。一般來說，資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)債務(wù)清償起來較為復(fù)雜，成本也較高，債權(quán)債務(wù)關(guān)系干凈的殼資源更受青睞。但實(shí)際上，被借殼的公司往往是資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)。

光大證券認(rèn)為，這是因?yàn)榇蟛糠仲u殼公司是在主營業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重、債務(wù)纏身、瀕臨退市等不得已的情況下才考慮賣殼的。在以往借殼案例中，四分之一的殼資源資產(chǎn)負(fù)債率高于80%，近四成的殼資源資產(chǎn)負(fù)債率高于60%，殼公司資產(chǎn)負(fù)債率水平明顯高于A股。

此外，光大證券統(tǒng)計(jì)還顯示，殼資源大多為民營企業(yè)。民營上市公司在全部A股中占比65%左右，但在被借殼案例中占比達(dá)到77%。

光大證券認(rèn)為，民營上市公司賣殼較為常見，也比較容易操作，但國有上市公司較少賣殼，更多是通過集團(tuán)資產(chǎn)注入的方式保殼，這主要是由公司屬性決定的。國有上市公司一般受到地方政府和集團(tuán)保護(hù)，還要考慮職工安置等問題，借殼難度較大。

殼在哪里？

光大證券根據(jù)上述殼資源的統(tǒng)計(jì)特征，制定了如下篩選潛在殼資源標(biāo)的的幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：1）市值小于40億元；2）上一完整報(bào)告年度每股基本EPS小于0.1元；3）大股東持股比例小于30%；4）最近一期的資產(chǎn)負(fù)債率大于60%。

光大證券對以上篩選標(biāo)準(zhǔn)做了從2013年以來的歷史回測，即，利用上述標(biāo)準(zhǔn)逐年篩選潛在殼資源標(biāo)的，并根據(jù)之后發(fā)生的真實(shí)借殼案例進(jìn)行驗(yàn)證。

結(jié)果表明，采用以上標(biāo)準(zhǔn)篩選殼資源的總樣本命中率在15%左右，而如果剔除掉國有上市企業(yè)后，命中率將達(dá)到20%左右。

同時(shí)，光大證券還檢驗(yàn)了采用以上標(biāo)準(zhǔn)篩選出的潛在殼資源的相對超額收益情況。結(jié)果表明，買入這些潛在殼資源標(biāo)的并持有一年可以獲得較為明顯的超額收益。其中，2013年潛在殼資源相對大盤的平均超額收益為22%，2014年和2015年分別為13%和51%。

采用以上標(biāo)準(zhǔn)，利用當(dāng)前已有數(shù)據(jù)，光大證券對A股潛在殼資源做了篩選，一共篩選出了56家A股潛在殼資源標(biāo)的。在此基礎(chǔ)上，光大證券優(yōu)先選擇非國有上市公司和紡織服裝、綜合、基礎(chǔ)化工、房地產(chǎn)和建材等傳統(tǒng)周期性行業(yè)標(biāo)的，并綜合考慮上市公司近期資本運(yùn)作情況，進(jìn)一步篩選出了20家成為殼資源潛在可能性較大的上市公司，它們是：*ST新億、宇順電子、*ST新都、新疆眾和、陽光股份、*ST博元、*ST廈華、ST景谷、亞夏汽車、四川金頂、山東如意、仰帆控股、金宇車城、三峽新材、圓城黃金、珠江控股、中航黑豹、敦煌種業(yè)、*ST舜船、*ST滬科。