研究發(fā)現(xiàn)，2015年7月股災(zāi)中A股上市公司的停復(fù)牌受上市公司是否國(guó)有、股東的股權(quán)質(zhì)押比例、投資者接待頻率、停牌前股票的漲跌幅度、公司估值水平和流通盤(pán)大小等因素的影響，說(shuō)明股災(zāi)中上市公司的停復(fù)牌決策受其市值管理動(dòng)機(jī)影響較大。

長(zhǎng)期以來(lái)，A股上市公司的停牌亂象一直被市場(chǎng)所詬病，不少公司存在隨意停牌、停牌程序不規(guī)范、停牌時(shí)間過(guò)長(zhǎng)、停牌期間信息披露不充分等現(xiàn)象。這一行為在2015年7月的股災(zāi)中達(dá)到了頂峰，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了千股停牌的奇觀。2015年7月8日，停牌公司的數(shù)目達(dá)到1342家，加上當(dāng)天新申請(qǐng)停牌的公司，到7月9日有1438家公司停牌，超過(guò)了上市公司總數(shù)的一半以上。

如此停牌比例遠(yuǎn)高于海外其他股票市場(chǎng)，這不僅影響市場(chǎng)正常的信息傳遞功能，也會(huì)帶來(lái)較嚴(yán)重的流動(dòng)性問(wèn)題。據(jù)媒體報(bào)道，MSCI曾表示，“A股能否被納入新興市場(chǎng)指數(shù)，取決于中國(guó)監(jiān)管部門是否能防止上市公司大范圍停牌情況重演?！?/p>

最新消息是，滬深交易所將修改和規(guī)范停復(fù)牌機(jī)制。本文通過(guò)對(duì)2015年7月股災(zāi)期間的停復(fù)牌現(xiàn)象進(jìn)行深度剖析，進(jìn)而為市場(chǎng)理解A股上市公司的停復(fù)牌機(jī)制提供幫助。

股災(zāi)停牌亂象

在2015年7月的股災(zāi)中，尤其是在7月7日至9日間，出現(xiàn)了大量公司為了避免股價(jià)的連續(xù)暴跌而申請(qǐng)停牌的現(xiàn)象。上市公司選擇停牌的理由五花八門，有一半以上的公司提出“刊登重要公告”這一相對(duì)模糊的理由;第二個(gè)被頻繁使用的理由是“重要事項(xiàng)未公告”;第三個(gè)則是“擬籌劃重大資產(chǎn)重組”。 這三類停牌理由中，“刊登重要公告”和“重要事項(xiàng)未公告”都屬于較難被界定的信息，可以成為上市公司控制人和管理層手中的停牌“利器”。

甚至還有不少公司披露停牌信息中出現(xiàn)了錯(cuò)誤。比如同濟(jì)科技（600846.SH）在2015年7月7日晚上公布的停牌公告中指出，公司在此前三個(gè)交易日內(nèi)的股票價(jià)格出現(xiàn)異常波動(dòng)情況，累計(jì)漲幅高達(dá)20%以上而停牌。事實(shí)上，公司在此前三個(gè)交易日內(nèi)的股價(jià)連續(xù)下跌幅度為20%，可謂是忙中出錯(cuò)。

停牌公司的特征

統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，2015年7月8日停牌公司中，有1008家的實(shí)際控制人為個(gè)人，而僅有143家為國(guó)家或者地方政府機(jī)關(guān);對(duì)比起來(lái)，未停牌的公司中卻有596家民營(yíng)和417家國(guó)家控股公司。

此外，停牌公司的平均流通股本數(shù)為7.34億股，遠(yuǎn)低于未停牌公司的26.31億股;停牌公司的平均市值為121.13億元，而未停牌公司的市值平均為254.2億元;在市盈率方面，停牌公司約為未停牌公司的兩倍。

這表明，在股災(zāi)中停牌的上市公司的典型特征是民營(yíng)企業(yè)、小流通股本、小市值、高估值。而這樣的公司往往具有較強(qiáng)的市值管理動(dòng)機(jī)，在股災(zāi)中對(duì)股價(jià)連續(xù)暴跌帶來(lái)的傷害較為敏感，更傾向于停牌避險(xiǎn)。

股災(zāi)中停復(fù)牌的影響因素

既然2015年7月的股災(zāi)中大量公司停牌是為了避免其股票價(jià)格繼續(xù)大幅下跌，那么市值管理動(dòng)機(jī)較強(qiáng)的公司理應(yīng)更有可能停牌避險(xiǎn)，也傾向于停牌更長(zhǎng)的時(shí)間等待市場(chǎng)穩(wěn)定后再行復(fù)牌。我們認(rèn)為，民營(yíng)上市公司的市值管理動(dòng)機(jī)更強(qiáng);當(dāng)股東質(zhì)押了更多股權(quán)的時(shí)候，公司的市值管理動(dòng)機(jī)更強(qiáng);流通盤(pán)小、市場(chǎng)估值水平高的公司往往被市場(chǎng)機(jī)構(gòu)或游資熱炒，股價(jià)持續(xù)下跌時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大，因此，這類公司也會(huì)具有較大的市值管理動(dòng)機(jī);投資者關(guān)注度高的公司在股價(jià)持續(xù)下跌的過(guò)程中會(huì)受到更多股民及機(jī)構(gòu)的停牌要求，因此，市值管理動(dòng)機(jī)更強(qiáng);上市公司停牌前的漲幅越大，股災(zāi)中的短期拋壓就越大，公司就更有可能停牌護(hù)盤(pán);最后，如果股票從股災(zāi)前的高點(diǎn)下跌不多，復(fù)牌后可能面臨較大幅度的補(bǔ)跌，公司更可能推遲復(fù)牌以尋找解決辦法。

為了分析股災(zāi)中A股上市公司的停復(fù)牌機(jī)制，我們進(jìn)行了兩組回歸分析。

第一組是7月8日停牌的決定因素。回歸分析結(jié)果顯示，公司的實(shí)際控制人是個(gè)人、股東質(zhì)押股權(quán)的比例越高、投資者接待頻率越高、前一年股票漲幅越大、流通盤(pán)越小、市盈率越高的，上市公司越有可能選擇停牌。

第二組是停牌時(shí)間長(zhǎng)短的決定因素。研究發(fā)現(xiàn)，公司的實(shí)際控制人是個(gè)人、股東質(zhì)押股權(quán)的比例越高、投資者接待頻率越高、股票從股災(zāi)前最高點(diǎn)的跌幅越小、流通盤(pán)越小、市盈率越高的，上市公司停牌的時(shí)間越長(zhǎng)，復(fù)牌越晚。

這些研究結(jié)果都表明，股災(zāi)中A股上市公司的停復(fù)牌決策受其市值管理動(dòng)機(jī)影響顯著。

停復(fù)牌制度理應(yīng)更規(guī)范

有鑒于A股上市公司停復(fù)牌過(guò)于隨意，股災(zāi)后上交所和深交所在2015年11月分別發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范上市公司停復(fù)牌及相關(guān)信息披露的通知（征求意見(jiàn)稿）》和《上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)備忘錄》。交易所通過(guò)明確相關(guān)監(jiān)管要求，希望能對(duì)停復(fù)牌亂象進(jìn)行有效規(guī)范。2016年5月17日，據(jù)媒體報(bào)道，“滬深交易所的停復(fù)牌新規(guī)預(yù)計(jì)將很快發(fā)布。”

在征求意見(jiàn)稿中，兩家交易所均強(qiáng)調(diào)上市公司不得隨意停牌，且對(duì)停牌時(shí)限進(jìn)行了嚴(yán)格約束，將上市公司停牌籌劃重大資產(chǎn)重組的時(shí)間原則上限定在3個(gè)月之內(nèi)。上交所提出，“上市公司股票因籌劃重大資產(chǎn)重組停牌的，公司原則上應(yīng)當(dāng)在3個(gè)月內(nèi)公布預(yù)案并申請(qǐng)復(fù)牌。”而深交所則具體規(guī)定，“上市公司向該所申請(qǐng)重大資產(chǎn)重組停牌的，停牌期限不得超過(guò)1個(gè)月。上市公司預(yù)計(jì)無(wú)法在進(jìn)入重組停牌程序1個(gè)月內(nèi)披露重組預(yù)案的，應(yīng)在原定復(fù)牌日5個(gè)交易日前向該所申請(qǐng)繼續(xù)停牌，繼續(xù)停牌的時(shí)間不超過(guò)2個(gè)月，累計(jì)停牌時(shí)間不得超過(guò)3個(gè)月?！?/p>

停牌滿3個(gè)月之后，上市公司再停牌的時(shí)間和程序也受到了規(guī)范——上交所的規(guī)定是，“延期復(fù)牌時(shí)間不得超過(guò)2個(gè)月，但重組事項(xiàng)依法依規(guī)須經(jīng)事前審批或者屬重大無(wú)先例的除外”，而深交所也規(guī)定，“繼續(xù)停牌時(shí)間不得超過(guò)3個(gè)月”。不僅如此，對(duì)于停牌3個(gè)月還擬延期復(fù)牌的公司，征求意見(jiàn)稿增加了股東大會(huì)審議程序的要求，加強(qiáng)了中小股東的話語(yǔ)權(quán)。上交所的文件要求，“預(yù)計(jì)股票停牌時(shí)間超過(guò)3個(gè)月的，應(yīng)當(dāng)在原定復(fù)牌期限屆滿前召開(kāi)股東大會(huì)，審議申請(qǐng)股票延期復(fù)牌的議案?！倍罱凰鶆t提出，“公司應(yīng)在累計(jì)停牌滿3個(gè)月前在股東大會(huì)上審議上述議案。”

從以上文件可以看出，兩家交易所將今后監(jiān)管的重點(diǎn)放在了“因籌劃重大資產(chǎn)重組停牌的”上市公司上。然而，在2015年7月的股災(zāi)中，絕大多數(shù)的公司是以“刊登重要公告”和“重要事項(xiàng)未公告”為由而停牌。這兩類理由都屬于較難被界定的信息，上市公司具有較大的裁量空間。因此，可以預(yù)期今后A股上市公司出于市值管理動(dòng)機(jī)如需短期鎖定股價(jià)，將更多地利用這兩類理由。

對(duì)于以“刊登重要公告”和“重要事項(xiàng)未公告”為理由的停復(fù)牌行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步研究相關(guān)的規(guī)范細(xì)則，并加強(qiáng)事中事后的監(jiān)管力度。根據(jù)對(duì)2015年股災(zāi)期間停復(fù)牌行為的研究成果，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注流通盤(pán)小、市盈率高、前期漲幅較大、股東高比例質(zhì)押股權(quán)、投資者關(guān)注度高的民營(yíng)控股上市公司的市值管理動(dòng)機(jī)對(duì)其停復(fù)牌行為的影響。

作者為上海交通大學(xué)會(huì)計(jì)系博士生導(dǎo)師