Endowment Model是一類投資組合管理理念的統(tǒng)稱，因最早為美國的一些Endowments （大學(xué)捐贈基金） 采用而得名。如知名的耶魯、哈佛、斯坦福等大學(xué)的捐贈基金均是Endowment Model的早期采用者，他們也因此取得了出色的長期投資回報。

Endowment Model的四大核心理念為高配權(quán)益類資產(chǎn)、多樣化（分散）投資、投資復(fù)雜新興的資產(chǎn)類別、價值投資。

時間套利的魔力

簡單來說，同樣是1萬塊錢，給你1年時間用來投資和給你10年，兩者會產(chǎn)生截然不同的投資策略和回報。

時間套利是資本賺取利得的最原始、最基礎(chǔ)的手段。而高利貸只是其中一個古老但經(jīng)久不衰的體現(xiàn)形式。捐贈資產(chǎn)往往具有偏長期的性質(zhì)，因而為捐贈基金進(jìn)行時間套利創(chuàng)造了良好的條件。相當(dāng)一部分家族投資人偏好Endowment Model，其中一個原因則是家族資產(chǎn)的長期性和穩(wěn)定性。

時間套利在Endowment Model中的具體表現(xiàn)形式主要有以下三種：

A. 低估值的資產(chǎn)類別可能需要很長時間才能中值回歸，這需要投資人具有長線的眼光。

投資人常說的一句話：\"It goes down before it goes up。\"就拿美股金融危機(jī)后的一輪牛市來說，估值的回歸并非一帆風(fēng)順。2009年抄底的資本如果過于短線，2011年市場下跌時立即后撤，那么就無法在其后3年的牛市中獲利。長期資本在賺取估值錯配帶來的回報方面具有天然的優(yōu)勢，因?yàn)樗麄儭暗鹊闷稹薄?/p>

B. 長期回報最高的資產(chǎn)類別，短期往往沒有流動性，比如VC、PE。耶魯對VC和PE的配置高達(dá)35%，其實(shí)是很巧妙地運(yùn)用了其資本的特性賺取流動性溢價。

C. 權(quán)益類資產(chǎn)的短期波動性較高，但能承受這一點(diǎn)的投資人長期可獲得較高的回報。

中國的股市就不提了，就算是美國股市，近10年的年化波動率也在15%。由于捐贈基金、家族資產(chǎn)等長期性質(zhì)，他們對短期波動性的承受能力較高。拉長投資時限就相當(dāng)于對短期的波動性進(jìn)行了“降噪”處理。

當(dāng)為客戶做資產(chǎn)配置時，必問的一個問題是投資組合下跌多少會引起他們的憂慮，5%、10%？還是15%、20%？問題的答案對于資產(chǎn)配置有著巨大的指導(dǎo)作用。通常如果回答是5%或10%，那么就建議少配權(quán)益類資產(chǎn)，以防客戶在短期市場波動時hold不住，逢低出逃。

坐享風(fēng)險溢價

美國大學(xué)捐贈基金對類權(quán)益資產(chǎn)（包括股票、對沖基金、PE、私募房地產(chǎn)和私募能源等）的平均配置高達(dá)70%-80%左右。由于捐贈基金和家族辦公室的長期投資者有能力承受高配權(quán)益類資產(chǎn)帶來的高風(fēng)險，因此可以坐享風(fēng)險溢價。

尤其值得一提的是Endowment Model在另類資產(chǎn)領(lǐng)域的先驅(qū)作用。在上世紀(jì)80年代初，VC和PE逐漸崛起為新興的資產(chǎn)類別時，大學(xué)捐贈基金和家族投資人就是VC和PE最早的投資者之一。他們也因此賺取了豐厚的回報。一些美國老牌VC機(jī)構(gòu)的第一期基金的回報動輒30倍或50倍。此后至今，在基金層面超過這一回報的例子，基本上是一只手能數(shù)得過來。

新興的資產(chǎn)類別往往崛起于低效的市場，而市場的低效正是投資回報產(chǎn)生的根源。Endowment Model提倡投資者對此類新興、但尚未完全成熟的市場做適當(dāng)配置，做第一個吃螃蟹的人，從而賺取高額回報。

稅務(wù)規(guī)劃是家族和高凈值個人的一個重要工作，包括遺產(chǎn)稅（國內(nèi)預(yù)計幾年內(nèi)會開始征收）規(guī)劃和投資層面的合理避稅。目前來說，這個模型最大的風(fēng)險是來自稅務(wù)處理。具體如何操作，根據(jù)不同的資產(chǎn)類別有不同的方法，說起來就是另一個話題了。一般來說，家族的投資顧問會和其稅務(wù)顧問合作來完成減稅工作。

多樣化配置降風(fēng)險

現(xiàn)代投資組合理論告訴我們，通過多樣化，投資者可以在保持投資組合回報不變的情況下降低風(fēng)險?；蛘撸靡粋€名詞來解釋，就是提高了組合的“夏普率”，即單位風(fēng)險所對應(yīng)的回報。更通俗點(diǎn)說，就是提高了投資組合的“性價比”，因?yàn)橥顿Y說到底就是風(fēng)險和收益兩者的權(quán)衡。

Endowment Model為多樣化理論提供了很好的實(shí)踐框架。通過配置對沖基金、PE、VC、私募房地產(chǎn)、私募能源等非傳統(tǒng)資產(chǎn)（相對于股票和債券這些傳統(tǒng)資產(chǎn)而言），Endowment Model實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)類別層面的多樣化。此外，Endowment Model還很好地實(shí)現(xiàn)了地域?qū)用娴亩鄻踊Ｗ陨鲜兰o(jì)80年代開始，美國捐贈基金中的一些意見領(lǐng)袖便開始進(jìn)行海外配置，而到了90年代這一趨勢也蔓延到了其他大部分捐贈基金中?，F(xiàn)今，這些意見領(lǐng)袖在美國和海外股市的配置平均各占一半。

通過全球化配置，投資者將其回報來源從單一的本國市場擴(kuò)大到了全球，得以從其他經(jīng)濟(jì)體的快速發(fā)展和其他國家的資本市場崛起的過程中分得一杯羹。同時，海外市場與本國市場的相關(guān)性也相對較低。

單看中國市場，近10年來造富效應(yīng)最明顯的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，包括BAT、京東、小米、滴滴、優(yōu)土、攜程、58趕集等等巨頭，以及無數(shù)正在崛起的互聯(lián)網(wǎng)新秀，其VC、PE投資人背后的出資人，很多便是美國的捐贈基金和家族辦公室這類Endowment Model的運(yùn)用者。正是他們分得了蛋糕中最大的一塊。

專業(yè)很重要

捐贈基金通常會將其大部分資產(chǎn)交由專業(yè)的基金管理人來進(jìn)行投資，而自身直投的比例較低。同樣，歐美的家族辦公室也大多會將其大部分資產(chǎn)進(jìn)行委托管理。

偏向委托管理的原因主要有兩個：

一是這些捐贈基金和家族辦公室通常內(nèi)部人員比較精簡；而直投則需要建立專業(yè)分工的投資團(tuán)隊(duì)，這一成本可能會超過委托管理的成本。

二則是好的投資管理人顯得相對重要。在發(fā)達(dá)市場，優(yōu)秀的基金管理人供給是充沛的，因此投資者可以在每個資產(chǎn)類別中選擇最認(rèn)可和信任的基金管理人為其投資組合創(chuàng)造阿爾法。

投資組合層面的回報可大致劃分為阿爾法和貝塔（Beta）兩種：貝塔可以理解成某個市場的平均回報，以上所談到的資產(chǎn)配置傾向所帶來的回報主要涉及的是貝塔層面的。而阿爾法則是某個基金管理人創(chuàng)造的超過市場平均回報的超額回報。

通過對整體投資回報的歸因分析可以看出，阿爾法和貝塔同樣重要，缺一不可，且在不同的市場周期各自發(fā)揮不同的作用。而對于投資回報最高的機(jī)構(gòu)來說，阿爾法的貢獻(xiàn)常常大于貝塔。

Endowment Model以上幾個核心理念對中國的機(jī)構(gòu)和家族投資者有一定借鑒價值。當(dāng)然，實(shí)行的過程不是照搬，結(jié)合自身的情況進(jìn)行調(diào)整和運(yùn)用才是成功之道。

中國投資者的全球資產(chǎn)配置是個歷史性的大趨勢，另一方面也是我們大國崛起的必然結(jié)果。期待在此過程中，看到中國特色Endowment Model 的誕生。