近日，隨著美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣對美元匯率持續(xù)貶值。但決策層在多個場合下堅(jiān)稱目前的匯率策略有效，認(rèn)為人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健、人民幣不具備大幅貶值基礎(chǔ)，當(dāng)前的匯率政策似乎沒必要進(jìn)行調(diào)整。

的確，從經(jīng)濟(jì)基本面和國際收支平衡的角度來看，我們也認(rèn)為人民幣匯率不存在大幅高估。但是，均衡價(jià)值和匯率模型對匯率變動的解釋力或預(yù)測力向來都很差。這種情況下，決策層是否可以以及應(yīng)該怎樣去穩(wěn)定匯率預(yù)期？鑒于短期內(nèi)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長相對穩(wěn)定，這可能是未來幾個月中國面臨的最大不確定性。

首先，無論采取哪種匯率政策，我們認(rèn)為決策層都應(yīng)當(dāng)收緊資本管制來穩(wěn)定市場預(yù)期。其次，目前中間價(jià)定價(jià)機(jī)制盯住一籃子貨幣、被動參照美元對其他貨幣匯率變動定價(jià)，我們認(rèn)為這種機(jī)制存在不穩(wěn)定性、應(yīng)當(dāng)適度調(diào)整。

那么，還有什么其他可能的政策選項(xiàng)？

部分學(xué)者認(rèn)為，央行應(yīng)大幅縮減外匯市場干預(yù)，并顯著擴(kuò)大人民幣匯率交易區(qū)間，這會導(dǎo)致人民幣快速貶值、匯率彈性大幅上升。他們認(rèn)為，這種方法可以迅速釋放貶值壓力，市場可能會認(rèn)為人民幣匯率已經(jīng)“貶到位”，之后匯率或可趨穩(wěn)，市場和匯率預(yù)期也不會一邊倒。但是，這種方法的風(fēng)險(xiǎn)在于沒有人知道到底多大幅度的匯率調(diào)整才是“貶到位”并可以帶來市場預(yù)期轉(zhuǎn)向。

一次性的大幅貶值可能進(jìn)一步加劇貶值預(yù)期、打擊市場信心并加劇資本外流。在這種情況下擴(kuò)大人民幣交易區(qū)間也可能被理解為未來貶值加劇的信號。特別是我國資本外流的主要來源并不是那些可能更關(guān)注均衡價(jià)值和經(jīng)常賬戶順差的機(jī)構(gòu)投資者，而是更關(guān)注近期人民幣對美元走勢，并對市場情緒變動非常敏感的國內(nèi)居民和企業(yè)，因此這種方法的風(fēng)險(xiǎn)格外大。

決策層也可以在較短的時(shí)間段內(nèi)允許人民幣加快貶值步伐、在外匯儲備消耗規(guī)模較小的情況下釋放部分貶值壓力，同時(shí)大幅加強(qiáng)對中間價(jià)的控制，這種方法的風(fēng)險(xiǎn)可能會相對較小。加強(qiáng)對中間價(jià)的控制意味著市場很難預(yù)測下一步匯率調(diào)整的方向和速度。央行可以擴(kuò)大人民幣匯率交易波動、進(jìn)一步削弱單邊貶值預(yù)期，更為出其不意地干預(yù)外匯市場，同時(shí)加強(qiáng)對外匯流出的管制。

這種方法的挑戰(zhàn)在于央行需要說服市場和國際機(jī)構(gòu)相信此舉并非偏離其長期以來增加匯率靈活性的政策目標(biāo)、不是要重新建立某種固定匯率機(jī)制。我們認(rèn)為要做到后者，央行可以不時(shí)地允許人民幣加快貶值步伐，或允許人民幣對美元匯率加大雙向波動。當(dāng)然，央行還可以不再管制資本流動、允許人民幣自由浮動，或調(diào)整匯率機(jī)制、重新盯住美元，但我們認(rèn)為二者的可行性和意義都不大。

未來政策走向如何？

我們認(rèn)為，雖然人民幣大幅貶值、提高匯率靈活性有其益處，特別是在目前的國際環(huán)境里，但短期內(nèi)決策層可能會保持謹(jǐn)慎、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們認(rèn)為，決策層可能不會大幅調(diào)整匯率政策，而是會嚴(yán)格限制資本外流，繼續(xù)干預(yù)外匯市場，同時(shí)可能微調(diào)中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，提高對中間價(jià)的控制力，并適當(dāng)降低其調(diào)整的可預(yù)測性。

這種機(jī)制在明年是否可行？有可能，特別是在美元指數(shù)趨穩(wěn)、外匯流出得到有效控制的情形下。因此，我們將年底人民幣對美元匯率預(yù)測調(diào)整為7.0左右，并預(yù)計(jì)2017年底達(dá)7.3、2018年底進(jìn)一步貶至7.5。