地方政府債券在我國2015年的債券市場上表現(xiàn)強(qiáng)勁，那時(shí)就有多方預(yù)測2016年的地方政府債券發(fā)行將在2015年的規(guī)模上有進(jìn)一步突破。果然，2016開年不久，財(cái)政部相關(guān)負(fù)責(zé)人就公開表示，“2016年地方債發(fā)行任務(wù)十分繁重，國家將進(jìn)一步完善地方發(fā)行相關(guān)制度，積極研究推進(jìn)地方債多元化?！边@為我國地方政府債券的未來發(fā)展走勢釋放出指導(dǎo)性信號(hào)。

模式演進(jìn)

有研究人士習(xí)慣把去年稱作在新預(yù)算法框架下的地方政府債券發(fā)行元年。根據(jù)從2015年1月1日起正式實(shí)施的新預(yù)算法的規(guī)定，“經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的省、自治區(qū)、直轄市的預(yù)算中必須的建設(shè)投資的部分資金，可以在國務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)的方式籌措。”這一表述，被各界視為實(shí)質(zhì)上為允許地方政府自主發(fā)債開了前門。

同時(shí)，新預(yù)算法強(qiáng)調(diào)，除上文規(guī)定外“地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務(wù)。”這意味著，新預(yù)算法的正式實(shí)施，終止了地方政府舉借銀行貸款、信托、擔(dān)保等融資途徑，發(fā)行地方政府債券成為目前地方政府唯一的直接舉債融資渠道。

梳理我國地方政府債券發(fā)展歷程。2008年底，為應(yīng)對國際金融危機(jī)，國務(wù)院推出4萬億投資計(jì)劃，其中中央安排資金1.18萬億，其余由地方政府配套解決。與此同時(shí)，國務(wù)院通過特別批準(zhǔn)的方式，在2009年政府工作報(bào)告中首次提出安排發(fā)行地方政府債券2000億元，以期部分緩解4萬億投資計(jì)劃中地方政府的配套資金壓力，正式開啟了我國地方政府債券之門。

此后，地方政府債券漸次走過了由財(cái)政部代理發(fā)行并代辦還本付息和支付發(fā)行費(fèi)的“代發(fā)代還”模式，在這種模式下’地方政府債券在實(shí)質(zhì)上仍是國債轉(zhuǎn)貸的延展。到經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，除上海、浙江、廣東、深圳試點(diǎn)在國務(wù)院批準(zhǔn)的額度內(nèi)自行發(fā)行債券，但仍由財(cái)政部代辦還本付息外，其余地區(qū)的地方政府債券仍由財(cái)政部代理發(fā)行、代辦還本付息的“自發(fā)代還”模式，之后經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)新增江蘇、山東兩省成為“自發(fā)代還”地方政府債券試點(diǎn)地區(qū)。再到2014年財(cái)政部印發(fā)《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島試點(diǎn)地方政府債券自發(fā)自還，至此，我國地方政府債券發(fā)行開啟“自發(fā)自還”模式。

根據(jù)十八屆三中全會(huì)《決定》的相關(guān)要求，“建立透明規(guī)范的城市建設(shè)投融資機(jī)制，允許地方政府通過發(fā)債等多種方式拓寬城市建設(shè)融資渠道”，以及《關(guān)于2014年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)任務(wù)的意見》“建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制，剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能”等改革綱領(lǐng)性文件的要求，未來地方政府債券發(fā)行擴(kuò)容將大勢所趨。

僅在2014年和2015年兩年間，相關(guān)政策文件可謂密集出臺(tái)。其中特別值得關(guān)注的是2014年下半年公布的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)[2014]43號(hào)），文件提出建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，地方政府舉債采取政府債券方式。沒有收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府舉借一般債務(wù)的，由地方政府發(fā)行一般債券融資，主要以一般公共預(yù)算收入償。有一定收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府舉借專項(xiàng)債務(wù)的，由地方政府通過發(fā)行專項(xiàng)債券融資，以對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入償還。

有分析人士指出，這是我國地方政府債券市場首次出現(xiàn)一般債券和專項(xiàng)債券的劃分，被視作2015年以來地方政府債券發(fā)行的新變化。同時(shí)出現(xiàn)的新變化還有置換債券的概念以及定向承銷的發(fā)行方式。地方政府債券從此開始比照中央國債實(shí)行余額管理，并正式啟動(dòng)了債務(wù)限額管理。

數(shù)說債務(wù)

2015年5月，從江蘇省公開發(fā)行第一支地方政府債券開始，全國在2015年共發(fā)行1035支地方政府債券，合計(jì)發(fā)行38350.62億元，其中江蘇、貴州、浙江發(fā)行規(guī)模位列全國地方政府債券發(fā)行前三位。有效據(jù)統(tǒng)計(jì)，一般債券占到發(fā)行總額的近四分之三。公開發(fā)行的地方政府債券利率普遍低于定向發(fā)行利率，發(fā)行期限則以3、5、17和10年期為主，5年期發(fā)行額最多。地方政府債券超越國債成為僅次于同業(yè)存單、金融債之后的第三大債券品種。

早年間，財(cái)政部會(huì)同發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)等部門對地方政府存量債務(wù)進(jìn)行了一次徹底清理甄別，結(jié)果顯示，截至2014年末全國地方政府債務(wù)余額15.4萬億元。2015年年8月全國人大常委會(huì)批準(zhǔn)的限額中含有15.4萬元存量債務(wù)，其中1.06萬億元是此前幾年中央代發(fā)地方政府債券和地方自發(fā)自還地方政府債券的額度，除去這部分，剩余部分是通過銀行貸款、融資平臺(tái)等非債券方式舉借的存量債務(wù)，國務(wù)院準(zhǔn)備用3年左右的時(shí)間進(jìn)行置換。2015年已經(jīng)置換3.2萬億元，所以在2016年和2017年將有超過11萬億元的政府債務(wù)需要置換。而在15.4萬億元地方政府存量債務(wù)余額中，2015年已有3.1萬億元地方政府債務(wù)到期，2016年到期2.8萬億元。

在新增債務(wù)方面，2016年的地方政府新增債務(wù)規(guī)模在2015年6000億元的基礎(chǔ)上進(jìn)一步增加至1118萬億，包括7800億元一般債務(wù)和4000億元專項(xiàng)債務(wù)，2016年地方一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)限額相應(yīng)增加到10.71萬億和6.48萬億。即2016年地方政府債務(wù)規(guī)模預(yù)計(jì)為約17.17萬億。從數(shù)據(jù)也不難看出，2016年地方政府發(fā)債任務(wù)正如同前文所說“十分繁重?！倍械胤截?cái)政部門工作人員向記者表示他們感受到“地方政府債務(wù)當(dāng)前主要是以后還本付息的壓力正在顯現(xiàn)。”

重在績效

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中財(cái)—鵬元地方財(cái)政投融資研究所執(zhí)行所長溫來成表示，從我國目前經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的階段來講，地方政府還是要承擔(dān)發(fā)展經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的責(zé)任，特別是中西部地區(qū)，現(xiàn)在還沒有完全實(shí)現(xiàn)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化，這意味著，發(fā)展仍然是第一要?jiǎng)?wù)?！半m然我們不以GDP的增長率論英雄，但還是要保持一定的經(jīng)濟(jì)增長，特別是像基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在我國今后發(fā)展過程中還扮演著非常重要的角色，而且政府的這種職能是不可替代的，可以說在未來整個(gè)‘十三五’規(guī)劃期間，這方面的需求還會(huì)比較旺盛。但是在現(xiàn)有分稅制財(cái)稅體制下，地方面臨財(cái)力有限而地方建設(shè)又需要資金的情況，地方政府債券的作用就需要得到更大的發(fā)揮，而且今后在這些方面還是有比較大的市場需求，特別是在推行新型城鎮(zhèn)化建設(shè)過程中，一些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的扶持上，需要通過地方政府舉債的方式來推動(dòng)。這是從地方政府有需求的層面來說。

另外從國內(nèi)資金有供給層面來講。目前我國居民的儲(chǔ)蓄率比較高，社會(huì)資金比較寬裕，通過發(fā)行地方政府債券的方式籌集資金還有一定的潛力。所以從發(fā)展趨勢上來講，地方政府債券還有一定的空間?！?/p>

截至2016年3月31日，全國有17個(gè)省市公開發(fā)行了地方政府債券，共發(fā)行債券25支，發(fā)行金額合計(jì)7358.82億元，江蘇、廣東、遼寧、內(nèi)蒙古自治區(qū)、湖北以及山東6省在發(fā)行總額排名中位列靠前。

“由于各個(gè)地區(qū)發(fā)展不平衡，舉債額度也有比較大的差異。按省統(tǒng)計(jì)，江蘇省在各個(gè)省里的負(fù)債額是最多的，但同時(shí)由于經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，相對而言風(fēng)險(xiǎn)不見得大，而有些區(qū)縣已經(jīng)是債務(wù)率超過100%的高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，需要進(jìn)行有效的管控。”溫來成表示。

在管控風(fēng)險(xiǎn)的前提下，要注意對隱性債務(wù)的防范。“特別是一些政府性基金，比如城鎮(zhèn)化基金，如果地方政府私下給社會(huì)資本固定回報(bào)的承諾，或者允諾定期回購，那就是隱性債務(wù)。我們在一些地方實(shí)際了解到的情況包括在設(shè)置基金的時(shí)候，實(shí)際上是讓當(dāng)?shù)赜袑?shí)力的國有企業(yè)最后兜底，項(xiàng)目中由社會(huì)資本投資的部分最后由國有企業(yè)回購，這相當(dāng)于加大了地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！睖貋沓烧f。

他強(qiáng)調(diào)，一定要注意提高地方政府債券資金的使用績效，這也是今后地方政府債務(wù)管理特別需要關(guān)注的問題?！盁o論是一般債券還是專項(xiàng)債券最后都要考核資金是不是發(fā)揮了應(yīng)有的作用，有沒有從整體上對地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展起到推動(dòng)作用，能不能發(fā)揮培養(yǎng)稅源的功能。否則如果發(fā)行了這么多債券，使用效率又低，那就等于地方政府在償還債務(wù)的能力方面有問題，所以今后一定要加強(qiáng)對于地方政府債券資金使用績效的考核，從整體上提高政府還本付息的能力，從根本上起到防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。目前財(cái)政部已經(jīng)公布了一些基本的績效考核指標(biāo)、方法，但是如果要考核債券資金建設(shè)的項(xiàng)目，那可能要更加具體化?！?/p>

存量置換

今年年初，財(cái)政部印發(fā)《關(guān)丁做好2016年地方政府債券發(fā)行工作的通知》（財(cái)庫[2016]22號(hào)）指出，2016年地方政府債務(wù)置換不再下達(dá)準(zhǔn)確置換規(guī)模，具體置換債券發(fā)行規(guī)模由省級(jí)政府確定，財(cái)政部只給出一個(gè)債務(wù)置換的上限，這讓省級(jí)政府發(fā)債有了更多自主權(quán)。

中國財(cái)政科學(xué)研究院研究指出，地方政府債務(wù)置換有效改善了地方政府的財(cái)政管理。一是改變存量債務(wù)期限錯(cuò)配的現(xiàn)象，延長借款期限，避免地方政府債務(wù)在短期內(nèi)形成較大壓力。二是通過發(fā)行債券直接融資，替換原來成本較高的銀行貸款，對緩解地方政府債務(wù)的短期壓力及流動(dòng)性缺口有積極作用。三是從根本上解決了“影子銀行”的威脅。四是明確融資主體，融資工具標(biāo)準(zhǔn)化，運(yùn)作市場化和透明化，有利于擴(kuò)大融資市場。五是創(chuàng)造了結(jié)合利率債和信用債的混合型債券產(chǎn)品，積極推動(dòng)債券市場的發(fā)展。

2015年地方政府存量債務(wù)置換工作受到多方好評，溫來成表示，債務(wù)置換雖然并沒有減少地方政府的負(fù)債總額。但是減輕了地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)利息，同時(shí)把政府債務(wù)納入預(yù)算管理，使其公開透明，這是推行這項(xiàng)工作的積極面?！爱?dāng)然地方政府存量債務(wù)置換也有其阻力，特別是在2015年，阻力主要來自銀行等金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為用低利率的債券兌換高利率的銀行貸款的做法使其收益受到了損失。但在目前來講這是國家在現(xiàn)階段的一種臨時(shí)性或者應(yīng)急性做法，而不是常規(guī)性的手段，以此來防范地方政府債務(wù)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或區(qū)域性危機(jī)?！?/p>

另外，他還提到：“個(gè)別年份地方政府債券利率比國債利率還低，應(yīng)該說是不正常的現(xiàn)象，從常規(guī)來講，地方政府債券利率不得低于國債利率?！眮碜载?cái)政部財(cái)政科學(xué)研究院的研究同樣指出，地方政府債券利率市場化有待加強(qiáng)。地方政府債券的利率與國債利率接近，既未能反映流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也未能反映信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并非是市場化供求的真實(shí)反映，會(huì)影響地方政府債券在流通市場的流動(dòng)性。這樣非市場化的發(fā)行利率，是地方政府將財(cái)政存款和財(cái)政項(xiàng)目作為籌碼與銀行博弈的結(jié)果。地方政府的干預(yù)過強(qiáng)是一個(gè)不爭的事實(shí)，長久下去會(huì)影響市場投資者的積極性。

中國財(cái)政科學(xué)研究院的多位專家通過對2015年我國多個(gè)省市的債券發(fā)行評級(jí)分析，地方經(jīng)濟(jì)增長后勁、地方政府的財(cái)政實(shí)力和信用風(fēng)險(xiǎn)是承銷商決定是否購買債券的參考標(biāo)準(zhǔn)。利差本質(zhì)上取決于地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力和財(cái)政存款支配度，但隨著地方政府債券供給量增加，以及財(cái)稅體制改革的深化，地方政府的博弈能力下降，市場化程度會(huì)進(jìn)一步提高。

他們進(jìn)一步指出，從長期看，地方財(cái)政改革仍然面臨許多挑戰(zhàn)。如何有效降低地方政府債務(wù)融資成本，拓寬地方政府融資渠道，提高地方政府投資效率及平衡地方政府和銀行之間的關(guān)系是未來地方政府債務(wù)置換計(jì)劃順利進(jìn)行必須要解決的問題。他們建議，未來地方政府債券信息披露要更加公開透明、要培育健康完善的債券市場、培育和拓展債券投資者以及完善地方政府信用評級(jí)。

在市場化探索方面，據(jù)了解，江蘇省在今年3月15日發(fā)行了該省第一批總額達(dá)1136億元的地方政府債券。江蘇省財(cái)政廳相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，此次江蘇省政府債券發(fā)行更尊重市場化原則，尊重投資者意愿，給定區(qū)間進(jìn)行投標(biāo)，債券市場買賣雙方公平交易。

從2016年一季度各地政府債券發(fā)行情況來看，有研究機(jī)構(gòu)分析稱，隨著地方政府債券供給規(guī)模不斷擴(kuò)大、發(fā)行利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，2015年8月以來地方政府債券公開發(fā)行利率與發(fā)行前五日國債收益率均值持平的情況不復(fù)存在。從各省市公開發(fā)行地方政府債券利差均值看，財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況較好省份的利差均值較低，財(cái)政實(shí)力較弱、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的省份利差均值較高。多元化嘗試

為了做好2016年地方政府債券發(fā)行工作，財(cái)政部在印發(fā)的相關(guān)通知文件中鼓勵(lì)地方財(cái)政部門在合法合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，研究探索面向社會(huì)保險(xiǎn)基金、住房公積金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者發(fā)行地方債。

在多元化探索方面，長江養(yǎng)老保險(xiǎn)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家俞平康認(rèn)為，目前鼓勵(lì)社保、養(yǎng)老金等長期資金進(jìn)入長期股權(quán)和債權(quán)市場的投資十分有益于增長，穩(wěn)定利率中樞。他進(jìn)一步分析指出，社保的長期限資金與地方政府債務(wù)的長期限屬性匹配，這無疑有益于壓低目前較高的長端利率水平；另一方面也解決了目前地方政府融資平臺(tái)受限和基建資金的來源問題。不過他同時(shí)指出，就目前公布的債務(wù)購置計(jì)劃來看，相比于未來需要置換債務(wù)的規(guī)模，社保的增量資金可以說是杯水車薪。所以俞平康認(rèn)為，債務(wù)置換的盡頭可能還是存量債務(wù)的貨幣化過程。

而為了加強(qiáng)地方政府債券管理，財(cái)政部僅在2015年就先后印發(fā)了《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》（財(cái)庫[2015]64號(hào)）、《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》（財(cái)庫]2015] 83號(hào)）、《關(guān)于對地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見》（財(cái)預(yù)[2015]22號(hào)）等文件，從多方面規(guī)范地方政府債券發(fā)行等行為。

前不久，有消息傳出財(cái)政部已向省級(jí)財(cái)政部門下達(dá)2016年地方政府新增債券限額，限額包含一般債券額度和專項(xiàng)債券額度，但是債務(wù)率超過100%的區(qū)縣將無新增債券分配。對此，來自民生固收的分析人士指出，事權(quán)逐層下移、財(cái)權(quán)逐層上移的財(cái)稅體制導(dǎo)致區(qū)縣級(jí)地方政府債務(wù)在全國地方政府債務(wù)余額中占比超過28%，也是防止財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的重點(diǎn)區(qū)域。對高負(fù)債水平的區(qū)縣暫停新增債務(wù)額度分配，主要還是要避免穩(wěn)增長壓力下部分地區(qū)繼續(xù)過度融資，造成未來更大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，針對債務(wù)率超100%的預(yù)警地區(qū)，化解存量債務(wù)為主要任務(wù)，緊迫性更高，新增債務(wù)受限可能影響投資進(jìn)度，但以防風(fēng)險(xiǎn)為主的債務(wù)管理思維下，債務(wù)置換會(huì)更加考慮區(qū)縣級(jí)政府的需要，短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓低。

根據(jù)我國地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展對政府債券的需求，“十三五”規(guī)劃期間，地方政府債券市場需重點(diǎn)面對哪些問題？

溫來成建議，首先將地方債券發(fā)行主體擴(kuò)大到地級(jí)市，如果條件允許，發(fā)行主體還可進(jìn)一步擴(kuò)大到部分財(cái)政經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的縣級(jí)市。由市級(jí)政府根據(jù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要，以及財(cái)政還本付息能力，在債券市場上獨(dú)立組織債券發(fā)行，承擔(dān)還本付息責(zé)任。同時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，還需要一定的配套條件。包括實(shí)行省級(jí)政府對市級(jí)政府債務(wù)不救助的原則，市級(jí)政府承擔(dān)發(fā)行債券還本付息的職責(zé)，不得把責(zé)任推給省級(jí)政府，或者向下推給縣鄉(xiāng)政府。還包括完善市級(jí)黨政干部任期制，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任追究制度。以及建立地方政府財(cái)政破產(chǎn)制度，構(gòu)建控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最后防線。

其次，他建議適度擴(kuò)大地方政府債券發(fā)行限額，增加債券發(fā)行量，加強(qiáng)地方政府債務(wù)寬口徑預(yù)算管理，既滿足新型城鎮(zhèn)化建設(shè)、地方政府存量債務(wù)置換等需要，又能活躍二級(jí)市場交易，滿足國內(nèi)外投資者的需求。