2015年股市洶涌，2016年輪到債市。春節(jié)后第一個(gè)工作日就出現(xiàn)了兩只債券違約，4月份更是違約事件頻發(fā)。其中，中國(guó)鐵路物資股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中鐵物資”）的違約，超乎人們的想象：兩只城投債意圖提前兌付，更是引發(fā)市場(chǎng)恐慌，一度出現(xiàn)踩踏事件。時(shí)至今日，恐慌情緒仍未退散。

一個(gè)都沒(méi)少

如果從2014年3月“11超日債”利息違約算起，到今年4月底，“林私募債到公募債、從中小企業(yè)到大企業(yè)、從民企到地方同企再到央企、從長(zhǎng)債到短債、從低評(píng)級(jí)債到較高評(píng)級(jí)債”，幾乎所有信用債品種都出現(xiàn)了違約。

據(jù)wind統(tǒng)計(jì)。2014年有5只信用債術(shù)及時(shí)撥付兌付資金，2015年擴(kuò)大到21只。截至2016年4月15日，共有10個(gè)發(fā)行主體的20只債券出現(xiàn)違約情況，其中，有13只債券為5家地方或中央國(guó)企發(fā)行。日前，違約債券范圍還在擴(kuò)大。

違約事件中，堪稱“黑天鵝”的是中鐵物資違約與“14宣化北山債”、“14海南交投MTN001”兩只城投債突然提出提前兌付。前者涉及其發(fā)行且尚在存續(xù)期的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具共9期，合計(jì)規(guī)模為168億元，遠(yuǎn)超之前幾十億元的違約規(guī)模；且其為國(guó)資委直屬大型央企，評(píng)級(jí)高、涉及超短融數(shù)量多、持有機(jī)構(gòu)范圍廣，引發(fā)的連鎖反應(yīng)可謂“風(fēng)暴級(jí)別”。后者是被市場(chǎng)看做政府信用，其不尊重市場(chǎng)的行為，似乎擊穿了長(zhǎng)期以來(lái)的城投債不會(huì)違約的“信仰”。此外，債市杠桿到底有多大、會(huì)否引發(fā)類似去年的股市風(fēng)波也頗受關(guān)注。

違約引發(fā)的直接反應(yīng)是大量債券被拋售，信用債收益率陡增。以五年期AA級(jí)公司債為例，1月初收益率為4.05%，4月末已暴漲至5.04%；3年期AAA級(jí)企業(yè)債收益率從4月11日的2.97%上漲至月末的3.41%，AA級(jí)別同期從3.71%上漲至4.35%。鋼鐵，煤炭等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券賣(mài)單無(wú)人問(wèn)津。

與此同時(shí)，不少債券推遲或取消發(fā)行。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2016年前4個(gè)月推遲或取消發(fā)行的信用債規(guī)模分別高達(dá)2126億元，債券239只，均創(chuàng)歷年同期最高紀(jì)求。5月第一周，信用債主流品種一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量銳減為70只，僅為前一周的一半左右，且凈融資額為負(fù)。大批發(fā)行人主體評(píng)級(jí)微調(diào)低。根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際統(tǒng)計(jì)，截止4月中旬，發(fā)行人主體評(píng)級(jí)至少33次下調(diào)，幾乎超過(guò)2015年下調(diào)次數(shù)兩倍。

當(dāng)前債市情緒在緩慢修復(fù)，但導(dǎo)致債市調(diào)整的主導(dǎo)因索并未消退。經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)，一季度通過(guò)基建和房地產(chǎn)投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)回暖持續(xù)乏力，內(nèi)外需求均下降，導(dǎo)致企業(yè)盈利狀況惡化，獲得外部融資支持的能力下降。對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資壓力更大。

資深觀察人士還撰文指出，“風(fēng)險(xiǎn)更多來(lái)自資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、實(shí)際控制人變動(dòng)、股權(quán)糾紛等痼疾，發(fā)債企業(yè)甚至不乏惡意逃廢債之舉。它們輕慢市場(chǎng)，信息披露不到位，回避甚至壓制市場(chǎng)和媒體的質(zhì)疑。”此前保定天威、上海云峰都涉嫌控股母公司轉(zhuǎn)移發(fā)債企業(yè)優(yōu)良資產(chǎn)、惡意逃廢債。

至于兩只試圖提前兌付的城投債，中信建投證券宏觀債券研究團(tuán)隊(duì)首席分析師黃文濤分析認(rèn)為，此前城投平臺(tái)融資成本較高是根本，地方債務(wù)置換大力推進(jìn)降低了融資成本是誘因，城投平臺(tái)存在極大的降融資成本和搶置換額度的訴求。安徽省交通控股集團(tuán)有限公司總會(huì)計(jì)師王淑德認(rèn)同此觀點(diǎn)，他進(jìn)一步指出，此類企業(yè)不會(huì)輕易違約，如果可能違約，也會(huì)提前給市場(chǎng)釋放信號(hào)。

連續(xù)違約也打破了投資者“買(mǎi)債看爹”的選券邏輯，即看重企業(yè)所有制性質(zhì)和股東背景，而不是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。長(zhǎng)期以來(lái)的剛性兌付，令投資者相信企業(yè)即使無(wú)力償債，政府最終會(huì)為了顧全大局面兜底。王淑德認(rèn)為此后市場(chǎng)對(duì)債券投資將更為謹(jǐn)慎，對(duì)存量債券風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更關(guān)注，債券價(jià)格波動(dòng)會(huì)更大，以存量債券再抵押等行為會(huì)受到抑制，進(jìn)而也可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債成本增加。

違約為何可怕？

其實(shí)這可以換一種問(wèn)法：債市到底有多重要？看一組數(shù)據(jù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過(guò)債券市場(chǎng)和境內(nèi)股票市場(chǎng)融資分別為29430億元和7550億元，前者是后者的3.9倍；企業(yè)債券余額為14.63萬(wàn)億元，非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額為4.53萬(wàn)億元，前者是后者的3.2倍。另?yè)?jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的一季度金融數(shù)據(jù)顯示，2016年一季度社會(huì)融資規(guī)模增量為6.59萬(wàn)億元，其中企業(yè)債券凈融資1.24萬(wàn)億元，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資則為2840{k元。可見(jiàn)，債市已成為企業(yè)直接融資的主渠道，體量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)股市。

在公募債券市場(chǎng)，發(fā)債主體以國(guó)有大中型企業(yè)為主，如2014年國(guó)有大中型企業(yè)占到發(fā)債企業(yè)總數(shù)的77.5%（共1815家）；曾作為直接服務(wù)于民營(yíng)中小企業(yè)融資需求的私募債券市場(chǎng)，目前發(fā)債企業(yè)結(jié)構(gòu)也與公募債券市場(chǎng)相同。

債市投資者與股市不同，股市散戶多，債市則主要是商業(yè)銀行、基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者，普通個(gè)人投資者除了柜臺(tái)購(gòu)買(mǎi)少數(shù)債券品種，多通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品、債券基金等投資債券。因此，業(yè)內(nèi)人士指出，債市的背后機(jī)構(gòu)力量、資金實(shí)力，注定了債市一旦出現(xiàn)問(wèn)題，將是金融震蕩的開(kāi)始。

海通證券研究所宏觀、固定收益首席分析師姜超就指出，最近10年內(nèi)全球兩次大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，都起源于債券市場(chǎng)。2008年美國(guó)金融危機(jī)就是次級(jí)貸款所引發(fā)的危機(jī)，美國(guó)當(dāng)年把大量房地產(chǎn)次級(jí)貸款打包成各類債券進(jìn)行交易，房?jī)r(jià)下跌后無(wú)法償還債券，危機(jī)也首先在債券市場(chǎng)爆發(fā)。歐債危機(jī)，則是希臘等歐洲國(guó)家濫發(fā)國(guó)債而無(wú)法償還引發(fā)的危機(jī)。

我國(guó)的情況還沒(méi)有那么嚴(yán)重。據(jù)大成基金相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2015年，全市場(chǎng)共有3.8萬(wàn)億元信用債到期，只有不到100億元的債券遇到實(shí)質(zhì)性兌付問(wèn)題，占比僅為0.24%；即使算上有兌付風(fēng)險(xiǎn)但最終仍按期兌付的信用債，整個(gè)信用債市場(chǎng)的違約率也不到0.4%，遠(yuǎn)低于2015年貸款不良率1.67%。

債市杠桿也讓市場(chǎng)憂心忡忡。業(yè)內(nèi)人士指出，去年股市大跌之后，大量資金進(jìn)入債市，持續(xù)拉低債券收益率。這些資金大多來(lái)源于居民資金回流形成的銀行理財(cái)，或從股市撤出的交易性機(jī)構(gòu)資金，前者有剛性成本約束，后者存在較強(qiáng)的盈利需求，為獲得高回報(bào)，流行加杠桿增厚收益的做法。

不過(guò)，多家研究機(jī)構(gòu)表示，當(dāng)前債券市場(chǎng)總體杠桿率并不是很高，暫無(wú)系統(tǒng)性去杠桿風(fēng)險(xiǎn)。黃文濤團(tuán)隊(duì)調(diào)研顯示，大部分基金及券商的委外資金杠桿在120%-150%。銀行投資風(fēng)格仍然偏保守，本身投資基本不加杠桿。并且監(jiān)管層去年下半年已經(jīng)進(jìn)行過(guò)摸底，摸底主要日的可能還是為了防風(fēng)險(xiǎn)，畢竟銀行資金涉及面太廣。即便委外杠桿超出政策明確規(guī)定上限，由于銀行委外資金需求非常旺盛，新增資金對(duì)杠桿的負(fù)面效應(yīng)也有對(duì)沖。

但也有業(yè)內(nèi)專家指出，當(dāng)前債市機(jī)構(gòu)加杠桿現(xiàn)象比較普遍，一旦出現(xiàn)短期利率大幅波動(dòng)或者大量資金流出，可能引發(fā)機(jī)構(gòu)集中止損，觸發(fā)集體去杠桿，甚至可能引發(fā)短期系統(tǒng)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要保持警惕。

針對(duì)債市風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、相關(guān)部門(mén)和地方政府采取了多種應(yīng)對(duì)措施。如，國(guó)資委決定由誠(chéng)通集團(tuán)對(duì)中國(guó)鐵物實(shí)施托管，兩家城投債取消了提前兌換。山西省政府初步計(jì)劃為省屬七大煤炭企業(yè)發(fā)債提供直接或間接的增信擔(dān)保，還計(jì)劃鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)債轉(zhuǎn)股、并購(gòu)貸款、定制股權(quán)產(chǎn)品等方式，幫助煤炭企業(yè)重組債務(wù)，并鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)債、永續(xù)債、債貸聯(lián)動(dòng)以及債貸基組合等新型融資產(chǎn)品籌集資金。

王淑德特別指出，某一個(gè)鏈條上或某個(gè)區(qū)域的企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題，或者在非主要條款上違約，可能是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整上必然出現(xiàn)的情況。市場(chǎng)不能一刀切地看，要差別化對(duì)待。

未來(lái)怎么走

在一個(gè)正常市場(chǎng)，違約是市場(chǎng)的一部分，我國(guó)債券市場(chǎng)情況有所不同。

從信用債定價(jià)機(jī)制看，信用債收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率+信用利差，信用利差表征信用風(fēng)險(xiǎn)或者企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好，企業(yè)違約可能性越大，則投資者需要的必要回報(bào)率越高。但長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)公募債市場(chǎng)沒(méi)有違約，信用利差主要體現(xiàn)為債券流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（變現(xiàn)能力）。如在二級(jí)市場(chǎng)上，國(guó)債的流動(dòng)性最好，信用債要差一些；信用債中，高評(píng)級(jí)債券的流行性更好些。而我國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)比較混亂，評(píng)級(jí)的客觀性飽受質(zhì)疑。九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清此前曾指出，美國(guó)存在大量實(shí)質(zhì)性違約，通過(guò)計(jì)算可以得出不同等級(jí)債券的真實(shí)違約概率，我國(guó)因長(zhǎng)期沒(méi)有違約，信用風(fēng)險(xiǎn)并非基于客觀的違約概率，帶有很強(qiáng)的主觀成分。

這不僅使我國(guó)信用債產(chǎn)品的定價(jià)與收益率無(wú)法真實(shí)體現(xiàn)出發(fā)行主體的投資價(jià)值，也讓市場(chǎng)失去風(fēng)險(xiǎn)判斷的能力。

因此打破剛性兌付，有助于轉(zhuǎn)變以流動(dòng)性為主導(dǎo)的信用利差定價(jià)機(jī)制，使債市走向正常化，否則只會(huì)使債務(wù)越滾越大。但這又有可能導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期向下，正如王淑德所說(shuō)：“央企違約已經(jīng)讓市場(chǎng)恐慌，形成違約預(yù)期，預(yù)期加深，就有可能導(dǎo)致大面積踩踏。到這一步，市場(chǎng)就回不去了。現(xiàn)在說(shuō)要一下子打破剛性兌付，誰(shuí)敢？”

姜超進(jìn)一步指出，目前我們看到的很多逃廢債行為，也需要從法律上進(jìn)行約束，如果形成無(wú)序違約，將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債券利率大幅上升，影響到社會(huì)融資規(guī)模甚至經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

打破剛性兌付還需要我國(guó)債市加快發(fā)展完善。摩根士丹利華鑫證券固定收益部董事總經(jīng)理王允來(lái)認(rèn)為，雖然我國(guó)債券發(fā)行數(shù)量龐大，但債市的復(fù)雜程度仍處于初步階段，衍生品和對(duì)沖工具很少，甚至幾乎沒(méi)有對(duì)沖工具，迫切需要對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的工具與機(jī)制。據(jù)最新消息，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)正就銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)向部分機(jī)構(gòu)征求意見(jiàn)，提出保留信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）兩項(xiàng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）產(chǎn)品的同時(shí)，推出信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）。

經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣政策是決定債券市場(chǎng)走向的根本因素。大多債券分析師認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)但后續(xù)乏力，貨幣政策強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健。尤其在5月9日《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)布權(quán)威人上談當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)，提出經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是L型走勢(shì)，沒(méi)有“開(kāi)門(mén)紅”，供給側(cè)改革重唱主旋律，政府將直面失業(yè)和破產(chǎn)，剛性兌付不足政府底線后，債券市場(chǎng)應(yīng)聲而漲，交易情緒回暖。但由于貨幣政策影響，近期內(nèi)債市難以完全恢復(fù)。

數(shù)據(jù)顯示，今年我國(guó)企業(yè)將何超過(guò)3.7萬(wàn)億元的債券到期，規(guī)模創(chuàng)歷史記錄。而今年一級(jí)市場(chǎng)供給持續(xù)巨量供給，除全年約6.5萬(wàn)億地方債外，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行將15-20年債券發(fā)行常態(tài)化。另一方面.銀行理財(cái)、住房公積金、養(yǎng)老金、慈善基金等所有資管產(chǎn)品可以進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，質(zhì)押式回購(gòu)以及政策性金融債券利息收入免征增值稅。在此背景下，持續(xù)兩年走牛的債市恐將進(jìn)入震蕩期。

資料鏈接

債券分為公募債券和私募債券。公募債券是向不特定的多數(shù)投資者公開(kāi)募集的債券，可以在證券市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓；私募債券是指向特定的投資者發(fā)行的債券，其發(fā)行和轉(zhuǎn)讓均有一定的局限性，一般不能在證券市場(chǎng)上交易。債券的單筆交易金額相對(duì)較大，大宗債券交易占主要地位，因此以機(jī)構(gòu)投資者為主。

我國(guó)公募債券市場(chǎng)目前主要包含兩種債券，一種是利率債，主要包括國(guó)債、地方政府債券、政策性金融債和央行票據(jù)等，沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)或者信用風(fēng)險(xiǎn)很低。另一種是信用債，主要是企業(yè)債、公司債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、分離交易可轉(zhuǎn)債、次級(jí)債等品種。城投債是企業(yè)債的一種特殊形式。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具目前主要包括短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、超級(jí)短期融資券、非公開(kāi)定向發(fā)行債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)等。

從監(jiān)管機(jī)構(gòu)看，公司債為中國(guó)證監(jiān)會(huì)，企業(yè)債為國(guó)家發(fā)改委，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具為中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)。

從交易場(chǎng)所看，分為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)兩個(gè)主要場(chǎng)所。場(chǎng)外市場(chǎng)包括銀行間市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)包括上海證券交易所和深圳證券交易所。其中，場(chǎng)外市場(chǎng)交易量占到我國(guó)債券交易總額的80%以上，是投資者交易的最主要場(chǎng)所。

銀行間市場(chǎng)的主要參與者是我國(guó)各類機(jī)構(gòu)投資者，屬于大宗交易市場(chǎng)；銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)的主要參與者是個(gè)人和部分機(jī)構(gòu)投資者，一般由交易雙方協(xié)商交易價(jià)格。交易所市場(chǎng)則為投資者提供線上交易在深交所和上交所上市的各類債券品種。其中，上交所交易的債券總額占到了場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)總量的90%以上，是國(guó)內(nèi)最主要的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)。

從交易品種看，銀行間市場(chǎng)包括國(guó)債、政策性金融債、企業(yè)債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等；交易所市場(chǎng)包括公司債、國(guó)債、企業(yè)債等以及只能由合格投資者投資的小公募債和定向發(fā)行的私募債。地方政府債券可在兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)行。

一般來(lái)說(shuō)，債券市場(chǎng)價(jià)格與其到期收益率成反比。

所謂委外資金，是指各家銀行將理財(cái)資金、自營(yíng)資金等，通過(guò)信托計(jì)劃、基金通道等形式進(jìn)行產(chǎn)品合作，約定固定收益率，券商衡量收益率水平后決定是否承接，當(dāng)前主流收益率在4.5%-5%。委外資金投資的主要方向之一就是債券市場(chǎng)。

目前資金委外模式很普遍，五大行、股份行（除平安）、大量城商行、農(nóng)商行均涉及此類業(yè)務(wù)。其中，五大行在大券商的單筆業(yè)務(wù)規(guī)模通常在百億元左右，股份行數(shù)十億元，城商行數(shù)億元。在債券收益率下行時(shí)，為達(dá)到約定收益率，投資者一般通過(guò)“回購(gòu)養(yǎng)券”加杠桿，增厚收益率。這因此被看作債市的風(fēng)險(xiǎn)口。監(jiān)管機(jī)構(gòu)從去年下半年開(kāi)始，多次摸底銀行委外資金情況。