2007年從美國開始爆發(fā)的次貸危機直到今天還是余波蕩漾，國際社會還沒有能從它所引起的全球性的經(jīng)濟衰退完全走出，國際金融體系也還是處于相當脆弱的狀態(tài)。因此，住房貸款、次級房貸、資產(chǎn)證券化等名詞在很多國人的心目中仍然是熟悉卻又陌生、不愿意觸碰的課題。然而美國爆發(fā)的次貸危機實在是有它的時代背景，次貸危機可以說是一個“完美風暴”。換句話說，金融危機聚集了美國所有累積多年的歷史、社會、經(jīng)濟條件而終于在21世紀第一個十年中后期從房貸市場引爆，如果我們能夠?qū)τ谶@個巨型的金融風暴做一個客觀的歷史解讀，對于中國未來在金融資產(chǎn)證券化風險管理上會有很大的幫助。

整個資本市場的巨大變化、創(chuàng)新大體起自于20世紀80年代，但是20世紀80年代的國際政治、軍事變化最先所帶來的巨大影響卻往往被經(jīng)濟學者所忽略。當時，美國的里根總統(tǒng)稱蘇聯(lián)為邪惡帝國，誓言要把蘇聯(lián)從地球表面上鏟除，然而美國最終讓蘇聯(lián)與蘇聯(lián)所領導的華沙公約組織解題的并不是真正使用到軍事力量，而是美國以“星戰(zhàn)”（star wars）為名，逼使蘇聯(lián)與美國展開軍備競賽，最終以強大的經(jīng)濟壓力使得蘇聯(lián)體制解體，讓美國成20世紀末唯一的超強霸權。

里根在經(jīng)濟上是放任自由主義（libertarianism）者，他主張減少對商業(yè)的管制、減稅、縮小政府規(guī)模。里根就任時，美國經(jīng)濟屬于停滯性通脹（stagflation），為了解決兩位數(shù)的通貨膨脹，他支持聯(lián)邦儲備理事會主席保羅沃爾克（Paul Volcker，第12任主席，1979-1987）以戲劇性提升銀行利率來達成壓制通脹的計劃。緊縮的貨幣供給使美國經(jīng)濟在1981年7月開始急劇衰退，并在1982年11月降到谷底，幾乎打破了大蕭條以來的經(jīng)濟衰退紀錄。然而里根政府的經(jīng)濟政策似乎奏效，美國經(jīng)濟在經(jīng)歷了1981-1982年的衰退后，在1983年開始了戲劇性的復蘇，而這波經(jīng)濟增長還能持續(xù)到里根任期結(jié)束之后一段時間，成為美國歷史上為期最長的經(jīng)濟擴張之一。

一、兩院制國會

在施行聯(lián)邦制的美國，國會制度基本上分為參議院與眾議院兩院，兩院制國會的起源是因為建國者希望擁有一個貼近且跟隨民意公論的“公議院”，但因為州有大小，所以又設立平等代表各州的參議院，規(guī)定法案須經(jīng)兩院批準方能通過。參議院代表各州，原則上每州選出兩名參議員，總共100名，任期4年；眾議院則相當于歐洲國家的下議院或平民院，代表一般平民，依照各州人口多少來選舉，總共435名，任期兩年。由于美國的政治是采用行政、立法、司法三權分立制度，這些行使立法權的535位參、眾議員在社會上擁有比較高的地位與比較大的影響力，理論上他們代表廣大的民意來監(jiān)督政府的施政；但在另一方面，每幾年一次的改選也造成了他們很大的經(jīng)濟壓力，需要足夠的財源來從事競選活動，因此美國的國會議員們歷來為自己通過了種種的法律，以合法的形式來接受各類政治獻金，這就為企業(yè)的游說活動開啟了方便之門，其中就有非常大量的合法獻金來自于資源豐富的金融業(yè)，對于金融業(yè)自20世紀80年代起推動的降低/接觸監(jiān)管（deregulation）起了比較大的作用。

二、“聯(lián)邦、州分權”制度與金融監(jiān)管的多頭馬車

美國各州政府其他方面擁有相當大的自治權，因此在不少地方就會產(chǎn)生聯(lián)邦與地方/州制度平行的現(xiàn)象，其中最明顯的一個就是金融業(yè)：就以銀行業(yè)為例，一家銀行可以選擇在聯(lián)邦注冊或選擇在州政府注冊；儲貸業(yè)也很類似，一家儲貸機構(gòu)（saving loan association，saving bank）也可以選擇在聯(lián)邦或某一個州來注冊。

選擇在聯(lián)邦政府注冊的銀行一般稱為national association（N.A. ），它的主要監(jiān)管單位是聯(lián)邦財政部下屬的貨幣監(jiān)理署（ Office of the Comptroller of Currency， OCC）；這家銀行加入了存款保險之后，也接受聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）的監(jiān)管；再者，在聯(lián)邦注冊的銀行通常也可能會加入地區(qū)性的聯(lián)邦儲備銀行成為會員，也會間接受到聯(lián)邦儲備銀行的監(jiān)管；如果這家銀行是一家銀行控股公司的子公司，這家銀行控股公司則會受到聯(lián)邦儲備理事會的監(jiān)管；如果這家銀行控股公司是一家上市公司，這家公司也會受到證券交易委員會（SEC）以及它所掛牌的證券交易所的監(jiān)管，而銀行控股公司的證券子公司是受SEC、證交所、證券商自律組織的監(jiān)管；任何金融機構(gòu)下屬的主要國債交易商則是受紐約聯(lián)邦儲備銀行的直接監(jiān)管。選擇在某一州注冊的銀行的主要監(jiān)管單位則是該州的銀行監(jiān)管單位，最常見的州監(jiān)管單位就是州的銀廳，其他的監(jiān)管單位則基本上與聯(lián)邦注冊的銀行類似。

三、金融監(jiān)管機構(gòu)的怠惰及監(jiān)管制度的疏失

我們知道，20世紀20年代的美國對于金融體系，資本市場的監(jiān)管都還是處于一種比較不成熟的階段，投機風氣猖獗，終于導致了1929年的股票市場大崩盤，也間接促成了20世紀30年代的大蕭條。于是美國在20世紀30年代從事了很大幅度的金融改革，出臺了相當多的立法，對后來數(shù)十年影響比較大的重要法案就包括了《證券法案》《證券交易法案》《投資公司法案》《1933年銀行法案》等，奠定了美國近代金融市場監(jiān)管、發(fā)展的基礎。尤其《1933年銀行法案》確立了商業(yè)銀行與投資銀行的分業(yè)經(jīng)營，也讓投資銀行脫離了商業(yè)銀行的陰影能獨立自由發(fā)展，再加上其他法案的配合與國際政治、經(jīng)濟形勢的大環(huán)境演變，當美元成為全世界最通用的貿(mào)易、投資貨幣的同時，讓美國的直接金融市場/資本市場出現(xiàn)了持續(xù)長久的發(fā)展，更讓美國的資本市場成為了全世界最大的資本市場，從事直接金融的投資銀行、各類基金與基金管理公司、證券交易所，甚至包含保險公司等機構(gòu)形成了我們今日所謂的“影子銀行”系統(tǒng)，從事直接金融的活動，與從事間接金融的主流銀行體系分庭抗禮。由于多頭馬車式的金融監(jiān)管制度、冷戰(zhàn)結(jié)束后自由放任的時代氣氛、容易被游說的國會，加上主要的金融監(jiān)管機構(gòu)的最高主管如財政部長、證管會的主委很多都來自證券業(yè)界，對于資本市場的所有發(fā)展多持以”少干預“的態(tài)度，美國素來受人敬重的第13任聯(lián)儲會主席格林斯潘對于”市場力量萬能“的想法更是予以一貫的支持。

四、政府的住房政策及聯(lián)儲的貨幣政策

我們觀察美國的房貸市場，依照住房的質(zhì)量、借款人的信用以及房貸的金額，大概可以分為下列四大塊：

（一）借款人信用最差的市場

這是一個非常特別的市場，所以產(chǎn)生了所謂的次級房貸，也是2007年次貸風暴的主角，是美國政客為了選票而政治上特別關注的對象；

（二）具有特殊身份或資格的住房貸款市場

這個市場的借款人合于聯(lián)邦退伍軍人事務部或聯(lián)邦住房署保證的資格，他們的房貸得到這兩個機構(gòu)的保證后，再加以吉妮美保證后可以發(fā)行轉(zhuǎn)手債券，具有準國債的性質(zhì)；

（三）一般的住房貸款市場

這是不符合聯(lián)邦退伍軍人事務部或聯(lián)邦住房署保證的房貸的住房貸款市場，通常稱為“傳統(tǒng)房貸”，每筆房貸金額較大，房利美與房地美也是這個市場的主要參與者；

（四）最高端的豪華住房/別墅市場

這是一個特別的小眾市場，一般也不是政策上要關注的對象。

從上面四個市場區(qū)隔來看，后面三類市場基本上沒有問題，問題出在針對第一類的住房政策上面，等于政府硬是要房貸業(yè)把住房貸款發(fā)放給不具備信用條件的人。美國政府從20世紀30年代的大蕭條時代起就非常深刻了解“住者有其屋”的重要性，這可以從美國歷年以來的住房政策、法案中得知，到了20世紀末、21世紀初，美國聯(lián)邦的住房及都市發(fā)展部為了總統(tǒng)選舉的承諾向房利美房地美施壓，希望能夠?qū)τ诘褪杖?、信用較差的民眾也能加大力度提供住房貸款，然而由于政府資助企業(yè)發(fā)放房貸的標準較高，無法對達不到發(fā)放標準的借款人融通，因此這類所謂的“次級房貸”的發(fā)放就轉(zhuǎn)向了沒有被監(jiān)管的民間“房貸公司”，比較正規(guī)的政府資助企業(yè)因而逐漸降低對于房貸市場的主導力量；同時住房及都市發(fā)展部對于其監(jiān)管下的政府資助企業(yè)（兩房）又網(wǎng)開一面，允許他們買入次級房貸支持的房貸債券以滿足政策的要求，用間接迂回的方式達成了他們想要的政策目標，為后來爆發(fā)的次貸危機埋下了直接的種子。

另一個廣被討論的危機起因就是聯(lián)邦儲備理事會長期的寬松貨幣政策。格林斯潘所主持的聯(lián)邦儲備理事會自20世紀九十年代起就長期維持了，寬松貨幣政策，利率持續(xù)走低，固然這個政策促成了美國長期的經(jīng)濟擴張，物價膨脹也還在控制之下，達成了聯(lián)邦儲備理事會的主要政策目標，但也無可否認地促成了資產(chǎn)泡沫，推動了房價的大幅上升，鼓勵了民眾在房地產(chǎn)市場加碼投機，而原本不應該取得房貸的低信用民眾也被不被監(jiān)管的惡質(zhì)房貸公司以種種掠奪式的推銷行為給予房貸，最終成為次貸風暴的受害者。（作者單位為中國銀行北京分行）