本文探尋了資本結構研究領域的新思路，考慮董事長社會關系資本對任職公司資本結構的影響，并結合宏觀經(jīng)濟周期考察公司的融資模式。通過建立面板數(shù)據(jù)固定效應模型，本文發(fā)現(xiàn)董事長社會關系資本對公司資本結構存在顯著正影響，具有社會關系的董事長所在公司杠桿率高于沒有社會關系的公司杠桿率。此外，對于董事長社會關系發(fā)達的公司來說，其資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)出了逆經(jīng)濟周期變動模式，當宏觀經(jīng)濟上行時，資產(chǎn)負債率下降，宏觀經(jīng)濟下行時，資產(chǎn)負債率上升。而董事長不具有社會關系資本的公司資本結構沒有明顯的隨經(jīng)濟周期變動特征。

一、引言

資本結構決策是公司財務管理的重要組成部分。自MM理論將資本結構與公司價值聯(lián)系在一起之后，學術界開始對資本結構進行了廣泛熱烈的研究討論。

根據(jù)國內(nèi)外對公司資本結構研究的最新進展，近年來學者們把主要研究焦點放在了宏觀經(jīng)濟對企業(yè)融資決策的影響上。這些研究從理論和實證兩方面論證了宏觀經(jīng)濟與企業(yè)財務約束對資本結構的聯(lián)動影響。然而，所有這些研究都存在一個共同的問題，它們或是將財務約束看為既定因素將其外生化，或是只考慮影響財務約束程度的財務指標因素，如現(xiàn)金流量等，而沒有考慮通過影響財務約束最終對資本結構產(chǎn)生影響的其它因素。

另一方面，隨著社會資本概念的提出，這一主題吸引了越來越多不同領域的研究者，而將社會資本引入資本結構決策的研究甚少。此外，由于社會資本的概念范圍很廣，相關研究在界定企業(yè)社會資本的主體上也存在不一致。

在這樣的背景下，本文由財務約束程度的內(nèi)生化作為出發(fā)點，通過引入董事長社會關系資本這一非制度因素，進行以下兩個問題的考察：一、董事長社會關系資本對任職公司資本結構的直接影響；二、董事長社會關系資本與經(jīng)濟周期共同作用于資本結構，使杠桿率呈現(xiàn)出何種波動模式。

二、文獻回顧與理論分析

（一）資本結構文獻回顧

至今為止，關于資本結構的經(jīng)典理論大致可以分為兩大類：權衡理論和信息不對稱理論。這些理論加深了我們對資本結構決定因素的理解。

對資本結構的最新理論研究開始考慮宏觀經(jīng)濟的影響。Chen（2007）通過構建動態(tài)權衡模型，考察經(jīng)濟周期和宏觀經(jīng)濟變化的不確定性對公司融資及違約策略的影響，解釋了公司整體負債水平偏低的謎題。Levy和Hennessy（2007）則從管理層代理問題的角度，通過建立一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)財務約束小的公司杠桿具有反經(jīng)濟周期特征，而財務約束偏緊的公司杠桿則相對平緩。Bhamra等（2008）發(fā)現(xiàn)財務杠桿與宏觀信用風險密切相關，也得出財務約束程度不同的公司依經(jīng)濟周期變動特征不同的結論?？梢?，從不同角度考察經(jīng)濟周期的影響機制，所得出的結論略有不同。

早期的實證研究側(cè)重于公司特征，如規(guī)模、盈利性等對融資決策的影響。隨后，學者們開始綜合考慮公司治理、行為金融、產(chǎn)業(yè)競爭與資本結構的相互作用。

近些年來，學者們將眼光轉(zhuǎn)向宏觀層面，認為資本結構與一國的經(jīng)濟發(fā)展階段、金融體系等外部制度因素密切相關。關于不同制度環(huán)境下的跨國資本結構決策比較研究逐漸興起，如Tesfaye Taddese Lemma et al.（2012），Joseph P. H. Fan et al.（2012）。此外，宏觀經(jīng)濟周期對企業(yè)融資能力的影響近期也成為研究熱點。蘇冬蔚等（2011）研究了經(jīng)濟周期、信貸風險、信貸配給、股市表現(xiàn)和企業(yè)家信心對公司融資選擇的影響，認為中國的上市公司不存在單一的股權融資偏好，且公司融資決策基本符合最優(yōu)融資順序理論。

總的來說，國內(nèi)關于資本結構的研究進展一直處在國外研究的后面，且并未充分考慮我國市場的特殊性對國內(nèi)企業(yè)融資決策的影響，因此還需做進一步的探索與研究。

（二）社會資本文獻回顧

社會資本的概念由皮埃爾·布迪厄（Pierre Bourdieu，1986）正式提出，此后經(jīng)過了社會學、經(jīng)濟學等各學科研究的發(fā)展與補充。因為這一概念的跨學科性質(zhì)，其內(nèi)涵與外延因?qū)W者研究領域的不同而有所差異。本文采用Nahapiet 和Ghoshal（1998），周小虎等（2004）的觀點，認為社會資本是一種實際或者潛在的可利用的資源。

關于社會資本對企業(yè)融資的影響，目前的研究主要從企業(yè)社會資本、個人社會資本兩個層面進行。如Khwaja和Mian（2005）發(fā)現(xiàn)有政治關系的公司其銀行貸款總額是沒有政治關系公司的兩倍。王越等（2008）認為充分發(fā)揮社會資本的作用，可以從根本上解決企業(yè)融資難的問題。

當前研究成果聚焦于社會資本對企業(yè)債務融資的影響，而直接研究社會資本與企業(yè)資本結構關系的甚少。此外，社會資本概念涉及范圍較大，相關研究對影響企業(yè)融資決策的社會資本主體界定并不統(tǒng)一。

（三）理論分析

基于已有研究，本文認為：一、社會關系資本降低了交易中的信息不對稱程度；二、社會關系資本的存在可以降低交易費用，節(jié)省貸款成本。因此，相比較而言，董事長具有社會關系資本使得企業(yè)擁有更多的融資機會與更低的融資成本，平均資產(chǎn)負債率更高。

此外，一、根據(jù)啄食理論，當宏觀經(jīng)濟持續(xù)上行時，公司的盈利與凈現(xiàn)金流增加，企業(yè)優(yōu)先使用內(nèi)源融資，資產(chǎn)負債率下降。當宏觀經(jīng)濟衰退時，公司的盈利與凈現(xiàn)金流減少，此時優(yōu)先考慮債務融資，資產(chǎn)負債率上升。二、企業(yè)的資產(chǎn)負債率水平反映了企業(yè)的舉債能力。當宏觀經(jīng)濟向好，為了保存舉債能力以備不時之需，企業(yè)傾向于采用其它融資手段，降低資產(chǎn)負債率。而當宏觀經(jīng)濟衰退，企業(yè)的其它融資手段受阻，此時資產(chǎn)負債率上升。因此，公司杠桿率將與宏觀經(jīng)濟周期成反比。但是對于財務約束程度較緊的公司來說，在宏觀經(jīng)濟下行時，由于自身融資能力不足，因此其資本結構不具有明顯的隨經(jīng)濟周期波動特征。

由此，本文提出以下兩個檢驗假設：

假設1：具有社會關系資本的董事長的任職公司杠桿率相對更高。

假設2：董事長具有社會關系資本的公司杠桿逆周期變動。

三、研究設計

（一）模型及變量

經(jīng)Hausman檢驗后，確定采用面板數(shù)據(jù)固定效應模型。具體模型如下：

各變量含義及衡量指標如下：

1.資本結構（L）：資本結構 = 長期負債/總資產(chǎn)。

2.董事長社會關系（X）

社會關系資本的考察項共有9項，分別為董事長是否曾在政府部門、銀行等金融機構、軍隊任職，是否擔任過人大代表、政協(xié)委員、民主黨派成員，是否加入過校友會、行業(yè)協(xié)會組織，樣本期間除公司董事長身份外是否同時在其它單位兼職。采用0-1變量將社會關系量化，以上9項全否時變量賦值為0，有1項或以上為是時，變量賦值為1。

3.宏觀經(jīng)濟因素（E）

本文借鑒銀行貸款渠道理論關于貨幣政策通過影響存款機構的貨幣供給發(fā)揮作用，以及蘇冬蔚等（2009）的相關研究，采用金融機構人民幣貸款總額年增長率作為宏觀經(jīng)濟代理指標。

4.X*E：X變量與E變量的交叉項，此處交叉項做了中心化處理

5.公司層面變量（F）

公司規(guī)模（F_size）：采用公司賬目總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量。

盈利性（F_roa）：用資產(chǎn)回報率進行衡量。

成長性（F_growth）：用營業(yè)收入增長率進行衡量。

資產(chǎn)有形性（F_tan）：用固定資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)的比值來衡量。

非負債稅盾（F_taxshield）：用非負債稅盾項目與總資產(chǎn)的比值來衡量。

6.year：年份啞變量。

7.industry：行業(yè)啞變量

（二）數(shù)據(jù)說明

1.數(shù)據(jù)選取

本文選取樣本為上市的非金融類民營企業(yè)。因變量數(shù)據(jù)時間區(qū)間為2004年至2012年，除兩個虛擬變量之外，其它解釋變量均滯后一階，為2003年至2011年。

從國泰安數(shù)據(jù)庫獲得公司總資產(chǎn)、行業(yè)分類等各項財務數(shù)據(jù)，從新浪財經(jīng)網(wǎng)站獲得各公司董事長個人履歷，從中國人民銀行官網(wǎng)獲得金融機構人民幣貸款總額數(shù)據(jù)。

2.數(shù)據(jù)處理

對資本結構以及五個公司層面變量數(shù)據(jù)進行winsorize處理。處理后樣本包括1007家公司的3903個數(shù)據(jù)。

依據(jù)董事長是否存在所考察的社會關系資本將公司分為兩組，以X=0代表董事長不具有所考察的社會關系資本公司組，以X=1代表董事長具有社會關系資本公司組。

四、實證結果

表4.1給出了兩組公司T檢驗結果?？傮w上來看，董事長具有社會關系資本時，公司的資本結構在1%的水平下顯著更高。各個年份的T檢驗結果中，除2004年以外，兩組公司的資本結構均值都在統(tǒng)計上呈現(xiàn)出顯著差異。

表4.2中的回歸結果顯示，從整體上來看，F(xiàn)統(tǒng)計量的值為9.54，模型的線性關系在95%的置信度下顯著成立。此外，R方值為0.1717，同類型實證研究的R方合理值介于0.1到0.2之間，表明模型的擬合度較好。

主要研究變量X回歸系數(shù)為正，且P值遠小于0，表明董事長具有社會關系資本時，公司的杠桿率相對要高。宏觀經(jīng)濟變量E，及交叉項X*E的系數(shù)均顯著為負，表明當X=1時，公司資本結構顯著逆經(jīng)濟周期波動。

關于公司層面的變量， F_roa的系數(shù)顯著為負，表明公司盈利能力越強，內(nèi)源融資多，杠桿率相對越低，反之越高。F_size的系數(shù)顯著為正，表明公司規(guī)模越大，承擔負債的能力越強，杠桿率越高，反之越低。F_tan的系數(shù)顯著為正，說明有形資產(chǎn)占比越高，公司債務擔保的能力越強，負債水平越高，反之越低。而F_growth及F_taxshield的系數(shù)估計值均不顯著，表明其對公司資本結構的影響方向不定。就成長性來說，一方面，處于快速成長期的公司需要大量的擴張資金，另一方面，發(fā)展?jié)摿Υ蟮墓疽话闳鄙儆行钨Y產(chǎn)，舉債能力不足，因此成長性對公司杠桿率的影響方向不定。而非債務稅盾資產(chǎn)雖然具有抵稅收益，但其占比太低，可帶來的抵稅收益較小，不被作為融資決策時的主要考慮因素，出現(xiàn)其對資本結構影響不顯著的回歸結果。

圖4.3給出了兩組公司杠桿率均值以及宏觀經(jīng)濟的時間趨勢圖。X=1公司組資本結構曲線位于X=0公司組資本結構曲線上方，說明了董事長具有社會關系資本的公司杠桿率水平普遍更高。再跟宏觀經(jīng)濟作比較，除了2006年和2011年，X=1公司組資本結構呈現(xiàn)出逆經(jīng)濟周期變動特征。而X=0公司組的資本結構并未呈現(xiàn)出明顯的隨經(jīng)濟周期變動特征。

在我國的上市民營企業(yè)中，當董事長具有社會關系資本時，公司具有更高的杠桿率水平。這是因為董事長社會關系資本作為一種通過聯(lián)系獲取稀缺資源的能力，具有信息功能和降低交易費用功能，它拓寬了公司的信息來源，使得公司能夠獲得快捷、有效與穩(wěn)定的融資信息，社會關系中的相互信任給公司融資提供了隱形擔保，降低貸款成本。擁有董事長社會關系資本的公司可獲得較多的貸款融資便利，更低的貸款成本，因此平均杠桿率更高。

另一方面，財務約束程度小的公司隨宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)出逆周期波動的特征。當宏觀經(jīng)濟上行時：一、公司盈利增加，根據(jù)啄食理論，公司優(yōu)先使用內(nèi)源融資。二、我國的股市市場不甚完善，上市公司股價并未完全反應出公司價值，根據(jù)市場時機理論，股價并未根據(jù)發(fā)行股票的負面信息做出完全調(diào)整時，公司能夠在股市繁榮時發(fā)行高估股票，實現(xiàn)從新股東到舊股東的財富轉(zhuǎn)移。三、當公司除了債務融資外還有很多融資手段可選時，公司傾向于降低資產(chǎn)負債率以保存舉債能力。因此杠桿率下降。當宏觀經(jīng)濟衰退，市場上資金供給不足，企業(yè)的現(xiàn)金流與盈利均減少，此時董事長可以利用社會關系進行債務融資，公司杠桿率上升。

對于缺乏社會關系的董事長所在公司來說，往往受制于自身的融資能力，較難依據(jù)宏觀經(jīng)濟變動選擇對企業(yè)最有利的資本結構，杠桿率并未呈現(xiàn)出特定的周期變動模式。

五、結論

通過分析，本文發(fā)現(xiàn)：（1）董事長社會關系資本對公司資本結構具有顯著影響，董事長具有社會關系資本的公司杠桿率顯著高于沒有社會關系資本的公司杠桿率。（2）對于董事長社會關系網(wǎng)絡發(fā)達的公司來說，其資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)出了逆經(jīng)濟周期變動模式，而董事長不具有社會關系資本的公司資本結構沒有明顯的隨經(jīng)濟周期變動特征。

本文的創(chuàng)新之處在于以內(nèi)生化財務約束作為切入點，將社會關系資本這個社會學概念與資本結構研究相結合，取此長補彼短。本文結合了中國的具體商業(yè)環(huán)境，認為董事長社會關系資本作為一種可以使個人通過社會聯(lián)系攝取稀缺資源并由此獲益的能力，能在一定程度上影響公司的財務約束程度，并結合經(jīng)濟周期作用于公司的資本結構。

由于獲取數(shù)據(jù)存在一定難度，本文并未將除公司董事長以外的企業(yè)社會關系資本納入研究范圍。顯然，企業(yè)中的社會資本主體并不只限于董事長，如何全面系統(tǒng)地考察企業(yè)中其它形式的社會資本對公司資本結構的影響，還有待進一步的探討和研究。（作者單位為廣州工商學院）