中誠(chéng)信托兌付危機(jī)最終落定為本金安全、利息損失的結(jié)局，此事對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)投資者長(zhǎng)久以來(lái)形成的信托產(chǎn)品“剛性兌付”預(yù)期產(chǎn)生了重大沖擊，也折射出中國(guó)信托產(chǎn)品乃至金融監(jiān)管等多方面存在的問(wèn)題。本文從中誠(chéng)信托的具體事件出發(fā)，首先回顧了事件發(fā)生的始末及相關(guān)產(chǎn)品特性等，深入分析剛性兌付產(chǎn)生的三大主因，并探討了這一事件反映出的問(wèn)題對(duì)中國(guó)金融監(jiān)管改革方面的啟示。

一、中誠(chéng)信托事件概述

（一） 中誠(chéng)信托產(chǎn)品介紹。中誠(chéng)信托“誠(chéng)至金開1號(hào)”礦產(chǎn)信托計(jì)劃于2011年2月1日正式成立，為期36個(gè)月，到期日為2014年1月31日。首期信托計(jì)劃資金募集規(guī)模達(dá)到人民幣11.117億元。按照合同約定，這一項(xiàng)目又在當(dāng)月28日啟動(dòng)了第二期擴(kuò)募，募集規(guī)模19.183億元，總計(jì)為30.3億元，托管銀行為工行，預(yù)期收益率9.5%-11%。銀行收取發(fā)行費(fèi)用4%。信托資金將對(duì)振富集團(tuán)增資用于煤炭整合中煤礦收購(gòu)價(jià)款、技改投入及資源價(jià)款等支出，增資后，信托計(jì)劃持有振富集團(tuán)49%股權(quán)，集團(tuán)實(shí)際控制人王平彥父子持有的另外51%股權(quán)也質(zhì)押給中誠(chéng)信托。

該信托計(jì)劃盡管表面上為股權(quán)投資，但實(shí)際為附帶到期回購(gòu)條款的類債權(quán)融資（明股實(shí)債），回購(gòu)對(duì)價(jià)是優(yōu)先級(jí)資金基礎(chǔ)上溢價(jià)17%（年化），即為融資成本，在信托計(jì)劃到期前3個(gè)月，振富將回購(gòu)信托計(jì)劃持有的49%股權(quán)。而在信托運(yùn)行期間，振富需按約定支付股權(quán)回購(gòu)保證金及股權(quán)維持費(fèi)，以確保到期股權(quán)回購(gòu)順利進(jìn)行。

（二）中誠(chéng)信托交易結(jié)構(gòu)。

（三）中誠(chéng)信托剛性兌付事件發(fā)生始末。2012年5月11日，振富集團(tuán)實(shí)際控制人王平彥涉嫌非法吸收公眾存款罪，被山西柳林縣警方移送檢察機(jī)關(guān)審查起訴。當(dāng)?shù)毓矙C(jī)關(guān)認(rèn)定的情形是，王平彥私下以4分到5分的月息吸收了31名債權(quán)人的4.3億元資金?！罢\(chéng)至金開1號(hào)”兌付風(fēng)險(xiǎn)開始浮現(xiàn)在公眾面前。

2012年6月26日，中誠(chéng)信托發(fā)布了《2010年中誠(chéng)—“誠(chéng)至金開1號(hào)”集合信托計(jì)劃臨時(shí)報(bào)告（一）》的情況說(shuō)明：振富集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)公司于本年度第二季度新增3筆訴訟案件，經(jīng)查均因賬外民間融資所引發(fā) 。

此后，中誠(chéng)信托在官方網(wǎng)站上又發(fā)布了《2010年“誠(chéng)至金開1號(hào)”集合信托計(jì)劃臨時(shí)報(bào)告（二）》、《致“2010年中誠(chéng)_“誠(chéng)至金開1號(hào)”集合信托計(jì)劃”投資者的信》等二十余篇公告信息，但中誠(chéng)信托均加設(shè)密碼，外人無(wú)法察看。

王平彥被刑拘后，振富集團(tuán)旗下開發(fā)的房地產(chǎn)公司、煤礦均被其他債權(quán)人保全或執(zhí)行。作為受托人，中誠(chéng)信托開始了資產(chǎn)處置，但振富集團(tuán)旗下資產(chǎn)一盤散沙，部分礦產(chǎn)被迫停工，公司現(xiàn)金流難有起色。

2013年12月20日，中誠(chéng)信托發(fā)布第三份臨時(shí)報(bào)告，“2010年中誠(chéng)·“誠(chéng)至金開1號(hào)”集合信托計(jì)劃”信托專戶內(nèi)貨幣形態(tài)信托財(cái)產(chǎn)余額共計(jì)8634萬(wàn)元，不能夠滿足全體優(yōu)先受益人當(dāng)期預(yù)期信托凈收益總額，受托人將根據(jù)信托文件的規(guī)定按照優(yōu)先受益人享有的實(shí)際收益率向全體優(yōu)先受益人分配信托凈收益。

2014年1月15日，中誠(chéng)信托發(fā)布報(bào)告稱，鑒于振富能源集團(tuán)的實(shí)際控制人王于鎖、王平彥、振富能源公司未按期足額支付股權(quán)維持費(fèi)，亦未提前支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，信托計(jì)劃涉及的白家峁煤礦的整合方案尚未獲得批復(fù)，信托財(cái)產(chǎn)在1月31日前變現(xiàn)存在不確定性。

就在市場(chǎng)普遍猜測(cè)“誠(chéng)至金開1號(hào)”有可能成為打破信托業(yè)“剛性兌付”第一例之際，中誠(chéng)信托2014年1月27日發(fā)布公告稱，已與“誠(chéng)至金開1號(hào)”信托計(jì)劃的意向投資者達(dá)成一致。這意味著此前一度使投資者擔(dān)憂的中誠(chéng)信托30億元的危機(jī)，或已找到接盤方。投資者將面臨兩種選擇，一是立刻簽字拿到本金，但未獲得足額預(yù)期收益；二是繼續(xù)持有，收益及本金需視項(xiàng)目未來(lái)情況而定。此時(shí)，距兌付大限僅剩三日。

大部分投資者放棄了尚未兌付的第三次利息，選擇了本金的落袋為安，并拿到了期待已久的本金。至此，中誠(chéng)信托“誠(chéng)至金開1號(hào)”兌付危機(jī)從無(wú)法兌付的恐慌，最終落定為本金安全、利息損失的結(jié)局，一場(chǎng)備受國(guó)內(nèi)外關(guān)注的金融事件也暫告段落。

二、剛性兌付事件發(fā)生的原因探析

（一）中誠(chéng)信托自身的風(fēng)險(xiǎn)暴露。中誠(chéng)信托剛性兌付事件的出現(xiàn)，當(dāng)然與中國(guó)的信托市場(chǎng)與金融制度有著深刻的聯(lián)系，但是我們也不能忽視其產(chǎn)品本身的設(shè)計(jì)缺陷。

中誠(chéng)信托融資主體山西振富能源集團(tuán)屬于山西民營(yíng)企業(yè)，成立時(shí)間為2010年7月，注冊(cè)資本為5000萬(wàn)元，其中王于鎖出資500萬(wàn)元，占10%，王平彥出資4500萬(wàn)元，占90%，二人為父子關(guān)系，公司是典型的家族式企業(yè)。

按照振富能源此前的規(guī)劃，整合完成后將形成一個(gè)年產(chǎn)達(dá)到360萬(wàn)噸，開采煤種涵蓋焦煤、動(dòng)力煤、無(wú)煙煤的大型綜合煤礦集團(tuán)。而對(duì)于并購(gòu)和煤礦復(fù)產(chǎn)的進(jìn)度以及銷售預(yù)期和回款情況，中誠(chéng)信托在其此前出具的盡調(diào)報(bào)告中并未提及該計(jì)劃的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)并不僅止于此，王于鎖、王平彥父子還一直參與民間借貸，規(guī)模巨大，最后導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)。這些存在于實(shí)際控制人之上的重大風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于信托產(chǎn)品的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，卻幾乎是完全未知的。2012年5月，王平彥本人被當(dāng)?shù)鼐娇刂疲碌V廠也基本停工，還款來(lái)源重創(chuàng)致使信托本息受到重大威脅。另外，從2012年第一季度開始至去年三季度已涉及8起，資產(chǎn)漸次遭法院凍結(jié)也令處置執(zhí)行更加棘手。

縱觀事件始末，中誠(chéng)信托產(chǎn)品本身存在著嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)與設(shè)計(jì)缺陷。首先，項(xiàng)目資產(chǎn)暗藏風(fēng)險(xiǎn)。信托計(jì)劃成立時(shí)，項(xiàng)目的資產(chǎn)即4個(gè)煤礦中的白家峁煤礦的采礦權(quán)多年來(lái)糾紛不斷，一直沒(méi)有開工；而其余的三個(gè)煤礦也沒(méi)有獲得開工批復(fù)。根據(jù)信托計(jì)劃的公開資料，該項(xiàng)目的還款進(jìn)度高度依賴于煤礦是否能夠開工并達(dá)到預(yù)計(jì)的年產(chǎn)量。但是如煤礦開復(fù)工延遲超過(guò)四個(gè)月，則振富能源會(huì)有巨大的資金缺口。同時(shí)，中誠(chéng)信托對(duì)煤礦開工延后的風(fēng)險(xiǎn)低估，成為這個(gè)信托計(jì)劃最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。其次，信托公司的盡職調(diào)查比較草率。振富能源在信托計(jì)劃成立之前就已經(jīng)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，由于已經(jīng)身負(fù)巨額債務(wù)，該公司自身現(xiàn)金流已不能覆蓋所有債務(wù)。第三，雖然在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)，中誠(chéng)信托針對(duì)礦產(chǎn)信托的特點(diǎn)設(shè)計(jì)了較為嚴(yán)密的風(fēng)控措施和還款計(jì)劃，即要求融資主體需按月返還一定數(shù)額資金，以監(jiān)督振富的現(xiàn)金流情況。但是這種月度還款計(jì)劃需與公司經(jīng)營(yíng)情況相匹配，振就富能源當(dāng)時(shí)的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，現(xiàn)金流壓力較大，無(wú)法與該還款計(jì)劃相匹配，繼而爆發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)。另外，從宏觀環(huán)境來(lái)看，煤炭?jī)r(jià)格的連連下跌也加速了該信托計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)暴露的腳步。

（二） 銀信合作背景下的止損機(jī)制的失效。銀信合作理財(cái)是指商業(yè)銀行將客戶理財(cái)資金委托給信托公司，由信托公司擔(dān)任受托人并按照信托文件的約定進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分的行為。銀信合作理財(cái)并不特指某種具體的產(chǎn)品，而是在我國(guó)特有的分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)監(jiān)管的體制下產(chǎn)生的，由商業(yè)銀行和信托公司兩類金融機(jī)構(gòu)共同為客戶提供的一種綜合性金融產(chǎn)品模式和金融服務(wù)平臺(tái)。

銀信合作本身屬于金融體制層面的創(chuàng)新，但是在中國(guó)扭曲的金融市場(chǎng)下，由于銀行與信托業(yè)地位的差別，銀信合作也暴露了重大的問(wèn)題，其中比較顯著的就是在銀信合作背景下，金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)移而止損機(jī)制并未轉(zhuǎn)移。

在金融運(yùn)行過(guò)程中，各種金融產(chǎn)品的定價(jià)建立在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估之上，每一種金融產(chǎn)品都有著與其對(duì)應(yīng)的止損機(jī)制。例如，銀行貸款，在放貸前充分審查借款人的還貸能力，在貸款期限內(nèi)不斷追蹤調(diào)查借款人的資信變動(dòng)情況，一旦預(yù)期抵押品價(jià)值可能小于借款額就催促增加抵押品，在發(fā)現(xiàn)這筆貸款違約風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)就增提壞賬準(zhǔn)備等。這些都是成熟的止損機(jī)制。然而在以中誠(chéng)信的這個(gè)項(xiàng)目為例的銀信合作理財(cái)中，由于是表外業(yè)務(wù)并不需要計(jì)提撥備，銀行事實(shí)上在項(xiàng)目的投資期中并不具有有效的止損機(jī)制，但作為直接面對(duì)最終投資者的機(jī)構(gòu)，銀行卻實(shí)際上承擔(dān)著風(fēng)險(xiǎn)。融資方從2012年第二季度開始便未按約定支付股權(quán)維持費(fèi)，亦未提前支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款。2013年12月20日第三次行至信托收益分配基準(zhǔn)日，信托專戶內(nèi)貨幣財(cái)產(chǎn)余額卻僅為8634.26萬(wàn)元，不能夠滿足全體優(yōu)先受益人當(dāng)期預(yù)期信托凈收益總額。如果是銀行自己的信貸項(xiàng)目，在項(xiàng)目方未按約定支付相應(yīng)費(fèi)用的時(shí)候就會(huì)引起關(guān)注和介入，甚至激活止損機(jī)制。而作為銀信合作理財(cái)項(xiàng)目，理論上由信托公司承擔(dān)著項(xiàng)目監(jiān)管和資產(chǎn)管理的角色，諸如增加抵押物，強(qiáng)制執(zhí)行等止損機(jī)制依然掌握在信托公司的手中，并不同步于銀行；然而實(shí)際上對(duì)于信托公司來(lái)講，此項(xiàng)目不過(guò)是一個(gè)通道業(yè)務(wù)，只收取相當(dāng)有限的通道費(fèi)，所以信托公司自然的也沒(méi)有太多的動(dòng)力履行監(jiān)管的職責(zé)，實(shí)際上講這種合作模式下風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者和止損機(jī)制的履行者并不一致。

（三）信托市場(chǎng)普遍存在的隱形擔(dān)保機(jī)制。隱性擔(dān)保是轉(zhuǎn)型期國(guó)家金融體系普遍存在的現(xiàn)象。在轉(zhuǎn)型期國(guó)家，金融產(chǎn)品的收益往往由國(guó)家背景的機(jī)構(gòu)予以保證，風(fēng)險(xiǎn)則由國(guó)家信用承擔(dān)兜底責(zé)任。隱性擔(dān)保一般并不會(huì)以書面形式出現(xiàn)，但是卻通過(guò)金融管理者的一系列行為給予了公眾相關(guān)的示范，讓公眾形成了相關(guān)的預(yù)期。剛性兌付本身的概念存在一定的問(wèn)題，如果是金融投資，本身就存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，如果不能到期償付，那么作為投資者就應(yīng)當(dāng)自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，所謂剛性兌付，無(wú)非是公眾在遭受信托產(chǎn)品損失之后，要求政府部門承擔(dān)相關(guān)的兌付職能，這反映了公眾對(duì)信托產(chǎn)品存在的國(guó)家隱形擔(dān)保具有強(qiáng)烈的預(yù)期。而政府部門的實(shí)際也在不斷強(qiáng)化這種預(yù)期。比如1999年“廣信”破產(chǎn)時(shí)，雖然根據(jù)1995年《擔(dān)保法》政府并沒(méi)有代償“廣信”債務(wù)的法定義務(wù)，但政府還是部分地履行了1995年以前的隱性擔(dān)保承諾，承擔(dān)了一部分的對(duì)內(nèi)對(duì)外債務(wù)。

在中誠(chéng)信托事件中，我們注意到，具有國(guó)家背景的工行雖然表面上僅僅扮演了代銷的角色，但是由于其高額的傭金收益，我們可以預(yù)見(jiàn)到，工行在協(xié)助銷售中誠(chéng)信托產(chǎn)品的同時(shí)，也有強(qiáng)烈的激勵(lì)刻意淡化風(fēng)險(xiǎn)和推動(dòng)消費(fèi)者購(gòu)買。而對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，處于對(duì)工行作為國(guó)有銀行的認(rèn)識(shí)，對(duì)其所發(fā)行的信托產(chǎn)品的收益率產(chǎn)生了實(shí)際的信任，這種信任正是基于對(duì)國(guó)有金融體制內(nèi)部存在的隱性擔(dān)保所存在的預(yù)期所致。

隱形擔(dān)保的廣泛存在導(dǎo)致了金融市場(chǎng)的扭曲，使得金融市場(chǎng)的收益與風(fēng)險(xiǎn)不能合理匹配，造成了大量的資源浪費(fèi)，同時(shí)也抑制金融市場(chǎng)的自我發(fā)育與金融消費(fèi)者的成熟。以中誠(chéng)信托事件為例，在兌付現(xiàn)金流出現(xiàn)問(wèn)題后的后期階段，中誠(chéng)信托試圖解決前期盡職調(diào)查出現(xiàn)瑕疵的資產(chǎn)，白家峁煤礦懸而未決的采礦權(quán)問(wèn)題，但煤礦始終難以恢復(fù)生產(chǎn)。中誠(chéng)信托自身按照信托協(xié)議法律義務(wù)關(guān)系可進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)控制策略已經(jīng)無(wú)法產(chǎn)生進(jìn)一步作用。在防止中誠(chéng)信托兌付問(wèn)題進(jìn)一步影響信托市場(chǎng)穩(wěn)定的情況下，地方政府進(jìn)行介入，迅速解決了白家峁煤礦采礦權(quán)的糾紛問(wèn)題，為信托產(chǎn)品權(quán)益處置，在核心資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的法律層面掃清了障礙，因此政府首先在這一問(wèn)題上動(dòng)用行政權(quán)力實(shí)現(xiàn)了其隱性擔(dān)保對(duì)金融機(jī)構(gòu)可能產(chǎn)生的或有負(fù)債的部分風(fēng)險(xiǎn)解除。而最后，通過(guò)“神秘機(jī)構(gòu)”的接盤，實(shí)際上投資者的本金得到了保障，這這個(gè)所謂的“神秘機(jī)構(gòu)”也完全可以認(rèn)為是在金融監(jiān)管部門授意下承擔(dān)了這部分責(zé)任?？梢?jiàn)在中誠(chéng)信托剛性兌付事件中，政府的隱性擔(dān)保不斷以實(shí)際行為繼續(xù)強(qiáng)化公眾預(yù)期，而隱形擔(dān)保的后果卻是政府動(dòng)用行政權(quán)力讓公共領(lǐng)域承擔(dān)了部分的隱性擔(dān)保責(zé)任，實(shí)際上這一風(fēng)險(xiǎn)損失的后果由全社會(huì)買單了。這顯然違背公平原則，同時(shí)，長(zhǎng)此以往，中國(guó)的金融制度很難談得上健康發(fā)育。

（作者單位為上海理工大學(xué)）