胡偉

在股票市場(chǎng)中，政府有著市場(chǎng)的主導(dǎo)者和國(guó)有企業(yè)所有者的雙重身份，往往面臨著維護(hù)股市穩(wěn)定和追求企業(yè)效益的抉擇，這就使得政府發(fā)布的政策有時(shí)會(huì)造成股市的過度波動(dòng)。投資者作為股市主要的參與者，在遵循一定的市場(chǎng)規(guī)則下追求自身利潤(rùn)的最大化。政府和投資者作為最主要的市場(chǎng)主體，在雙方不斷進(jìn)行博弈的過程中對(duì)股市的波動(dòng)產(chǎn)生著影響。本文主要通過博弈模型的構(gòu)建探究雙方如何在博弈的過程中找尋到均衡點(diǎn)從而避免股市的過度波動(dòng)。

一、選題背景

股市的波動(dòng)性是一項(xiàng)衡量股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的基本指標(biāo)，股票價(jià)格與實(shí)際價(jià)值之間的偏離程度也在波動(dòng)性中得以體現(xiàn)。股市的劇烈波動(dòng)一直是促進(jìn)股票市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展的反向動(dòng)因。而在影響股票市場(chǎng)波動(dòng)性大小的眾多因素中，市場(chǎng)主體的行為模式占據(jù)著十分重要的地位。

“政策市”是我國(guó)股票市場(chǎng)相比于發(fā)達(dá)國(guó)家股市的一個(gè)較大的差異點(diǎn)，也是我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展過程中的一個(gè)顯著特點(diǎn)。“政策市”的形成是我國(guó)政府對(duì)于股市過多的干預(yù)造成的，加之我國(guó)股票市場(chǎng)各項(xiàng)制度尚未健全，因而在影響股市波動(dòng)的因素中，政策的驅(qū)動(dòng)力成為了主要的影響因素。在股票市場(chǎng)的發(fā)展和運(yùn)行過程中，政府、機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者扮演者市場(chǎng)主體的角色，他們?cè)谥贫ɑ蛘咦袷厥袌?chǎng)制度的前提下努力達(dá)到自身的最優(yōu)利潤(rùn)。在不同的市場(chǎng)主體追求利益最大化的進(jìn)程中，政府扮演著規(guī)則制定者的角色，根據(jù)股市行情的起落制定相應(yīng)的政策。在股市行情低迷時(shí)，政府會(huì)出臺(tái)相應(yīng)的政策或者投入相應(yīng)的資金刺激股市的復(fù)蘇；在股市行情高漲時(shí)，政府會(huì)采取相應(yīng)的打壓策略去抑制過熱的市場(chǎng)行情。在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者相比個(gè)人投資者，擁有著更加完善的分析團(tuán)隊(duì)，同時(shí)也掌握著更加全面的市場(chǎng)信息，在市場(chǎng)信息的獲取和行情走勢(shì)的判斷中占據(jù)著較大的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者往往掌握著大量的資金，對(duì)股市波動(dòng)的幅度和政策實(shí)施的效果有著相對(duì)較大的影響。個(gè)人投資者由于信息收集能力較弱以及資金持有額較少等原因，往往會(huì)學(xué)習(xí)機(jī)構(gòu)投資者的交易行為，研究機(jī)構(gòu)投資者的投資策略并進(jìn)行一定程度的模仿，從而規(guī)劃自身的投資策略。市場(chǎng)的不穩(wěn)定性有一部分就是因?yàn)閭€(gè)人投資者的非理性操作以及盲從心理。

政府、機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者在市場(chǎng)的運(yùn)作中，通過觀察其他市場(chǎng)主體的行為模式，結(jié)合自身掌握的信息，在自我進(jìn)行分析判斷的基礎(chǔ)上發(fā)布市場(chǎng)政策或者是制定自己的投資組合，從而追求利益的最大化。在追逐利益的角逐中，實(shí)際上是市場(chǎng)主體之間進(jìn)行著博弈的較量，通過信號(hào)的傳遞、信息的分析、演化中學(xué)習(xí)去達(dá)到各自效用的最優(yōu)，但是，為了避免股市的過度波動(dòng)，只有市場(chǎng)主體在博弈的過程中找尋到一個(gè)均衡點(diǎn)，進(jìn)而達(dá)到股票市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

二、博弈模型

（一）假設(shè)條件

第一，在股票市場(chǎng)的博弈中，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者共同構(gòu)成了投資者群體，而投資者之間追求的目標(biāo)是相同的，即是利益的最大化。

第二，政府和投資者為博弈模型的參與者，均定義為理性的經(jīng)濟(jì)人，也就是說他們都是以追求自身效用最大化、達(dá)到自我目標(biāo)實(shí)現(xiàn)為最終目的。

第三，在市場(chǎng)主體的博弈中，政府是占據(jù)主動(dòng)的地位的，充當(dāng)著信號(hào)發(fā)送者的角色。與此相應(yīng)的是，充當(dāng)著信號(hào)接收者的投資者需要解析政策信息，但是無法完全、充分的解讀政府信息。同時(shí)，政府也需要根據(jù)投資者的行為去測(cè)算政策效果。

第四，在股票市場(chǎng)主體的博弈中，博弈參與方遵循著一定的順序：首先，政府根據(jù)股票市場(chǎng)現(xiàn)有的行情，通過一定的分析，判斷股市未來的走勢(shì)，進(jìn)而選擇一定的時(shí)機(jī)發(fā)布相應(yīng)的政策，避免股市大幅度的波動(dòng)；然后，各方投資者根據(jù)政府政策以及各只股票的現(xiàn)狀，預(yù)期未來股票的走勢(shì)以及對(duì)各只股票的看漲或者看跌，進(jìn)行相應(yīng)的投資；最后，政府會(huì)根據(jù)投資者的投資行為以及股票市場(chǎng)的各項(xiàng)指標(biāo)狀況，對(duì)發(fā)布的政策進(jìn)行一定的調(diào)整；投資者也會(huì)根據(jù)股市出現(xiàn)的新行情以及調(diào)整后的政策重新制定自己的投資策略。

（二）模型建立

第一階段，自然N決定股票市場(chǎng)現(xiàn)有行情，行情好為h，反之為l。

第二階段，政府G依據(jù)現(xiàn)有行情制定政策，利好政策為M1，反之為M2。

第三階段，投資者i根據(jù)政府發(fā)布的政策得到的信息修正先驗(yàn)概率，得到關(guān)于市場(chǎng)行情的后驗(yàn)概率，然后決定投資策略，買入股票為a1，拋售股票為a2。

（三）模型分析

在政府和投資者的信號(hào)博弈模型中，往往存在分離均衡、混同均衡等不同的均衡形式。

第一，混同均衡是指信號(hào)發(fā)送者雖然類型不同，但是會(huì)發(fā)送相同的信號(hào)，這就使得信號(hào)接收者無法通過信號(hào)獲取信息去修正先驗(yàn)概率。在股票市場(chǎng)主體的博弈中，股市無論是處于利好還是利空的階段，假設(shè)政府都會(huì)傾向于發(fā)送利好的信號(hào)，也就是制定利好的政策，投資者無法根據(jù)政策中信息去修正自身的先驗(yàn)概率去作出買入股票或者拋售股票的決策。如果現(xiàn)有股市的行情相對(duì)比較低迷，加上投資者根據(jù)政府的利好政策所透露出的看漲趨勢(shì)，投資者會(huì)選擇買入股票進(jìn)行投資，結(jié)合投資者自身的效用函數(shù)，投資者對(duì)于未來的收益也持有樂觀的態(tài)度，這就刺激了股市資金量的增大，達(dá)到了政府刺激股市的政策目標(biāo)。但是，隨著利好信號(hào)的持續(xù)，股市的行情會(huì)出現(xiàn)高漲的走勢(shì)，政府刺激股市的目標(biāo)會(huì)出現(xiàn)一定的負(fù)效應(yīng)，利好信息會(huì)等到政府的效用達(dá)到零值即告停止，以便政府能夠合理控制股票市場(chǎng)的增長(zhǎng)程度。

第二，分離均衡是指信號(hào)發(fā)送者雖然類型不同，也會(huì)發(fā)送不同的信號(hào)，但是信號(hào)中傳送的信息是確定的。投資者可以根據(jù)政策中的信息解讀出股票市場(chǎng)的漲落趨勢(shì)。當(dāng)政府發(fā)布利好政策時(shí)，投資者會(huì)選擇買入股票賺取利潤(rùn)；當(dāng)政府發(fā)布利空政策時(shí)，投資者會(huì)選擇拋售股票避免損失。

三、觀點(diǎn)與建議

根據(jù)上面的博弈分析，政府和投資者作為股票市場(chǎng)的博弈主體，兩者之間存在著不完全信息動(dòng)態(tài)博弈。

政府作為市場(chǎng)中的主導(dǎo)者，不僅需要通過一系列政策去維護(hù)股市的秩序，保證市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，給投資者營(yíng)造一個(gè)良好的投資環(huán)境；同時(shí)，政府也作為國(guó)有企業(yè)的所有者，在股市的建設(shè)過程中也追求者企業(yè)利潤(rùn)的最大化。所以，擁有雙重身份的政府往往在進(jìn)行決策時(shí)，會(huì)為了滿足國(guó)有企業(yè)的資金池?cái)?shù)額和國(guó)有企業(yè)的發(fā)展以及擴(kuò)張，在進(jìn)行政策決策時(shí)會(huì)犧牲掉一部分股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性，從而使得股市的波動(dòng)性增大。與此同時(shí)，投資者群體作為股票市場(chǎng)最主要的參與者，在面臨著市場(chǎng)信息不對(duì)稱以及檸檬市場(chǎng)等一系列問題時(shí)所進(jìn)行的投資決策關(guān)乎著我國(guó)股市的穩(wěn)定和發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者往往是連接政府和個(gè)人投資者的橋梁，他們可以運(yùn)用專業(yè)的團(tuán)隊(duì)獲得更加全面的市場(chǎng)信息，解讀出更具準(zhǔn)確性的政策內(nèi)容，進(jìn)行更為理性的投資。隨著我國(guó)股市相關(guān)機(jī)制的逐漸健全，機(jī)構(gòu)投資者在投資者隊(duì)伍中所占的比例也越來越大，如何規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的行為模式是關(guān)乎到股市穩(wěn)定性的一個(gè)重要方面。個(gè)人投資者的數(shù)量龐大，但是往往由于缺乏專業(yè)的金融知識(shí)以及信息解析能力較差的原因而進(jìn)行非理性的投資。噪聲交易的存在以及不合理的效益預(yù)期都會(huì)使得個(gè)人投資者的交易行為充滿著風(fēng)險(xiǎn)。

因而，面對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的“政策市”現(xiàn)狀以及政府的雙重身份，政府要矯正自己在股票市場(chǎng)中的角色和定位。在進(jìn)行相應(yīng)的市場(chǎng)干預(yù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵循市場(chǎng)內(nèi)在的發(fā)展規(guī)律，增強(qiáng)政策政令的合理性從而提高投資者群體對(duì)于政策的信任度。通過健全相應(yīng)的配套法律法規(guī)，將政府與投資者之間的博弈逐步走向分離均衡，使得投資者更加清晰的掌握政策中所蘊(yùn)含的信息，從而更加準(zhǔn)備的判斷出股市的走勢(shì)。由于噪聲交易往往帶來股市的過度波動(dòng)，因而，對(duì)于投資者群體中的機(jī)構(gòu)投資者來說，在追逐利潤(rùn)最大化的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)遵守法律法規(guī)，遏制內(nèi)部交易、市場(chǎng)操縱等違規(guī)行為，注重長(zhǎng)期投資。個(gè)人投資者應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)自身對(duì)于股票市場(chǎng)的了解程度，學(xué)會(huì)善于分析市場(chǎng)行情和國(guó)家政策，避免自己的盲從操作以及非理性投資。（作者單位為華東政法大學(xué)商學(xué)院 ）