王娟

國際貨幣基金組織（IMF）執(zhí)行董事會11月30日宣布，批準人民幣進入SDR，并于2016年10月1日起生效，雖然權重僅為10.92%。但是中國經(jīng)濟融入全球金融體系的重要里程碑，也是對中國政府此前改革貨幣與金融體系所取得進展的承認。從宏觀層面來看，人民幣納入SDR主要有兩方面的影響。一方面，有利于推動人民幣國際化的進程，從而使中國經(jīng)濟能更好地融入全球金融體系。另一方面，也有利于SDR代表性和吸引力的增強，從而有利于國際貨幣體系的增強。

一、人民幣加入SDR對人民幣國際化進程的影響

人民幣國際化是指：人民幣能夠跨越國境，在境外流通，成為國際普遍認可的計價、結(jié)算及儲備貨幣的過程。人民幣國際化回顧歷程，主要分為兩個方面：貿(mào)易項目自由化和資本項目自由化，包括下面三個不同的階段：

（一）人民幣國際化進程的開始，源于1993年經(jīng)常項目下的人民幣自由兌換。之后人民幣匯率制度改革又于1994年實行，實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。

（二）跨境貿(mào)易中的人民幣結(jié)算，從2008年開展試點到2011年擴展到全國，使人民幣匯率形成機制得到發(fā)展，但截至2011年8月，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算主要是經(jīng)常項目下的。自2011年起，將跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算擴展至部分資本項目，目前仍處于探索階段。

（三）隨著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的規(guī)模不斷擴大，對于離岸人民幣市場的需求也越來越強烈。從2008年開始，我國便嘗試建設離岸人民幣市場。香港首先成為人民幣離岸中心，隨后有新加坡、倫敦、臺灣等國家和地區(qū)均形成具有一定規(guī)模的離岸人民幣市場。目前，我國建立簽署貨幣互換協(xié)議的國家和地區(qū)為32個。

（四）人民幣離岸債券市場的發(fā)展豐富了人民幣投資形式，也推動境外人民幣回流機制的建立。

（五）人民幣國際化的發(fā)展離不開金融市場的支撐，在此過程中，需要不斷開放金融體系，不斷放松金融管制，需要一個發(fā)達而且市場化的金融市場。

2008年金融危機后，由于美元貶值給全球的匯率造成了巨大影響，因此各國紛紛尋找新的投資方向。此時的中國經(jīng)濟卻仍保持著高速增長的態(tài)勢：中國在2010年趕超日本成為全球第二大經(jīng)濟體；中國在2013年已經(jīng)成為全球第一大貨物貿(mào)易國?？墒桥c此同時人民幣的國際地位卻未能跟上經(jīng)濟的發(fā)展速度，人民幣對國際大宗商品的定價權和結(jié)算權也因此受到了極大影響，進而制約了貿(mào)易的進一步發(fā)展。因此，人民幣國際化的進程便被提上日程，這不僅有利于我國的發(fā)展，對確定新型國際貨幣格局也至關重要。首先，人民幣國際化有利于搶占大宗商品的定價權。中國的貿(mào)易發(fā)展規(guī)模一直處于上升的態(tài)勢，并于2013年躍居全球第一。雖然我國對大宗商品有著極大的進口需求，但是我國在大宗商品上的議價能力并不強，為了應對每年約30%—40%的大宗商品價格波動，國內(nèi)相關行業(yè)企業(yè)會產(chǎn)生大規(guī)模的套保支出，無形中增加了進口企業(yè)的成本。而人民幣國際化后，國際貿(mào)易流通范圍和議價能力都會增強，國內(nèi)進口企業(yè)的價格風險也會隨之降低，從而降低進口企業(yè)成本。其次，符合國際貨幣體系改革的要求。自2008年金融危機以來，現(xiàn)行國際貨幣體系的缺陷日益明顯，因此對于現(xiàn)行體系的改革迫在眉睫。而中國作為新興經(jīng)濟體的代表，如果能提升自己貨幣的地位，無疑對于新型國際貨幣體系的建立以及世界經(jīng)濟的發(fā)展都有著無可比擬的重要性。最后，人民幣國際化有助于降低匯率風險。目前，國際貿(mào)易和金融交易結(jié)算貨幣主要是美元，造成對美元的依賴，對匯率波動也尤其敏感。而人民幣國際化之后，人民幣也可以作為計價結(jié)算貨幣，中國企業(yè)面對的匯率風險敞口將有效縮小。此外，隨著中國金融業(yè)的不斷改革和開放，以外幣計價的基金等金融產(chǎn)品規(guī)模不斷上升，這些產(chǎn)品面臨的外匯風險也不斷擴大，而人民幣國際化后有助于改善這種狀況。

（六）人民幣國際化是一個漫長的過程，發(fā)展也到了一個新的階段，SDR為人民幣提供了一個更廣闊的平臺，在這個平臺上，人民幣會有跳躍式的發(fā)展，在國際社會上無疑會增加對人民幣的信心，成為人民幣國際化進程中的里程碑。其實際意義有兩點：從內(nèi)部看，能進一步促進國內(nèi)金融市場的開放。人民幣加入SDR，能對我國的利率市場化改革和匯率形成機制改革形成倒逼機制，進一步完善資本市場，提高它的寬度和深度，并對資本項目的可自由兌換起到一定的推動作用，從而為下階段的人民幣國際化奠定基礎。從外部看，無論是“一帶一路”戰(zhàn)略的實施，還是促進亞投行、金磚銀行等多邊金融機構(gòu)的發(fā)展，都離不開人民幣的參與。但值得注意的一點是：人民幣能夠順利加入SDR，代表人民幣的重要性被認可，但人民幣國際化不是必須要通過SDR才能完成，因為大部分貨幣都不在SDR里邊。人民幣要想國際化必然需要金融改革的配合，然而各項改革的進行不可能一蹴而就，需要循序漸進地推進。因此，加入SDR只是金融體系改革的催化劑，短期來看其實際意義要遠小于其象征意義，即打通人民幣循環(huán)流通的系統(tǒng)，便利更多海外機構(gòu)、國家以人民幣作投資是最重要的，這個最終跟金融市場開放相掛鉤。目前，人民幣國際化過程仍然有許多問題需要解決，加入SDR確實起到一定的助推作用，但要想從根本上解決這些問題，仍然需要國家政策與市場力量的共同驅(qū)動，如果匯率和貨幣政策持續(xù)保持穩(wěn)定，金融體制改革成熟，人民幣國際化自然是一個水到渠成的過程，但這個改變的過程是漫長的，切忌冒進。

首先，我國沒有完善的金融市場發(fā)展，自由化和市場化的程度均不高，并沒有達到人民幣國際化所需要的高度。比如，我國金融市場體系的缺陷，導致我國貨幣政策傳導機制的不暢通。自2014年我國開始降息，可是這并沒有達到國債收益率和資金利率預期的效果，事實說明利率政策的調(diào)整對整體利率結(jié)構(gòu)的影響力不是很大。還有我國的人民幣離岸市場交易的迅速發(fā)展，其中有一部分已經(jīng)具有一定規(guī)模，但是這些市場上交易的人民幣遠非標準的離岸貨幣。人民幣如果想成為國際貨幣，發(fā)達的離岸市場是不可或缺的。與此同時，人民幣在岸市場的發(fā)展也不盡如人意，不急發(fā)展速度緩慢，體制和機制障礙也較多，未來的發(fā)展還有待進一步提高。其次，資本項目管制程度仍相對較高。自1993開始，人民幣便實現(xiàn)了在經(jīng)常項目下的可自由兌換，自2011年開始，我國也開始致力于資本項目的開放，但資本項目的很多方面仍然受到管制，主要包括對證券、資本和短期資本流動的管制。目前，除了FDI可以自由流動、開放“滬港通”外，其他資本交易，尤其是短期資本流動，仍然受到控制。在不可完全兌換的情況下，人民幣很難被居民和非居民廣泛接受。最后，人民幣匯率仍相對缺乏彈性。雖然我國實行有管理的浮動匯率制度，完善了人民幣中間價形成機制，但這并不是真正的浮動匯率制度，人民幣匯率的波動依然相對較小，例如，通過對6個月美元期權隱含波動率測算，境內(nèi)人民幣匯率在2014年的波動僅為2.2%，在20多種主要貨幣和新興市場貨幣中排名墊底。匯率彈性過小，一方面會降低人民幣價格發(fā)現(xiàn)的能力，另一方面也會導致人民幣匯率偏離均衡水平的程度擴大，使貨幣價格進一步偏離真實水平。尤其是當人民幣完全完全可自由兌換及資本項目完全開放后，要想保持中國貨幣政策的獨立性，就必須要建立彈性匯率制度，對于人民幣國際化也是至關重要。

二、人民幣國際化與國際貨幣體系改革

（一）從SDR的發(fā)展看國際貨幣體系改革

在20世紀60年代，布雷頓森林體系遭到質(zhì)疑，而美元也處于極大的危機之中，國際清償力不足，也是人們紛紛開始質(zhì)疑以美元為中心的國際貨幣體系，并開始關注其缺陷。此時，法國率先提出對現(xiàn)有的國際貨幣體系進行改革，意圖改變以美元作為單一儲備貨幣的格局，建立一個新的國際貨幣體系，于是SDR應運而生，而當前超主權國際儲備貨幣的提出與SDR創(chuàng)立的背景極其相似。

在設立SDR之初，美國想用它代替黃金儲備，擴大IMF貸款能力的同時，能夠彌補美國國際收支逆差的情況，并減少美元外流。同時SDR是成員國在IMF“特別提款帳戶”上的一種帳面資產(chǎn)，各成員國可以憑SDR向IMF提取資金，具有和黃金、外匯相類似的作用，成為黃金儲備和美元儲備的補充。從SDR在國際儲備的比重以及SDR在成員國間的分配來看，SDR的創(chuàng)立并未改變國際貨幣體系的格局，也未消除國際儲備貨幣地位不對稱的顯現(xiàn)，只是為了讓美元危機和國際清償力不足的情況得到緩沖，并以此來改善以美元為中心單一儲備貨幣的國際貨幣制度，繼續(xù)維系美元的主要國際儲備貨幣地位和布雷頓森林體系，IMF也只是希望通過引進SDR來解決黃金儲備不足和美元信心問題。

作為歷史上第一次由人類集體創(chuàng)造的一種新型國際儲備資產(chǎn)—SDR在誕生之前就被寄予厚望成為主要的國際儲備貨幣，但為何最終沒能實現(xiàn)這一目標？主要有兩方面原因，一是SDR本身固有的缺陷，二是國際貨幣體制的弊端。

目前國際儲備貨幣體系改革的方向主要有兩個：一是建立新的超主權國際儲備貨幣，二是擴大SDR的作用。然而無論選擇哪條路徑，要突破現(xiàn)有國際貨幣體系的禁錮，首先而且最重要的是解決如下兩大問題：一是如何制約主要國家超額發(fā)行貨幣的沖動，二是如何解決國際貨幣體系固有的問題——“特里芬難題”。

三、人民幣國際化與國際貨幣體系改革

國際貨幣體系從創(chuàng)立至今大致經(jīng)歷了金本位、布雷頓森林體系、牙買加體系等，每一次制度的變更和更迭都順應了時代的要求，也消除了原有體制的一些弊端，見證了人類的進步，然而無論如何變革，仍有一些無法破解的難題，因此至今仍沒有一個完美無缺的貨幣體系。

（一）特里芬難題

特里芬悖論是經(jīng)濟學家特里芬于1960年提出來的，是布雷頓森林體系的致命缺陷并導致其崩潰，時至今日，這一難題依然無人能解。但特里芬難題并不是只針對布雷頓森林體系，也包含了對現(xiàn)行國際貨幣體系的反思。無論是以單個還是多個國家貨幣作為世界儲備貨幣，都會引起儲備貨幣發(fā)行國的自身貨幣政策目標與各國對儲備貨幣的要求發(fā)生矛盾矛盾。

（二）斯蒂格利茨怪圈

一些新興市場國家以較高的成本從發(fā)達國家引進了過剩資本后，又以購買美國國債和證券投資等低收益形式把借來的資本倒流回去，即新興市場國家以資金支援發(fā)達國家，我們把國際資金循環(huán)中出現(xiàn)的這種現(xiàn)象稱為“斯蒂格利茨怪圈”。然而，即使各新興經(jīng)濟體都意識到持有美元得不償失，但仍然無法改變這一現(xiàn)狀。問題在于現(xiàn)有的國際貨幣體系本身，國際貨物貿(mào)易多采用美元計價，美國國債也被認為安全性最高的投資方式。

從歷史經(jīng)驗來看，任何單一主權貨幣作為世界儲備貨幣都難以克服特里芬難題，即使SDR作為一種超主權儲備資產(chǎn)，由于SDR中的大多數(shù)份額都集中在幾個發(fā)達國家，特里芬難題仍然難以避免。如果SDR總額中占比重最高的幾個國家國際收支長期存在逆差，因此它們選擇動用分配的SDR支付國際收支逆差，但由于SDR不能兌換成其它儲備資產(chǎn)，這個過程如果再持續(xù)下去必然導致SDR的過剩和貶值，引發(fā)新的“特里芬難題”。因此，國際貨幣體系改革的重點在于，創(chuàng)造一種新的國際儲備貨幣，但與以往不同的是，這一新的儲備貨幣既要與主權國家脫鉤又要保持幣值長期穩(wěn)定，才能避免主權信用貨幣作為儲備貨幣的內(nèi)在缺陷。而人民幣國際化正順應了這一潮流，伴隨著中國經(jīng)濟和貿(mào)易的不斷增長以及現(xiàn)有貨幣體系缺陷的凸顯，人民幣已經(jīng)成為一個不容忽視的元素，多元主權貨幣體系的構(gòu)建迫切需要將人民幣納入其中。

四、結(jié)語

何為國際化？這是一個徹底的開放過程，不僅在于人民幣融入世界貨幣體系，而且資本市場和貿(mào)易市場均要實現(xiàn)自由化，因資金大量的流入和流出，會更大的波動市場。同時，由于每個國家不同的監(jiān)管及政策，就會導致縮小本國的控制權，這樣就會使需要管理的風險越來越多。因此在現(xiàn)今的的國際貨幣體系背景下，人民幣國際化的步伐應該穩(wěn)中有進，范圍也應從小到大。（作者單位為華東政法大學商學院）