張媛媛

（廈門南洋職業(yè)學(xué)院，福建廈門361101）

從股災(zāi)透視中國股市監(jiān)管存在的問題

張媛媛

（廈門南洋職業(yè)學(xué)院，福建廈門361101）

2015年的股市可謂風(fēng)起云⒖，大喜大悲，經(jīng)歷了上半年主升浪級別的大牛市，也經(jīng)歷了6月的數(shù)次千股跌停，國家隊的救市，千股漲停，8月的斷崖式下跌，后來的千股停牌，10月以后的小陽春，本以為已經(jīng)柳暗花明，但是隨著熔斷機制的出臺，實施僅4天便經(jīng)歷了4次熔斷，證監(jiān)會連夜叫停熔斷機制，行情走勢堪稱“刺激”。前證監(jiān)會主席肖鋼在2016年1月的講話中給2015年的股市表現(xiàn)定性為“股市的異常波動”，股災(zāi)也好，異常波動也罷，⒚什么詞語表述并不是最重要的，而在這場大喜大悲的股市鬧劇中實實在在蒸發(fā)掉的市值，普通投資者在懵懵懂懂中被掏空的錢袋，是擺在面前最現(xiàn)實的問題。此次股災(zāi)充分暴露了證監(jiān)會監(jiān)管有漏洞、監(jiān)管不適應(yīng)、監(jiān)管不得力等問題。本文旨在從這次股災(zāi)中找出問題所在，以供監(jiān)管當(dāng)局參考。

股災(zāi)；熔斷；證監(jiān)會；監(jiān)管

本文試圖找出中國股市監(jiān)管的問題所在，我們首先回顧一下2015年以來波瀾壯闊的牛市以及三次股災(zāi)，以便通過梳理發(fā)現(xiàn)其中的問題所在。

一、2015年以來股市行情回顧

1、2015.2.25—2015.6.12：從“改革?！钡健案軛U?！?/p>

這一階段可以理解為這波牛市的主升和瘋狂階段，交易量從年初的3000+億，在兩個月之內(nèi)翻了數(shù)倍，在4月20日那天達到頂峰，僅滬市成交額就達到了1.15萬億，這一段行情讓人感覺是身處牛年而非羊年。

（1）政策上來講，在這一段時間，高頻率的貨幣政策起到了對行情推波助瀾的作⒚。在2月28日和4月19日兩次降準(zhǔn)，為市場釋放了充足的流動性；鼓勵券商金融創(chuàng)新性業(yè)務(wù)，在潛意識里鼓勵市場杠桿化，同時對場外配資采取默許的態(tài)度，這一點也是為之后的股災(zāi)埋下了伏筆；將改革放在社會發(fā)展的首要位置。無論是國企改革、金融改革都被大肆渲染，空前關(guān)注金融市場發(fā)展；對于大國政治、大國經(jīng)濟的預(yù)期越來越高：從“一帶一路”、亞投行、滬港通、反腐、推行中國制造、萬眾創(chuàng)新等行為中投射出中華民族偉大復(fù)興的強大動力，同時這些宏觀層面的東西，也間接的掩蓋了GDP增速放緩，基礎(chǔ)制造業(yè)停滯的現(xiàn)實。

（2）在官方言論上，似乎也旨在全力推動這一次牛市。官方媒體頻繁發(fā)文力挺股市，將中國未來轉(zhuǎn)型的重任大部分壓在了股票市場的肩上；甚至有“4000點才是牛市的起點”的言論出現(xiàn)；對股市的預(yù)期空前高漲，大多數(shù)股民都堅信6000不是頂，一萬點不是夢。

2、2015.6.15—2015.7.9：股災(zāi)1.0

“2015年6月15日至7月8日的17個交易日，上證綜指下跌32%。大量獲利盤回吐，各類杠桿資金加速離場，公募基金遭Ⅵ巨額贖回，期現(xiàn)貨市場交互下跌，市場頻現(xiàn)千股跌停、千股停牌，流動性幾近枯竭，股市運行的危急狀況實屬罕見?！痹?016年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，肖鋼如此形容。

（1）政策上來講，證監(jiān)會密集發(fā)布18道金牌救市，下面列舉幾個有代表性的政策：降息和定向降準(zhǔn)；對涉嫌市場操縱行為進行專項核查，揚言要抓反革命；IPO暫緩；中金所限制做空，部分券商暫停融券；中金所大幅提高中證500股指期貨交易保證金，從10%到20%甚至30%；截至反彈前，兩市2800只股票，1440股停牌，剩余個股幾乎全部跌停開盤。

這一段時間內(nèi)所使⒚的調(diào)控手段顯得急躁，缺乏經(jīng)驗，清理配資的行動太過急切，對于配資的規(guī)模以及可能會帶來的殺跌效應(yīng)理解并不透徹，甚至經(jīng)過一段時間后才發(fā)現(xiàn)股指期貨的推波助瀾作⒚。

（2）在官方言論上，證監(jiān)會星夜發(fā)文：回調(diào)過快不利于股市的平穩(wěn)健康發(fā)展；基金業(yè)協(xié)會倡議不要盲目踩踏：表示機會往往是跌出來的；中金所稱QFII㈦RQFII做空A股傳聞不實。

這一段行情讓股民切身感受到什么是“投資有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎”，這一波暴跌，最后以國家救市，瘋拉大盤告終，全體個股連續(xù)漲停多日，這又為之后的暴跌留下了隱患。

3、2015.7.10—2015.8.26：股災(zāi)2.0

自7月27日的跳空大陰線開始。行情直線下降到2850點，股災(zāi)2.0上演。這一次暴跌造成的恐慌效應(yīng)大大超過第一次股災(zāi)，而且頻繁的融資爆倉加劇了第二次股災(zāi)的速率。

（1）政策上來講，打擊違法行為，穩(wěn)定市場成為了這一段時間內(nèi)的主流旋律，鼓勵大股東增持公司股份，并出現(xiàn)了史上最嚴(yán)減持令、暫停IPO嚴(yán)查做空者、號召券商自營盤，險資增持。但是這一系列政策并未達到預(yù)期的效果，也更加印證了市場自由運行規(guī)律，不以人的意志為轉(zhuǎn)移的道理。

（2）投資者形態(tài)而言，這個時期的投資者有幾大特點：以為救市資金就是讓自己解套的解放軍；把所有暴跌的原因都歸結(jié)于惡意做空勢力，而忽視了市場前期漲的太快太急的根本原因；前期躲過股災(zāi)的投資者也在瘋狂抄底。

4、2016.1.4—2016.1.28：股災(zāi)3.0

自2016年開市實施熔斷伊始，僅4天便經(jīng)歷4次熔斷，熔斷叫停后，仍跌跌不休，月線跌幅達到了-22.65%。

（1）從政策以及市場情況來講，杠桿率降低、IPO審核加速、政策面上注冊制大山壓頂，面臨天量解禁……我們必須清晰地認(rèn)識到，資金是推起行情的關(guān)鍵。沒有場外的增量資金，指數(shù)難以維持在一個相對高的位置，更不要談向上突破了，熔斷機制只是起到一個推波助瀾的作⒚，我們不應(yīng)該把暴跌的原因歸結(jié)于熔斷機制，而應(yīng)該歸結(jié)于資金面和市場規(guī)律。

（2）從投資者形態(tài)上來講，把暴跌原因歸結(jié)于熔斷機制，又錯誤的把取消熔斷當(dāng)作天大的利好進場抄底。這次股災(zāi)告訴我們：下跌趨勢一旦形成，短期很難更改。

二、從股災(zāi)中透視監(jiān)管存在的問題

1、莊家操縱股價、過度杠桿化是股災(zāi)主要原因

在2000年前后的相當(dāng)長時期里，A股市場曾長期由莊股主導(dǎo)，莊家通過多個賬戶對敲、聯(lián)手操縱股價，股不在好，有莊則靈，幾乎是市場上公開的秘密。令人遺憾的是，2013年以來，A股市場又重回莊股時代，眾多小市值股票淪為莊家縱橫馳騁的天下。市值大小幾乎成為影響股價漲跌的決定性因素：市值越小，漲幅越大；市值越小，估值水平越高。

A股市場每一輪牛市都無一例外地演變?yōu)榀偱＃f家一方面㈦上市公司及其大股東相互勾結(jié)、上市公司頻頻發(fā)布利好，講故事、編題材，吸引散戶跟風(fēng)；另一方面在二級市場上瘋狂拉升股價，股票價格遠遠脫離了上市公司的基本面，泡沫也加速膨脹，風(fēng)險也在不斷累積，而處于灰色地帶的杠桿融資則進一步加劇了市場風(fēng)險，也注定了泡沫最終在暴跌中走向自我毀滅的結(jié)局。本文認(rèn)為，莊家操縱股價、過度杠桿化，是當(dāng)前股票市場屢屢陷入股災(zāi)的主要原因。

表1 2016年2月5日創(chuàng)業(yè)板估值水平㈦歷史估值比較

2、放任、縱容違法違規(guī)行為，監(jiān)管滯后且方式不當(dāng)，是股災(zāi)的根本原因

從資金面來看，2015年6月股災(zāi)的導(dǎo)火索是清理場外配資，而高杠桿的場外配資在A股市場并非新生事物，數(shù)年前朋友圈就曾傳出有股民因10倍杠桿融資而爆倉的慘劇。但直到2015年6月場外融資日益火爆、亂象叢生時，管理層才開始清理場外配資業(yè)務(wù)，同時對場外配資采取了限期強制退出的方式，不是引導(dǎo)、規(guī)范的方式，由此直接引爆了股災(zāi)1.0。

2015年底，部分銀行票據(jù)融資業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露，銀行體系掀起一輪對票據(jù)融資的清查，股災(zāi)3.0隨即上演。實際上，票據(jù)融資流入股市，也不是新事物，在2006-2007年那一輪牛市中，一些江浙民營企業(yè)就曾通過互開銀行承兌匯票、并辦理貼現(xiàn)而獲得資金，入市聯(lián)手炒作股票。

市場低迷之時，對于機構(gòu)坐莊、違規(guī)資金入市等，管理層往往采取放任、甚至縱容的態(tài)度，而當(dāng)市場陷入瘋狂炒作、包括違規(guī)資金在內(nèi)的各類資金蜂⒌入市時，管理層才在慌亂中倉促應(yīng)對，展開各種清理、整頓，市場隨之暴跌。整個市場陷入“一抓就死、一死就放、一放就亂、一亂就抓”的怪圈而難以自拔。

3、對融資融券、股指期貨、場外配資等金融創(chuàng)新類業(yè)務(wù)導(dǎo)致的風(fēng)險預(yù)期不夠，監(jiān)管的技術(shù)手段有漏洞，從而導(dǎo)致監(jiān)管不力

以股災(zāi)的直接導(dǎo)火索“場外配資”為例，場外配資形成的杠桿資金看似規(guī)模龐大，實則異常敏感，助漲助跌明顯。兩融杠桿一般為1∶1，而場外配資目前行情下一般為1∶3，正常情況一般都是1∶5，行情瘋狂時甚至高達1∶10，而且配資客戶的門檻非常低，10萬甚至幾萬就可以參㈦配資了。真正可怕的是，這種配資的杠桿是有如復(fù)利式的增長。以10萬資金1∶5配資為例，盈利5萬之后，配資之后的股票市值不是簡單的55萬，而是（10+5）* 5=75萬。融資的門檻和杠桿是由配資公司自主決定的，沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，這就給配資的規(guī)模預(yù)估帶來了難度。

目前我國的配資公司發(fā)展迅速，IT團隊的信息化風(fēng)控加上恒生HOMS系統(tǒng)的先天優(yōu)勢，可以確保對配資客戶的資金進行每分鐘數(shù)次的快速掃描加上人工盯盤的輔助。有配資公司人士表示，他們從業(yè)10來年，做配資從未賠過一分錢，他們會根據(jù)客戶的資金規(guī)模巧妙地設(shè)計配資比例。插一句題外話，如果監(jiān)管部門的信息化風(fēng)控和風(fēng)險意識能趕得上配資公司，什么莊家操作股價，股價異常波動的罪魁禍?zhǔn)?、牛鬼蛇神絕對無所遁形！

如果僅僅是預(yù)估在2萬億左右規(guī)模的場外配資，或許還不至于引發(fā)如此長時間斷崖式下跌，股災(zāi)的真正導(dǎo)火索，現(xiàn)在看來是配資資金㈦股指期貨的高度相關(guān)性。配資公司規(guī)模越大，承擔(dān)的風(fēng)險也就越大，為了最大限度地保證自己的利益不致受損，很多配資公司都專門聘請了專業(yè)的股指期貨團隊為他們運作股指期貨對沖，簡單來說，就是一旦場外有機構(gòu)大舉做空股指期貨，很多弱勢股就會迎來大跌，而配資公司此時往往會借勢通過強制客戶減倉或平倉的方式進一步做空股市，從而在股指期貨上謀取暴利，而小資金量的配資客對此毫無應(yīng)對之策，最終淪為了這輪踩踏的犧牲品。

對于股指期貨遭Ⅵ大規(guī)模做空，監(jiān)管部門曾懷疑是外資做空股指，曾一度把救市提高到中國金融市場安全的高度，殊不知，是自己對金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的風(fēng)險預(yù)估和監(jiān)控不夠，沒有起到防范風(fēng)險于未然的職責(zé)。

4、證金救市、政府接盤是股災(zāi)2.0發(fā)生的直接原因

股災(zāi)1.0后，由于流動性枯竭，擔(dān)心發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，代表國家意志的證券金融公司投入大量資金救市，瘋拉大盤，全體個股連續(xù)漲停多日，從第一次股災(zāi)最低點3373，到反彈的最高點4184，短期上漲了24%，800余點，僅⒚時12個交易日。記得當(dāng)時報復(fù)性反彈畫面，這個反彈速度之快，為后續(xù)的再次暴跌埋下了伏筆，也讓人們認(rèn)識到市場運行有其自身的規(guī)律，盲目打亂這一規(guī)律必然會受到規(guī)律的懲罰。

5、熔斷機制的制度性缺陷是股災(zāi)3.0的催化劑

盡管熔斷機制在西方市場廣泛應(yīng)⒚，但是中國市場的投資者在數(shù)量上以散戶為主導(dǎo)，伴隨人民幣貶值壓力以及全球新興市場的普遍下跌，引發(fā)年初的拋壓。此前證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，熔斷機制不是市場大跌的主因，但沒有達到預(yù)期效果，又有一定“磁吸效應(yīng)”，導(dǎo)致股指加速觸碰熔斷閾值，起到了助跌的作⒚。權(quán)衡利弊，目前負(fù)面影響大于正面效應(yīng)。熔斷機制，尤其是在漲跌停板制度下，不適合A股，A股就是一個大幅波動的市場，限制其流動性的后果是十分可怕的。這一切都不可挽回，近十萬億元的流通市值已經(jīng)被蒸發(fā)了，這個代價足夠慘重。

6、目前一行三會、分業(yè)監(jiān)管的監(jiān)管體系會導(dǎo)致兩種比較棘手的情況

（1）監(jiān)管重疊：比如銀行涉及證券業(yè)務(wù)（包括基金托管、債券承銷、資產(chǎn)證券化等），要接受兩個部門監(jiān)管，需要兩者充分協(xié)調(diào)。做業(yè)務(wù)的微觀主體要聽兩個大人的話，本身也累。

（2）監(jiān)管真空：部分新式金融（比如“財富公司”），處于完全沒有人管的地步。某些混業(yè)而來的交叉業(yè)務(wù)，則需要兩個監(jiān)管主體的協(xié)調(diào)，經(jīng)常協(xié)調(diào)不當(dāng)，產(chǎn)生監(jiān)管盲區(qū)。

三、加強中國股市監(jiān)管的思路

在一個充斥著內(nèi)幕交易和違法違規(guī)的市場里，加強股市監(jiān)管，是中國股市之福音，是中國中小股民的福音。因此，本文提出幾個簡單的思路，因篇幅所限，不作詳述。

思路一：監(jiān)管體系改革，從一行三會的分業(yè)監(jiān)管到一個部門統(tǒng)籌的銀行、保險、證券、信托綜合監(jiān)管。

思路二：制定公平、合理的證券行業(yè)法律和法規(guī)和監(jiān)管制度，并學(xué)習(xí)和借鑒西方的經(jīng)驗和教訓(xùn)制定各種風(fēng)險管控預(yù)案。

思路三：執(zhí)法必嚴(yán)，違法必究并貫徹始終。

思路四：改革人才選拔標(biāo)準(zhǔn)和薪酬制度。

從牛市到股災(zāi)3.0，暴露出了股市當(dāng)中存在的諸多深層次亟待解決的問題，以上概括從四個方面簡要提出了改革思路，希望監(jiān)管層能針對性的找出解決方案，也就不枉在股災(zāi)中蒸發(fā)的人民幣了。接下來，還有諸如深港通、IPO注冊制的落地、金融創(chuàng)新的存廢之爭……我們的證券市場還面臨著諸多的挑戰(zhàn)和改革，每一項都是及其復(fù)雜的，困難重重的，可謂任重而道遠，但是解決股市的監(jiān)管問題仍然是當(dāng)前急需解決的問題，是重中之重。

[1]鐘齊鳴：肖鋼在證監(jiān)會主席任內(nèi)創(chuàng)下多項A股紀(jì)錄[Z].每日經(jīng)濟新聞，2016-02-20.

[2]阿貍策略：羊年總結(jié)[Z].2016-02-02.

[3]許一力：場外配資崩盤的真相[Z].鳳凰財經(jīng)綜合，2015-06-30.

[4]莽將軍：2015救市股災(zāi)記錄[Z].莽將軍的博客，2015-07-11.

[5]陳紹霞：A股市場重回莊股時代[J].摩爾金融，2014（10）.

[6]陳紹霞：從12年前國債市場雪崩看當(dāng)前股災(zāi)[N].證券市場紅周刊，2016-02-21.

[7]Ⅰ名:除了熔斷機制，還有哪些外國經(jīng)驗不能照搬[Z].泡泡網(wǎng)理財頻道，2016-02-05.

（責(zé)任編輯：范曦卓）