張敦力,王艷華

(中南財經(jīng)政法大學 會計學院,湖北 武漢 430073)

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市場化進程、高管薪酬與相對業(yè)績評價——來自滬深A股的經(jīng)驗證據(jù)

張敦力,王艷華

(中南財經(jīng)政法大學 會計學院,湖北 武漢 430073)

[摘 要]以滬深A股2007—2013年的上市公司數(shù)據(jù)為樣本,實證檢驗相對業(yè)績評價在高管薪酬合約中的實施情況,以及相對業(yè)績評價的使用是否受市場化進程和企業(yè)所有權性質(zhì)的影響。研究結果表明,相對業(yè)績評價在我國上市公司高管薪酬合約中得到廣泛使用;相對于市場化程度較低的地區(qū),市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)更傾向于使用相對業(yè)績評價;在此基礎上,進一步研究發(fā)現(xiàn),非國有企業(yè)比國有企業(yè)在市場化水平較高的地區(qū)實施相對業(yè)績評價的可能性更大。

[關鍵詞]市場化進程;高管薪酬;相對業(yè)績評價

王艷華(1984—),女,河南周口人,中南財經(jīng)政法大學會計學院博士生,研究方向:公司理財。[基金項目]財政部全國會計領軍人才培養(yǎng)工程特殊支持計劃;武漢市黃鶴英才計劃。

一、引 言

上市公司高管薪酬作為公司治理的重要組成部分一直受到社會的諸多關注,2014年通過的《中央管理企業(yè)主要負責人薪酬制度改革方案》再一次讓高管薪酬問題成為輿論焦點。國內(nèi)學者對高管薪酬的實證研究大多是從薪酬—業(yè)績的敏感性角度進行,而關于企業(yè)業(yè)績,則普遍采用的是企業(yè)自身的絕對績效,對相對績效評價(RPE)的研究卻相對較少。

近幾年,我國上市公司開始在薪酬契約中將相對業(yè)績作為評價經(jīng)理人績效的重要依據(jù),如國務院國資委2008年發(fā)布的文件《中央企業(yè)負責人年度經(jīng)營業(yè)績考核補充規(guī)定》,以及2009年、2012年公布的《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》修訂文件都規(guī)定,在對企業(yè)經(jīng)理人進行激勵時,應依據(jù)“行業(yè)對標的原則”參考同行業(yè)的平均水平。在西方,Holmstrom于1979提出了RPE假說,該假說認為管理者薪酬的設計應建立在與同市場或同行業(yè)代理人績效的比較之上,過濾掉代理人所面臨的不可控制風險,據(jù)此來評價代理人的努力程度更為客觀,對代理人的激勵也更為有效①Holmstrom B.,“Moral Hazard and Observability”,The Bell Journal of Economics,Vol.10,1979,pp.74-91.。理論分析表明把相對業(yè)績納入到激勵機制中具有必要性和可行性,然而國內(nèi)外的實證研究卻沒有形成一致的結論,可能的原因是以往研究忽視了外部制度環(huán)境對薪酬合約設計的影響。在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期,市場化改革是不容忽視的一個重要制度背景,本文結合市場化改革這一制度背景對相對績效評價在上市公司高管薪酬合約中的應用情況進行檢驗,以期為相對績效評價的研究提供新的經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻回顧及研究假設

從委托代理理論基礎上發(fā)展起來的RPE假說認為,把相對績效考核用于薪酬合約中能夠過濾高管所面臨的外部風險,對經(jīng)營管理人員產(chǎn)生更為有效的激勵。但驗證相對業(yè)績假說存在情況的實證文獻,并沒有形成一致的結論。一些學者的研究表明相對業(yè)績評價在企業(yè)高管薪酬合約中得到使用。比如,Antle & Smith以資產(chǎn)回報率和股票收益率作為公司業(yè)績的衡量指標,檢驗高管薪酬與相對業(yè)績之間的關系,發(fā)現(xiàn)相對業(yè)績假說在部分企業(yè)中得到使用①Antle R.,A.Smith,“An Empirical Investigation of the Relative Performance Evaluation of Corporate Executives”,Journal of Accounting Research,Vol.24,1986,pp.1-39.。Gibbons & Murphy選擇1049家美國公司,對1974—1986年間的數(shù)據(jù)進行檢驗,發(fā)現(xiàn)在采用股票收益率衡量公司業(yè)績時,RPE在薪酬合約中的實施得到支持②Gibbons R.,K.J.Murphy,“Relative Performance Evaluation for Chief Executive Officers”,Industrial and Labor Relations Review,Vol.43,1990,pp.30-51.。Aggarwal & Samwick在使用高管薪酬數(shù)據(jù)的靜態(tài)行業(yè)水平值對凈資產(chǎn)回報率進行OLS回歸時,也發(fā)現(xiàn)了RPE在薪酬合約中得到了使用的證據(jù)③Aggarwal R.,A.Samwick,“The Other Side of the Trade-off: the Impact of Risk on Executive Compensation”,Journal of Political Economy,Vol.107,1999,pp.65-105.。Garvey & Milbourn選擇股票收益率作為衡量公司業(yè)績的指標,并以整個市場作為參照系,結果在擁有較年輕、個人財富較少的公司高管合約中發(fā)現(xiàn)RPE使用的證據(jù)④Garvey G.,Milbourn T.,“Incentive Compensation When Executives Can Hedge the Market: Evidence of Relative Performance Evaluation in the Cross Section”,Journal of Finance,Vol.58,2003,pp.1557-1581.。Albuquerque的實證研究表明,在控制企業(yè)規(guī)模的情況下,RPE存在⑤Albuquerque A.,“Peer Firms in Relative Performance Evaluation”,Journal of Accounting and Economics,Vol.48,2009,pp.69-89.。Faulkender & Yang依據(jù)“行業(yè)—規(guī)?！睘榛鶞蕦颖具M行分組,發(fā)現(xiàn)相對績效評價在高管薪酬合約中得到應用,且在高管薪酬較高的企業(yè)中結論更顯著⑥Faulkender M.,Yang J.,“Inside the Black Box: The Role and Composition of Compensation Peer Groups”,Journal of Financial Economics,Vol.96,2010,pp.257-270.。在國內(nèi)方面,肖繼輝以我國上市公司經(jīng)理為研究對象,研究發(fā)現(xiàn)相對業(yè)績評價假設弱式得到支持⑦肖繼輝:《上市公司相對業(yè)績評價假設的強式和弱式有效性——來自我國上市公司經(jīng)理報酬契約的證據(jù)》,載《經(jīng)濟管理》2005年第14期。。高義對相對績效在中國上市公司高管薪酬合約中的使用情況進行檢驗,結果發(fā)現(xiàn)在使用會計回報作為業(yè)績指標時,RPE的使用得到支持,在采用行業(yè)—規(guī)?！姓咝再|(zhì)來劃分參照組時,證據(jù)更加充分⑧高義:《使用不同參照對象的相對業(yè)績評價檢驗——來自中國上市公司的證據(jù)》,載《山西財經(jīng)大學學報》2006年第2期。。周宏、王海妹、張巍,周宏、張巍使用主成分分析法建立一個綜合績效評價指數(shù)來全面衡量企業(yè)績效,研究發(fā)現(xiàn)RPE廣泛存在于同一地區(qū)的企業(yè)間,而在同產(chǎn)業(yè)—同規(guī)模的企業(yè)間并不存在⑨⑩周宏、王海妹、張巍:《相對績效評價的績效形式研究》,載《會計研究》2008年第6期。。胡亞權、周宏利用滬深兩市551家上市公司2001—2009年的數(shù)據(jù)對相對業(yè)績評價的存在性進行檢驗,結果顯示在以同行業(yè)劃分參照組且以資產(chǎn)收益率衡量公司業(yè)績時,存在支持相對績效假說的證據(jù),但相對績效評價實施與公司成長性負相關○11胡亞權、周宏:《高管薪酬、公司成長性水平與相對業(yè)績評價》,載《會計研究》2012年第5期。。王艷華研究得出相對業(yè)績評價在房地產(chǎn)行業(yè)高管薪酬合約中得到廣泛使用①王艷華:《房地產(chǎn)行業(yè)高管薪酬激勵機制研究——基于相對業(yè)績評價的視角》,載《會計之友》2015年第19期。。

還有一些學者的研究結果不支持相對業(yè)績評價在企業(yè)中得到實施。如Janakiraman等選擇美國609家企業(yè)1970—1988年間的數(shù)據(jù)作為研究對象,檢驗CEO薪酬與業(yè)績之間的關系,沒有發(fā)現(xiàn)RPE在薪酬合約中使用的證據(jù)②Janakiraman S.,R.Lambert,D.Larcker,“An Empirical Investigation of the Relative Performance Evaluation Hypothesis”,Journal of Accounting Research,Vol.30,1992,pp.53-69.。Sung將日本市場作為研究對象,也沒有發(fā)現(xiàn)相對績效評價廣泛用于日本企業(yè)中③Sung W.J.,“Strategic Managerial Incentive Compensation in Japan: Relative Performance Evaluation and Product Market Collusion”,Review of Economics and Statistics,Vol.81,1999,pp.303-313.。郭福春以1999—2002年間的中國上市公司數(shù)據(jù)作為樣本,結果也未發(fā)現(xiàn)相對績效得到使用的證據(jù)④郭福春:《風險、相對業(yè)績與高管薪酬——對中國上市公司委托—代理問題的一項實證檢驗》,載《浙江社會科學》2006年第2期。。蒲勇健、周莉通過構建多變量模型進行檢驗,結果表明相對業(yè)績評價納入經(jīng)營者長效激勵機制在理論上具有必要性,而實際聯(lián)系尚未建立⑤蒲勇健、周莉:《納入相對業(yè)績的經(jīng)營者激勵效果研究》,載《中國管理科學》2006年第1期。。周宏、建蕾等利用2004—2012年的數(shù)據(jù)對中國上市公司實施RPE的情況進行檢驗,實證結果都表明總體上RPE在上市公司中沒有得到廣泛應用⑥周宏、建蕾、李國平等:《不同市場競爭程度與相對績效評價》,載《會計研究》2014年第5期。。基于以上分析,本文提出如下兩個對立假設:

H1a:相對績效評價在中國上市公司的高管薪酬合約中得到廣泛實施。

H1b:相對績效評價在中國上市公司的高管薪酬合約中未得到廣泛實施。

新制度經(jīng)濟學理論認為,契約結構內(nèi)生于交易成本,不同的契約結構與不同的制度環(huán)境相對應⑦劉鳳委、孫錚、李增泉:《政府干預、行業(yè)競爭與薪酬契約——來自國有上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》,載《管理世界》2007年第9期。。在市場化程度較低時,企業(yè)較多受到政府干預,企業(yè)業(yè)績也較多受到政府行為的影響,公司的績效并不能很好地反映經(jīng)理人員的努力程度。在此時期,高管薪酬受企業(yè)業(yè)績影響較小,企業(yè)實施相對業(yè)績評價的成本較高,且并不能產(chǎn)生很好的激勵效果。隨著市場化改革的推進,政府逐漸放松對企業(yè)的管制,企業(yè)面臨的市場競爭加劇,企業(yè)經(jīng)營目標不斷發(fā)生變化,經(jīng)營者在企業(yè)中的作用越來越突出,對經(jīng)理人的激勵也越來越重要。伴隨著經(jīng)營者職能的轉(zhuǎn)變,高管薪酬合約亟須做出相應調(diào)整⑧陳震、李艷輝:《市場化進程、企業(yè)特征與高管薪酬——業(yè)績敏感性》,載《財貿(mào)研究》2011年第6期。。對處于較高市場化水平中的企業(yè),為更好地激勵高管,使其更加努力地工作,高管薪酬合約的設計應側(cè)重于以市場為基準,把相對業(yè)績評價納入薪酬契約中能夠產(chǎn)生較明顯的激勵效果。且與計劃時期相比,高管薪酬的設計受政府管制較少,企業(yè)實施相對績效評價的成本更低?；诖朔治?本文提出如下假設:

H2:在市場化水平較高的地區(qū),企業(yè)更可能實施相對業(yè)績評價。

另外,相對業(yè)績評價的應用情況還可能同時受其他因素的影響。比如,Wang & Xiao的研究表明,企業(yè)所有權性質(zhì)是影響企業(yè)是否實施相對業(yè)績評價的主要因素,與國有企業(yè)相比,非國有企業(yè)更傾向于把相對績效評價納入薪酬合約中⑨Wang K.,Xiao X.,“Controlling Shareholders' Tunneling and Executive Compensation: Evidence from China”,Journal of Accounting and Public Policy,Vol.30,2011,pp.89-100.。周宏等的研究也發(fā)現(xiàn),在市場競爭較激烈的行業(yè),非國有企業(yè)應用RPE的可能性更高⑩周宏、建蕾、李國平等:《不同市場競爭程度與相對績效評價》,載《會計研究》2014年第5期。。因此,我們認為在同一市場化程度下,相對業(yè)績評價的使用還受企業(yè)所有權性質(zhì)的影響。不同企業(yè)性質(zhì)的公司,管理者目標不同,受到的政府干預程度存在差異,高管激勵與約束機制的設計也截然不同。國有企業(yè)不僅僅以提升企業(yè)業(yè)績?yōu)槟繕?還要承擔更多的社會責任,較多受到政府管制。同時,由于國有企業(yè)分配制度尚未充分市場化,薪酬結構也較多受到政府監(jiān)管。薪酬管制、管理者多目標模式、政府干預等導致企業(yè)業(yè)績與管理者努力程度之間的效用函數(shù)變得模糊,國有企業(yè)高管薪酬與相對業(yè)績之間的敏感度較低,高管薪酬合約使用相對績效評價的可能性較小。相比國有企業(yè),非國有企業(yè)面臨更強烈的市場競爭,政府干預較少,盈利是企業(yè)經(jīng)營的主要目的,高管薪酬水平受企業(yè)業(yè)績影響較大。為更客觀地反映高管的能力并有效激勵高管,企業(yè)在設計高管薪酬合約時,除參考企業(yè)自身的效益外,其他企業(yè)的業(yè)績水平也是影響高管薪酬的重要因素,也即是說非國有企業(yè)更渴望在高管薪酬契約中實施相對業(yè)績評價?；谝陨戏治?本文在假設2的基礎上進一步提出如下假設:

H3:在市場化程度較高的地區(qū),非國有企業(yè)比國有企業(yè)更可能實施相對業(yè)績評價。

三、研究設計及變量選擇

(一)樣本來源

本文使用滬深A股主板市場2007—2013年間的數(shù)據(jù)作為檢驗樣本,剔除了金融行業(yè)、ST企業(yè)、實際控制人性質(zhì)不明和發(fā)生變動的公司、異常樣本及數(shù)據(jù)缺失值,得到7698個研究樣本。除市場化指數(shù)①本文市場化指數(shù)的選取來自孫曉華、李明珊(2014)中計算的各地區(qū)市場化指數(shù)和樊綱、王小魯、朱恒鵬所編制的《中國市場化指數(shù):各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》。外,本文其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為消除離群值的影響,對主要連續(xù)變量進行1%分位和99%分位Winsorize縮尾處理。數(shù)據(jù)處理使用EXCEL和STATA11.0軟件。

(二)模型設定

本文沿用周宏②周宏、建蕾、李國平等:《不同市場競爭程度與相對績效評價》,載《會計研究》2014年第5期。的做法,借鑒Albuquerque③Albuquerque A.,“Peer Firms in Relative Performance Evaluation”,Journal of Accounting and Economics,Vol.48,2009,pp.69-89.的研究思路,采用如下模型來檢驗相對績效在企業(yè)中的實施情況:

在式(1)中,用lnpayit表示企業(yè)i在第t年末的高管薪酬; FirmPerfit表示企業(yè)i在第t年末的自身業(yè)績; PeerPerfit表示企業(yè)i在第t年末的相對業(yè)績; ConVariablesit表示控制變量,α1和α2分別是企業(yè)自身業(yè)績和相對業(yè)績的系數(shù)。依據(jù)Holmstrom提出的相對業(yè)績評價理論,高管薪酬與公司自身業(yè)績正相關,同時與行業(yè)平均業(yè)績負相關④Holmstrom B.,“Moral Hazard and Observability”,The Bell Journal of Economics,Vol.10,1979,pp.74-91.,也即自身業(yè)績的系數(shù)α1顯著大于0,同時相對業(yè)績的系數(shù)α2顯著小于0時,認為RPE在高管薪酬合同中得到了應用。

(三)變量選擇及定義

1.被解釋變量

對高管的薪酬激勵有長期股權激勵和短期貨幣薪酬激勵兩種,但是對高管進行股權激勵,在我國上市公司中尚不具有普遍性,數(shù)據(jù)的取得存在一定的限制。因此本文對被解釋變量高管薪酬的衡量使用短期貨幣薪酬,具體指標采用公司年報披露的高管前三名薪酬總額的自然對數(shù)。

2.解釋變量

企業(yè)自身業(yè)績:對企業(yè)業(yè)績的衡量主要有會計業(yè)績和市場業(yè)績指標。但市場業(yè)績指標受外部噪音影響較大,比較適合在資本市場較為發(fā)達的國家采用,而且高義⑤高義:《使用不同參照對象的相對業(yè)績評價檢驗——來自中國上市公司的證據(jù)》,載《山西財經(jīng)大學學報》2006年第2期。,胡亞權、周宏⑥胡亞權、周宏:《高管薪酬、公司成長性水平與相對業(yè)績評價》,載《會計研究》2012年第5期。等的研究結果也顯示只有使用會計回報衡量企業(yè)業(yè)績時,才支持市場RPE,因此本文企業(yè)業(yè)績只選擇會計業(yè)績指標進行考量,具體用總資產(chǎn)收益率(凈利潤/總資產(chǎn)平均余額)、凈資產(chǎn)收益率(凈利潤/股東權益平均余額)來表示。

企業(yè)相對績效:相對績效指標的計算結果根據(jù)參照系選擇的不同而存在差別。本文基于同行業(yè)—同年度來劃分參照組,同時采用同行業(yè)構造參照組進行穩(wěn)健性檢驗。企業(yè)的相對績效等于同參照組中除自身企業(yè)之外的其他企業(yè)業(yè)績的平均值。

市場化進程:市場化進程的衡量沿用大多數(shù)學者的做法,采用市場化指數(shù)。本文使用孫曉華、李明珊①孫曉華、李明珊:《我國市場化進程的地區(qū)差異: 2001—2011年》,載《改革》2014年第6期?！段覈袌龌M程的地區(qū)差異: 2001—2011年》中計算的各地區(qū)市場化指數(shù)②孫曉華、李明珊(2014)計算的市場化指數(shù),是借鑒樊綱(2003)的方法,通過構建包括政府行為規(guī)范化、經(jīng)濟主體自由化、要素資源市場化、產(chǎn)品市場公平化和市場制度完善化五個方面的指標體系計算得出。作為市場化進程的代理變量。由于市場化指數(shù)的數(shù)據(jù)只計算到2011年,2012年、2013年的市場化指數(shù)沿用2011年的數(shù)據(jù)。本文同時采用樊綱等(2011)報告的總體市場化指數(shù)進行穩(wěn)健性檢驗。該指標值越大,表示市場化程度越高。

3.控制變量

Albuquerque③Albuquerque A.,“Peer Firms in Relative Performance Evaluation”,Journal of Accounting and Economics,Vol.48,2009,pp.69-89.認為在控制企業(yè)規(guī)模的條件下,能夠取得相對績效評價在企業(yè)中得到使用的有效證據(jù)。因此本文把企業(yè)規(guī)模(Size)作為控制變量,用企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示。依據(jù)前人的研究,股東權力、管理層權力、企業(yè)的負債水平都會對高管薪酬產(chǎn)生影響,且高管薪酬水平因企業(yè)實際控制人性質(zhì)不同而呈現(xiàn)差異,因此本文把這些變量作為控制變量,分別用股權集中度(Shrcr)、兩職兼任(Dual)、風險水平(Lev)和企業(yè)性質(zhì)(State)來表示。

具體變量設定見表1。

表1　主要研究變量的說明

四、描述性統(tǒng)計及實證結果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結果,從中可以看出,高管薪酬的最小值是11.85,最大值是15.78,平均值為13.86,高管薪酬之間具有一定的差異?？傎Y產(chǎn)收益率Roa最小值為-20.3%,最大值為26.9%,凈資產(chǎn)收益率Roe的最小值為-7.42%,最大值為6.58%,表明企業(yè)業(yè)績的波動非常大。

表2　主要變量描述性統(tǒng)計

表3是2007—2013年間我國市場化指數(shù)的描述性統(tǒng)計結果,從中可見,市場化指數(shù)的均值、中值都呈現(xiàn)明顯的增長趨勢,說明我國各地區(qū)的市場化進程在逐年加快,且最小值與最大值之間差異較大,可見不同地區(qū)之間的市場化程度存在明顯差異。

表3　市場化指數(shù)分年度描述性統(tǒng)計

(二)相關系數(shù)矩陣

表4報告的是各主要變量間的皮爾森相關系數(shù)。由表4提供的結果可知,高管薪酬與企業(yè)自身業(yè)績在1%水平顯著正相關;與相對業(yè)績1%水平顯著負相關;與市場化進程顯著正相關。這與我們預期符號一致,但并不能因此說明假設成立,需要作進一步的回歸分析來證明。

表4　主要變量相關系數(shù)

(三)模型參數(shù)估計及說明

由于本文所選用的樣本是2007—2013年滬深上市公司的面板數(shù)據(jù),因此,在進行回歸前首先進行了Hausman檢驗,檢驗結果表明應采用固定效應回歸。表5中的內(nèi)容是對模型(1)進行回歸的結果。

由表5提供的結果,我們發(fā)現(xiàn)無論是以總資產(chǎn)收益率(Roa)衡量企業(yè)業(yè)績,還是以凈資產(chǎn)收益率(Roe)作為業(yè)績的衡量指標,企業(yè)自身業(yè)績的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正,同時,企業(yè)相對業(yè)績的回歸系數(shù)也都在1%水平上顯著為負,滿足相對業(yè)績評價假說。這說明相對績效評價在我國上市公司高管薪酬合約中得到了廣泛應用。

控制變量風險水平顯著為負,說明資產(chǎn)負債率越高的公司,高管薪酬相對越低;企業(yè)規(guī)模系數(shù)顯著為正,企業(yè)規(guī)模與高管薪酬正相關,這與以往的研究結論一致;兩職兼任顯著為正,意味著管理層權力越大,高管得到報酬越高;股權集中度系數(shù)在1%水平上顯著為負,表明第一大股東權力越大,高管得到的薪酬越低,這說明高管薪酬水平受公司治理結構的影響。企業(yè)所有權性質(zhì)沒有通過統(tǒng)計性檢驗,說明高管薪酬水平的高低受企業(yè)性質(zhì)影響不大。

表5　相對業(yè)績評價在企業(yè)中的實施情況

為了檢驗不同市場化程度中企業(yè)相對業(yè)績評價的實施情況,我們首先按照市場化指數(shù)三分位數(shù)把樣本分為3組,1/3分位以下為最低組,1/3分位至2/3分位為中間組,2/3分位以上為最高組,本文取最低組和最高組分別作為市場化程度較低組和市場化程度較高組①根據(jù)饒品貴、姜國華(2008)和姜付秀、黃繼承(2011)等的研究,最高組和最低組更具代表性且更有說服力,同時也為了節(jié)約篇幅,故本文省略中間組,僅對最高組和最低組樣本進行檢驗。。然后,對最低組和最高組進行分組回歸,回歸結果如表6所示。

表6　不同市場化程度企業(yè)相對業(yè)績評價實施情況

由表6提供的結果可以看出,當以總資產(chǎn)收益率(Roa)衡量企業(yè)業(yè)績時,在市場化程度較低組和市場化程度較高組中,企業(yè)自身業(yè)績系數(shù)均顯著為正,同時企業(yè)相對業(yè)績均顯著為負,在兩組樣本企業(yè)中都發(fā)現(xiàn)相對業(yè)績評價存在的證據(jù)。但是兩組間回歸系數(shù)具有較大差異,從相對業(yè)績(Peerperf)的回歸系數(shù)來看,市場化程度較高組為-6.709,而市場化程度較低組為-3.911,且鄒檢驗結果在1%水平上顯著。這表明在不同市場化水平的企業(yè)中,實施相對業(yè)績評價的可能性存在差異,在市場化程度較高的地區(qū)企業(yè)相對業(yè)績對高管薪酬的影響更大,企業(yè)更可能實施相對業(yè)績評價。同時,從以凈資產(chǎn)收益率(Roe)來衡量企業(yè)業(yè)績時的回歸結果中,我們發(fā)現(xiàn)在市場化程度較低組,企業(yè)自身業(yè)績和行業(yè)相對業(yè)績的系數(shù)不同時顯著,不滿足RPE假說。而在市場化程度較高組中,高管薪酬與企業(yè)自身業(yè)績在1%水平顯著正相關,同時與行業(yè)相對業(yè)績在1%水平顯著負相關,符合RPE假說,該結論進一步證實了我們提出的假設2。

由于當前我國很多大型國有企業(yè)仍然較多受到政府干預,市場化改革尚不充分。同時,國有企業(yè)和民營企業(yè)在高管薪酬設計的許多方面存在差異。國務院國資委對國有企業(yè)高管薪酬設置了諸多限制,而民營企業(yè)的薪酬設計則更加市場化①周宏、建蕾、李國平等:《不同市場競爭程度與相對績效評價》,載《會計研究》2014年第5期。。因此,我們有必要在假設2的基礎上,對上文提出的假設3進行檢驗。

為對同一市場化程度下不同所有權性質(zhì)的企業(yè)實施相對業(yè)績評價的差異性進行分析,我們在對市場化程度分組的基礎上,進一步按照所有權性質(zhì)把樣本分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組,然后進行分組回歸。表7報告的是市場化程度較高組國有企業(yè)和非國有企業(yè)相對業(yè)績評價的實施情況②由于在市場化程度較低組中不同企業(yè)性質(zhì)的回歸結果不存在顯著差異,同時為節(jié)約篇幅,本文僅報告市場化程度較高組國有企業(yè)和非國有企業(yè)的回歸結果。。

表7　市場化程度較高組不同企業(yè)性質(zhì)相對業(yè)績評價實施情況

通過表7呈現(xiàn)的結果,我們發(fā)現(xiàn)無論是以總資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)業(yè)績,還是以凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)業(yè)績,國有企業(yè)和非國有企業(yè)都滿足RPE假說。但比較不同產(chǎn)權性質(zhì)企業(yè)相對業(yè)績(Peerperf)的回歸系數(shù),可以發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)和非國有企業(yè)相對業(yè)績回歸系數(shù)存在很大差距。在采用總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率分別衡量企業(yè)業(yè)績時,國有企業(yè)組Peerperf系數(shù)相應為-4.863、-1.954,非國有企業(yè)組Peerperf系數(shù)相應為-9.7197、-4.0326。顯然,在非國有企業(yè)中相對業(yè)績對高管薪酬的影響遠大于國有企業(yè)。為了證實不同企業(yè)性質(zhì)中各回歸系數(shù)之間的差異是否具有顯著性,我們進行了鄒檢驗(Chow test),結果顯示在市場化程度較高組,國有企業(yè)和非國有企業(yè)相對業(yè)績評價的實施情況確實存在顯著差異。該結論在一定程度上驗證了我們提出的假設3。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述結論的可靠性,執(zhí)行了如下穩(wěn)健性檢驗:

(1)關于參照組選擇的問題。穩(wěn)健性檢驗選擇同行業(yè)作為參照基準來計算企業(yè)相對業(yè)績,同時調(diào)整與相對業(yè)績相關的變量;(2)關于市場化進程衡量的問題。采用樊綱等(2011)中的總體市場化指數(shù)重新對假設2、假設3進行檢驗。由于樊綱(2011)中的指數(shù)僅報告至2009年,因此穩(wěn)健性檢驗的樣本選擇2006—2011公司年,其中2010年、2011年的市場化指數(shù)依照以往慣例沿用2009年的數(shù)據(jù);(3)考慮到面板數(shù)據(jù)異方差可能帶來的影響,對文中模型進行White異方差修正。結果發(fā)現(xiàn)主要變量系數(shù)符號和顯著性水平?jīng)]有發(fā)生實質(zhì)性改變,說明文章主要結論是穩(wěn)健的。為節(jié)約篇幅,回歸結果不再贅述。

六、結論及局限性

(一)研究結論

首先,文章利用2007—2013年滬深A股的數(shù)據(jù)對相對績效評價在中國上市公司高管薪酬合約中的實施情況進行驗證,實證結果表明RPE在我國上市公司中得到了廣泛使用。其次,以市場化指數(shù)大小將樣本分為市場化程度較高組和市場化程度較低組,分組檢驗相對業(yè)績評價在市場化程度較高組和市場化程度較低組的實施情況,發(fā)現(xiàn)在市場化程度較高組,企業(yè)更傾向于使用相對業(yè)績評價;然后,在對市場化程度分組的基礎上,進一步將各子樣本按照企業(yè)所有權性質(zhì)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè),而后分別進行回歸。結果顯示在市場化程度較高的地區(qū),非國有企業(yè)比國有企業(yè)更可能實施RPE。本文的結論為上市公司制定高管薪酬契約提供了一定的信息支持,雖然相對業(yè)績評價作為一種假說在理論上能夠?qū)靖吖軐崿F(xiàn)有效的激勵,但在實際中企業(yè)是否采用,要充分考慮地區(qū)市場化程度和企業(yè)所有權性質(zhì)的影響。

(二)研究的局限性

本文可能的不足之處主要在于:(1)關于市場化指數(shù)的選擇。盡管采用孫曉華、李明珊(2014)計算出的市場化指數(shù),和樊綱、王小魯?shù)?2011)報告的總體市場化指數(shù)兩種方式來衡量市場化進程,但是對于該指標是否能準確度量地區(qū)的市場化程度,我們沒有充分的把握。(2)參照組的劃分依據(jù)。在計算相對業(yè)績時,參照對象的選擇是關鍵,但是對于參照組的劃分目前尚未達成一致,無法說明哪種方式更優(yōu)。盡管本文采用同行業(yè)、同年度—同行業(yè)兩種依據(jù)來劃分參照組,但是不同的劃分方式對結論會產(chǎn)生一定的影響,這可能會降低本文的貢獻。

[責任編輯 王治國 責任校對 王景周]

【學術動態(tài)】

[作者簡介]張敦力(1971—),男,安徽廬江人,中南財經(jīng)政法大學會計學院教授,博士生導師,研究方向:財務,反傾銷會計與產(chǎn)權會計;

[收稿日期]2015-11-15

[中圖分類號]F276.6

[文獻標識碼]A

[文章編號]1000-5072(2016)03-0117-09