莫垠

今年貴金屬市場波動劇烈，開年至今黃金漲幅一度超過20%，然而在全球最大的兩大實物黃金市場上，卻并沒有看到什么需求，與2013年黃金驚現(xiàn)斷崖式暴跌后中印實物需求飆升形成鮮明對比。價格的上漲可以容忍需求的缺陣嗎？需求的激增又能對價格發(fā)揮“挽狂瀾于既倒，扶大廈之將傾”的作用嗎？實物需求與價格漲跌之間到底是種什么樣的關(guān)系呢？

其實，一年當中總有那么幾段時間，像印度排燈婚嫁季、中國新春國慶節(jié)等等，市場免不了要炒作實物需求對金銀價格的助推作用。因為長久以來，實物黃金需求的激增都被市場賦予了極其特殊的意義，它們是多頭的彈藥，是價格上攻的號角。

然而，事情遠沒有那么簡單。讓我們把目光拉回3年前……

2013年4月，據(jù)說華爾街屠刀一揮，貴金屬就上演了驚天大暴跌，不料半路殺出一群中國大媽后金價快速反彈了13%，于是“中國大媽”激戰(zhàn)華爾街的神話驚動了全世界。然而神話歸神話，事實是事實，當大媽們正以為抄底得手時，黃金二輪殺跌21%，更令大媽想不到的是在此后她們不斷試圖抄底的兩年里，黃金價格越走越低……

其實在黃金奔著五年新低絕塵而去的時間里，實物黃金需求一直呈現(xiàn)上升狀態(tài)，其中還不乏幾次爆發(fā)式增長，例如在2013年三季度、2014年四季度和2015年三季度。大媽的疑問來了，經(jīng)濟學(xué)不是講供求關(guān)系嗎？黃金需求量這么大，為什么價格偏偏漲不起來？我讀過書的，你不要騙我！

真沒騙你，“需求決定價格”是肯定的，只是黃金的需求不僅僅是指由金飾、金幣、金條和金塊等組成的實物需求，還包括以實物黃金為基礎(chǔ)的各種黃金衍生品需求，而且兩者在體量上的差距可能是你想象不到的。

以2015年第三季的數(shù)據(jù)為例，倫敦金銀市場（LBMA）黃金現(xiàn)貨交易量是同期實物黃金需求總量的35倍，而COMEX黃金期貨活躍合約交易量也達到了同期實物黃金需求總量的27倍。所以，我們不難得出實物黃金交易量在全球黃金市場總交易量中占比幾乎可以忽略不計的結(jié)論，這也解釋了為什么再強的實物需求也撬不動黃金價格，因為這根本就是一場不對等的較量。

在黃金的金融衍生品市場里，參與交易的主體正是之前與大媽酣戰(zhàn)并笑到了最后的“華爾街”——大型投行和對沖基金。與實物消費者購買黃金保值增值的目的不同，他們多以價格趨勢為基礎(chǔ)進行波段投資或投機。由于他們參與交易的資金集中、規(guī)模龐大，黃金市場上幾乎每次價格的劇烈波動都與他們的調(diào)倉有關(guān)。

回到大媽的疑問，為什么當實物黃金需求創(chuàng)紀錄飆升的時候國際黃金價格卻依然在毅然決然地跳水呢？那是因為這幾年華爾街浩浩蕩蕩地從ETF市場上撤了軍，轉(zhuǎn)而在紐約商品交易所建立了大量的空頭頭寸。

再把視線收回眼前，今年來黃金價格不斷走高，不禁讓人想起當年名震四海的大媽們過得還好不好。在今年的這波大漲中，我們根本尋不到大媽的身影，只看到流入黃金ETF市場的資金創(chuàng)下新高，只看到期金空頭越來越少……

所以，我們的結(jié)論就是——由于在國際黃金市場中，實物黃金的交易占比較小，對黃金價格的影響已無法與傳說中的力道相匹配。因此，要捋清貴金屬的漲跌，更重要的是緊盯資金的動向，也就是“華爾街”們的頭寸方向。

本文觀點節(jié)選于銀天下·森德研究所發(fā)布的《2016貴金屬年報》。