張超林,楊竹清

（1.湖南商學(xué)院財政金融學(xué)院，湖南長沙410205；2.江蘇科技大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，江蘇鎮(zhèn)江212000）

公司現(xiàn)金持有、掠奪風(fēng)險與產(chǎn)品市場績效

張超林1,楊竹清2

（1.湖南商學(xué)院財政金融學(xué)院，湖南長沙410205；2.江蘇科技大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，江蘇鎮(zhèn)江212000）

本文探討了公司現(xiàn)金持有對產(chǎn)品市場競爭績效的影響，以及產(chǎn)品市場掠奪風(fēng)險對二者的關(guān)系有何影響?；?999-2012年中國上市公司面板數(shù)據(jù)，使用IV估計方法，研究發(fā)現(xiàn)：①當公司持有的現(xiàn)金相對于行業(yè)競爭對手更高時，公司的經(jīng)營績效相對更好,產(chǎn)品市場份額顯著增加；②相對于低掠奪風(fēng)險行業(yè)，在高掠奪風(fēng)險行業(yè)中，公司現(xiàn)金持有對公司經(jīng)營績效和產(chǎn)品市場份額的正向影響顯著更大。研究表明，持有一定的現(xiàn)金有助于公司在產(chǎn)品市場競爭中獲得競爭優(yōu)勢。

公司現(xiàn)金持有；掠奪風(fēng)險；經(jīng)營績效；產(chǎn)品市場份額

一、引言

20世紀80年代中期開始，產(chǎn)品市場競爭和公司財務(wù)決策之間的關(guān)系逐漸成為公司金融領(lǐng)域的研究熱點之一。Branderand Lewis（1986）[1]較早地探討負債決策和產(chǎn)品市場競爭之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)有負債的公司比沒有負債時更具有攻擊性，從而會對產(chǎn)品市場競爭的均衡結(jié)果產(chǎn)生影響。之后的相關(guān)文獻大多集中于探討負債決策對產(chǎn)品市場競爭績效的影響。但公司財務(wù)決策絕不僅僅只有負債決策，公司現(xiàn)金管理也是公司最重要的財務(wù)決策之一。公司現(xiàn)金管理同樣也影響著公司在產(chǎn)品市場競爭中的行為，從而影響公司最終的競爭績效。本文正是要探討公司現(xiàn)金對產(chǎn)品市場競爭績效的影響。具體來說，本文將研究以下三個問題：①公司相對于行業(yè)對手持有更多的現(xiàn)金，對公司的經(jīng)營績效是否產(chǎn)生正向的影響；②公司相對于行業(yè)對手持有更多的現(xiàn)金，對公司市場份額的變化是否產(chǎn)生正向的影響；③公司現(xiàn)金對兩種競爭績效的影響在不同產(chǎn)品市場掠奪風(fēng)險的行業(yè)中是否存在差異。

理論上對公司現(xiàn)金儲備可能會影響產(chǎn)品市場競爭的觀點由來已久。例如，Tesler（1966）[2]、Bolton and Scharfstein（1990）[3]認為有錢的企業(yè)會增加產(chǎn)品產(chǎn)量來壓低價格。對于某種程度上獲得資金存在困難的競爭對手，產(chǎn)品價格的下降會使得財務(wù)糟糕的企業(yè)出現(xiàn)損失，并退出市場。因此，不能獲得外部資金使得現(xiàn)金很少的企業(yè)沒有能力在產(chǎn)品市場上進行強有力的競爭，而財務(wù)實力雄厚的企業(yè)則會采取掠奪性行為。Chevalier and Scharfstein（1996）[4]表明，現(xiàn)金很少的企業(yè)更少地獲得市場份額。Fresard（2010）[5]發(fā)現(xiàn)，高額現(xiàn)金儲備能夠以損害行業(yè)對手的代價在未來獲得市場份額。張會麗、吳有紅（2012）[6]、常亮（2012）[7]利用中國上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)公司持有高額現(xiàn)金具有戰(zhàn)略效應(yīng)。本文和他們的區(qū)別主要包括：①考慮到度量市場份額變化值存在一定的難度，本文側(cè)重于討論現(xiàn)金對公司經(jīng)營績效的影響；②由于在不同掠奪風(fēng)險的行業(yè)中，現(xiàn)金對掠奪行為的重要性不同，本文區(qū)分了行業(yè)特征對現(xiàn)金與產(chǎn)品競爭績效二者關(guān)系的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

已有相關(guān)文獻對公司持有現(xiàn)金的動機的討論，都集中在預(yù)防動機和代理動機等方面（Kim etal.，1998；Opler et al.，1999；Bates et al.，2009；Dittmar et al.，2003；Ozkan and Ozkan，2004；連玉君等，2010；梁權(quán)熙等，2012；羅琦、胡志強，2011）[8]~[15]。除了預(yù)防動機和代理動機之外，公司持有現(xiàn)金還有出于戰(zhàn)略動機的考慮。戰(zhàn)略動機指的是公司在產(chǎn)品市場競爭的背景下，持有一定的現(xiàn)金用來應(yīng)對競爭對手實施掠奪性行為，或主動地實施競爭戰(zhàn)略，從而有效提升公司的競爭力，獲得一定的戰(zhàn)略優(yōu)勢。

公司持有現(xiàn)金的戰(zhàn)略動機和預(yù)防動機之間存在著明顯的差異。預(yù)防動機一般針對的是融資約束的情況。只有當公司存在融資約束的時候，公司才有必要持有現(xiàn)金進行預(yù)防。戰(zhàn)略動機和融資約束沒有必然關(guān)系。例如像蘋果、京東這樣的公司并沒有受到融資約束的限制，但同樣持有較多的現(xiàn)金。這些公司持有較多的現(xiàn)金是為了在產(chǎn)品市場中更好地和競爭對手競爭，從而獲得更好的經(jīng)營業(yè)績和更大的市場份額。

從產(chǎn)品市場競爭的角度來看，公司持有現(xiàn)金能夠有效提高公司的競爭力，從而獲得一定的戰(zhàn)略優(yōu)勢。現(xiàn)金的戰(zhàn)略效應(yīng)主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

第一，現(xiàn)金有助于公司更好地應(yīng)對競爭對手之間的掠奪風(fēng)險。Chevalier and Scharfstein（1996）[4]發(fā)現(xiàn)，由高財務(wù)杠桿導(dǎo)致的融資約束使得公司面臨來自競爭對手的掠奪性威脅，而避免威脅的有效途徑就是提高現(xiàn)金持有量，降低負債融資的比例。Zingales（1998）[16]發(fā)現(xiàn)當企業(yè)之間的相互依存度較高時，企業(yè)儲備現(xiàn)金以應(yīng)對掠奪威脅的需求也相對較高。Haushalter etal.（2007）[17]發(fā)現(xiàn)公司持有的現(xiàn)金和掠奪風(fēng)險正相關(guān)，表明當公司面臨的掠奪風(fēng)險較高時，公司持有現(xiàn)金來進行緩沖。同時他也發(fā)現(xiàn)二者之間的關(guān)系在投資機會更大的行業(yè)里更為顯著。

第二，持有現(xiàn)金有助于公司更好地實施競爭戰(zhàn)略。公司之間的競爭戰(zhàn)略五花八門，各種各樣，包括價格戰(zhàn)、廣告戰(zhàn)、研發(fā)、吸引高水平人才、建造營銷渠道或物流網(wǎng)絡(luò)等。持有充足的現(xiàn)金有助于公司實施以上這些競爭戰(zhàn)略。Fudenberg and Tirole（1986）[18]、Bolton and Scharfstein（1990）[3]都發(fā)現(xiàn)，持有較多現(xiàn)金的公司可以制定掠奪性價格將競爭對手驅(qū)逐出市場。Schroth and Szalay（2010）[19]提出了一個研發(fā)競賽模型，企業(yè)需要為研發(fā)支出進行融資。如果企業(yè)在競賽之前持有的現(xiàn)金越多，而對手持有的現(xiàn)金越少，則該企業(yè)贏得競賽的概率更高。

第三，公司持有現(xiàn)金除了可以應(yīng)對現(xiàn)有競爭對手帶來的威脅之外，還可以抑制潛在競爭對手的進入。Benoit（1984）[20]運用博弈論模型，同樣闡述了在位者持有較多的現(xiàn)金作為對潛在進入者的威脅，持有現(xiàn)金可以被當作先發(fā)制人的武器，影響對手的進入或生產(chǎn)能力擴展決策。Boutin etal.（2013）[21]使用法國商業(yè)集團的獨特數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)進入制造行業(yè)的企業(yè)數(shù)量和現(xiàn)有集團公司的現(xiàn)金儲備負相關(guān)，和進入集團的現(xiàn)金正相關(guān)。

第四，公司持有現(xiàn)金有助于公司相對于競爭對手更好地抓住投資機會、增加投資。在產(chǎn)品市場競爭的背景下，競爭對手彼此之間就共同的投資機會而展開競爭，持有現(xiàn)金的高低一定程度上決定了公司相對于行業(yè)對手抓住投資機會的能力。張超林（2014）[22]發(fā)現(xiàn)當公司相對于競爭對手持有更多現(xiàn)金時，未來一期經(jīng)行業(yè)調(diào)整的公司投資增加得更多。

在不同掠奪風(fēng)險的行業(yè)中，現(xiàn)金對公司的行為和績效產(chǎn)生的影響也存在著差異。張超林（2014）[22]發(fā)現(xiàn)在高掠奪風(fēng)險行業(yè)中，公司現(xiàn)金對未來投資的正向促進作用比在低掠奪風(fēng)險行業(yè)中更大。在公司數(shù)目很多、競爭程度激烈的市場中，由于公司彼此之間決策的相互依賴程度低，因此公司并沒有持有現(xiàn)金來應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭的需要。例如，在完全競爭市場中，企業(yè)沒有必要考慮通過持有現(xiàn)金來抑制新企業(yè)的進入，因為增加一家新的企業(yè)對整個市場來說是微不足道的，同樣這些企業(yè)也沒有必要去做廣告、發(fā)動價格戰(zhàn)等。持有現(xiàn)金的戰(zhàn)略動機隨著掠奪風(fēng)險的增加而增加。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：公司相對于行業(yè)競爭對手持有更多的現(xiàn)金，則未來經(jīng)營績效增加得更多。

假設(shè)2：相比于低掠奪風(fēng)險行業(yè)，在高掠奪風(fēng)險行業(yè)中，公司現(xiàn)金對未來經(jīng)營績效的正向促進作用更大。

假設(shè)3：公司相對于行業(yè)競爭對手持有更多的現(xiàn)金，則未來市場份額增加得更多。

假設(shè)4：相比于低掠奪風(fēng)險行業(yè)，在高掠奪風(fēng)險行業(yè)中，公司現(xiàn)金對未來市場份額的正向促進作用更大。

三、實證研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)說明

本文所使用的數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，樣本區(qū)間為1999～2014年。樣本篩選和數(shù)據(jù)處理如下：②剔除ST、PT公司；②選取僅發(fā)行A股的公司；③剔除金融類公司；④剔除IPO當年的觀察值；⑤對主要變量進行1%的Winsorize縮尾處理；⑥由于后文要根據(jù)行業(yè)分組，需要使用行業(yè)數(shù)據(jù)，樣本限制為某一年度某個行業(yè)觀察值至少為10個。最后本文選擇的樣本為2295家上市公司，共計12006個公司-年度觀察值。

（二）模型設(shè)定

本文用公司經(jīng)營績效和市場份額來衡量產(chǎn)品市場競爭績效，考察行業(yè)調(diào)整的公司現(xiàn)金對公司經(jīng)營績效和市場份額的影響，以及這種影響在不同掠奪風(fēng)險的行業(yè)里有何區(qū)別。本文參考Fresard（2010）[5]，構(gòu)建兩個回歸模型，如下所示：

（三）變量界定

1.因變量

模型（1）的左邊為因變量ROA，表示行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)回報率。其中，資產(chǎn)回報率用平均每單位資產(chǎn)所帶來的凈利潤來衡量。行業(yè)調(diào)整值等于公司年度資產(chǎn)回報率與行業(yè)年度資產(chǎn)回報率均值之差。

模型（2）的左邊為因變量zSalegr，表示相對于行業(yè)競爭對手的市場份額增長率。由于無法準確獲得每一家企業(yè)的市場份額，本文借鑒Fresard（2010）[5]，使用銷售增長率的行業(yè)調(diào)整值作為替代指標。具體來說，就是用公司年度銷售增長率減去行業(yè)年度銷售增長率之差來度量市場份額的相對增長率。

2.解釋變量

解釋變量為zCash，表示經(jīng)行業(yè)調(diào)整的公司現(xiàn)金?，F(xiàn)金等于貨幣資金與可交易金融資產(chǎn)之和比上總資產(chǎn)。行業(yè)調(diào)整值等于公司年度現(xiàn)金減行業(yè)年度現(xiàn)金均值。

3.分組變量

掠奪風(fēng)險是本文最重要的概念之一，同時也是非常難以準確衡量的概念。它指的是投資機會和市場份額被產(chǎn)品市場競爭對手所侵占的風(fēng)險，取決于企業(yè)的投資機會和競爭對手之間的相互依賴程度。本文借鑒Kovenock and Phillips（1997）[23]、Zingales（1998）[16]，從市場結(jié)構(gòu)的角度來衡量掠奪風(fēng)險，采用四種指標來衡量掠奪風(fēng)險的高低：（1）赫芬達爾-赫希曼指數(shù)（HHI）；（2）行業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤率均值（Profit）；（3）行業(yè)價格-成本邊際（PCM）；（4）市場競爭綜合指標（COM）。指標的具體計算見表1。高于中位數(shù)的行業(yè)為高掠奪風(fēng)險行業(yè)，低于中位數(shù)的行業(yè)為低掠奪風(fēng)險行業(yè)。

4.控制變量

控制變量的定義和計算見表1。所有控制變量也都用行業(yè)年度均值進行了行業(yè)調(diào)整。解釋變量和控制變量均使用滯后一期值。這樣做既能反映現(xiàn)金對未來經(jīng)營績效的影響，也能在一定程度上緩解內(nèi)生性問題產(chǎn)生的估計偏誤。同時模型還控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。

表1 變量定義

（四）計量方法

由于公司的現(xiàn)金決策可能和產(chǎn)品市場績效內(nèi)生相關(guān)，現(xiàn)金對產(chǎn)品市場績效會產(chǎn)生影響，但反過來產(chǎn)品市場績效也可能對現(xiàn)金產(chǎn)生影響。由于zCashi,t-1為內(nèi)生解釋變量。本文采用工具變量法（IV）來緩解這種內(nèi)生性對估計結(jié)果的不利影響?，F(xiàn)金的工具變量應(yīng)該滿足兩個條件：①工具變量與現(xiàn)金變量相關(guān)；②工具變量與擾動項不相關(guān)。對模型（1），本文選擇的工具變量為zCashi,t-1的滯后項zCashi,t-2和zCashi,t-3，這兩項滯后項和zCashi,t-1高度相關(guān)，但沒有理由認為當期的產(chǎn)品市場績效會對滯后兩期和滯后三期的現(xiàn)金產(chǎn)生影響，因此選擇該工具變量是合理的。模型（2）選擇的工具變量為zCashi,t-1的滯后項zCashi,t-2、zCashi,t-3和資產(chǎn)有形性變量的滯后項Tangi,t-2。

對工具變量法的使用以及工具變量的有效性進行如下檢驗：①檢驗工具變量與內(nèi)生解釋變量的相關(guān)性。判斷弱工具變量的方法，在第一階段回歸中，檢驗原假設(shè)“工具變量系數(shù)為0”的規(guī)則是，如果此檢驗的F統(tǒng)計量大于最小特征值統(tǒng)計量，則可以拒絕存在弱工具變量的原假設(shè)。②檢驗工具變量的外生性。在過度識別的情況下，檢驗原假設(shè)“H0：所有工具變量都是外生的”。如果拒絕該原假設(shè)，則認為至少某個變量不是外生的，與擾動項相關(guān)。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。資產(chǎn)回報率的均值和中位數(shù)分別為3.4%和3.5%，兩者相差不大，意味著我國上市公司資產(chǎn)回報率偏低。市場份額增長率的均值為-2.7%，該均值之所以不等于0，是因為存在樣本選擇和winsorize處理的原因。公司現(xiàn)金的均值為17.4%，大于中位數(shù)（13.9%），表明公司現(xiàn)金的分布是右偏的。行業(yè)調(diào)整的公司現(xiàn)金（zCash）均值為-1.4%，之所以不等于0，是因為存在樣本選擇和winsorize處理的原因。中位數(shù)為-3.7%，小于均值，表明zCash的分布是右偏的。此外，投資和經(jīng)營現(xiàn)金流在不同樣本之間也呈現(xiàn)較高的波動，而公司規(guī)模波動較小。股利支付啞變量的均值為0.547，表明有54.7%的樣本公司支付股利，45.3%的樣本公司沒有支付股利。

（二）現(xiàn)金持有對公司經(jīng)營績效的影響

為緩解公司現(xiàn)金持有和經(jīng)營績效之間的內(nèi)生性問題，本文一方面在構(gòu)建模型的時候，對解釋變量使用的都是滯后一期值。另一方面使用工具變量法來估計公司現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效的影響。表3列出了模型（1）的回歸結(jié)果。第1、2列沒有加入資產(chǎn)回報率的滯后一期值，第3、4列加入了資產(chǎn)回報率的滯后一期值。后兩列得到的R2·要更大。第1、3列使用的工具變量為zCasht-2，第2、4列使用的工具變量為zCasht-2和zCasht-3，因此第2、4列損失的樣本更多。重點關(guān)注的現(xiàn)金持有的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，表明公司現(xiàn)金持有對經(jīng)營績效存在顯著的正向影響。第1列的系數(shù)值為0.075，表示當公司持有的現(xiàn)金持有相對于行業(yè)競爭對手增加10%時，則資產(chǎn)回報率相對于行業(yè)對手增加0.75%。第4列的系數(shù)值為0.051，表示表示當公司持有的現(xiàn)金持有相對于行業(yè)競爭對手增加10%時，則資產(chǎn)回報率相對于行業(yè)對手增加0.46%。其他兩列的經(jīng)濟含義解釋類似。表3倒數(shù)第二行給出了第一階段回歸結(jié)果的F統(tǒng)計量，均在1%的統(tǒng)計水平上拒絕弱工具變量的原假設(shè)，表明模型使用的工具是合理的。表3最后一行為Durbin-Wu-Hausman檢驗的p值，都在1%的統(tǒng)計水平上拒絕不存在內(nèi)生解釋變量的原假設(shè)。表4列出了IV估計的一階段回歸結(jié)果。不論是使用zCasht-2作為工具變量，還是同時使用zCasht-2和zCasht-3作為工具變量，得到的R2都較高，表明工具變量的解釋效應(yīng)較好。

控制變量中，投資的系數(shù)顯著為正，表明當公司投資相對于行業(yè)競爭對手更高時，ROA相對更高，投資對公司經(jīng)營績效具有正向影響。這也意味著平均來看，我國上市公司的投資是具有效率的，并非過度投資。負債的系數(shù)顯著為負，說明當負債相對于行業(yè)競爭對手較高時，ROA相對更低，負債對公司經(jīng)營績效具有負向影響。經(jīng)營現(xiàn)金流的系數(shù)顯著為正，表明現(xiàn)金流對公司經(jīng)營績效具有正向影響。當公司在經(jīng)營過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流越高，用作投資的內(nèi)部資金就越多，公司就越容易把握住投資機會，這也說明了現(xiàn)金持有對公司經(jīng)營績效的重要性。

表2 基本統(tǒng)計量

表3 全樣本的IV估計結(jié)果

由前文的分析可知，持有現(xiàn)金持有有助于公司更好地應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭。行業(yè)掠奪風(fēng)險不同，現(xiàn)金持有對公司經(jīng)營績效的影響不同。本節(jié)接下用行業(yè)分組的方法來檢驗該含義。前文界定了衡量掠奪風(fēng)險的指標，分別為HHI、Profit、PCM、COM。由這四個指標分組得到的回歸結(jié)果呈現(xiàn)在表5中。公司現(xiàn)金持有使用的是行業(yè)調(diào)整值，zCasht-1的工具變量為zCasht-2和zCasht-3。第一行括號的字母H表示高掠奪風(fēng)險組，字母L表示低掠奪風(fēng)險組。

本文重點關(guān)注的高掠奪風(fēng)險組（H組）和低掠奪風(fēng)險組（L組）現(xiàn)金持有系數(shù)的大小對比?？梢钥吹皆谒姆N分組情況下，高掠奪風(fēng)險組現(xiàn)金持有變量的系數(shù)值都要大于低掠奪風(fēng)險組。以HHI分組為例，從高HHI組到低HHI組，現(xiàn)金持有的系數(shù)減小了33.3%。同樣相對于行業(yè)競爭對手增加10%的現(xiàn)金持有，高HHI組的公司資產(chǎn)回報率平均增加了0.51%，低HHI組的公司資產(chǎn)回報率平均增加了0.34%，前者比后者高出0.17%。另外三個指標分組檢驗的結(jié)果類似，都是高掠奪風(fēng)險組的現(xiàn)金持有系數(shù)顯著高于低掠奪風(fēng)險組。這就印證了前文提出的假說，現(xiàn)金持有對公司經(jīng)營績效具有正向影響，且這種正向影響的大小依賴于公司所處行業(yè)的掠奪風(fēng)險的高低。當公司所在行業(yè)掠奪風(fēng)險越高，現(xiàn)金持有的價值也就越大，對經(jīng)營績效的正向影響也就越高。此外，低掠奪風(fēng)險組的現(xiàn)金持有系數(shù)也都顯著為正，表明現(xiàn)金持有對公司經(jīng)營績效具有系統(tǒng)性的正向影響。

表5 分組樣本的IV估計結(jié)果

（三）現(xiàn)金持有對產(chǎn)品市場份額的影響

現(xiàn)金持有有助于公司抓住投資機會，實施掠奪性策略，從而在產(chǎn)品市場競爭中獲得有利位置。因此現(xiàn)金持有較高的公司，相對于現(xiàn)金持有較少同行業(yè)公司來說，更有可能在未來獲得更大的市場份額。本節(jié)使用模型（2），來檢驗公司現(xiàn)金持有對市場份額變化的影響。

為緩解公司現(xiàn)金持有和市場份額變化之間的內(nèi)生性，本節(jié)采用的估計方法仍然是工具變量法。和前文稍有不同的是，工具變量除了使用的滯后項之外，還加入了資產(chǎn)有形性變量（Tang）。資產(chǎn)有形性用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)之比來衡量。由于公司現(xiàn)金持有和固定資產(chǎn)等有形資產(chǎn)顯著相關(guān)（Capkun and Weiss，2007）[24]，同時并沒有強有力的理由認為有形資產(chǎn)和市場份額的變化之間有直接的因果關(guān)系，因此可以用資產(chǎn)有形性作為工具變量。

表6列出了模型（2）的估計結(jié)果。第1、2列沒有加入負債的滯后二期值和市場份額變化的滯后二期值，第3、4列加入了這兩項。第1、3列的工具變量為和，第2、4列的工具變量為、和。四種結(jié)果的系數(shù)都在1%的統(tǒng)計上顯著為正，且經(jīng)濟含義也較為顯著。以第4列為例，系數(shù)值0.171表示當公司持有的現(xiàn)金持有相對于行業(yè)競爭對手增加10%時，則公司的市場份額相對于行業(yè)競爭對手增加1.7%。其他3列的結(jié)果解釋類似。以上結(jié)果表明公司現(xiàn)金持有對公司的市場份額存在著顯著的正向影響，這就驗證了前文提出的假說3。此外，的系數(shù)也同樣在1%的統(tǒng)計水平顯著為正，表明負債對公司市場份額也具有顯著的正向影響。滯后一期的市場份額變化值對當期變化值也具有正向的解釋力。

接下來用行業(yè)分組的方法來檢驗公司現(xiàn)金持有對市場份額的影響是否受到掠奪風(fēng)險的影響。由HHI、Profit、PCM、COM這四個掠奪風(fēng)險指標分組得到的結(jié)果呈現(xiàn)在表7中。公司現(xiàn)金持有使用的是行業(yè)調(diào)整值的工具變量為和。第一行括號的字母H表示高掠奪風(fēng)險組，字母L表示低掠奪風(fēng)險組。

在四種分組情況下，高掠奪風(fēng)險組現(xiàn)金持有變量的系數(shù)值都要大于低掠奪風(fēng)險組。以HHI分組為例，從高HHI組到低HHI組，現(xiàn)金持有的系數(shù)減小了45.4%。同樣相對于行業(yè)競爭對手增加10%的現(xiàn)金持有，高HHI組的公司市場份額平均增加了3.46%，低HHI組的公司市場份額平均增加了1.89%，前者比后者高出1.57%。另外三個指標分組檢驗的結(jié)果類似，都是高掠奪風(fēng)險組的現(xiàn)金持有系數(shù)顯著高于低掠奪風(fēng)險組。這就印證了前文提出的假說，現(xiàn)金持有對公司市場份額具有正向影響，且這種正向影響的大小依賴于公司所處行業(yè)的掠奪風(fēng)險的高低。此外，低掠奪風(fēng)險組的現(xiàn)金持有系數(shù)也都顯著為正，表明現(xiàn)金持有對公司市場份額具有系統(tǒng)性的正向影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為排除融資約束對分組回歸結(jié)果可能造成的干擾，本文先按融資約束指標將全樣本分為高融資約束組和低融資約束組，然后分別在這兩組中再按掠奪風(fēng)險分成高低兩組，接著對子樣本進行回歸檢驗。不論是哪種情況，高掠奪風(fēng)險組的流動性系數(shù)都要大于低掠奪風(fēng)險組，表明本文的分組回歸檢驗并不是由融資約束所引起的。

此外，本文還進行了如下幾種穩(wěn)健性檢驗：①使用標準化的公司現(xiàn)金作為行業(yè)調(diào)整值，等于公司年度現(xiàn)金減行業(yè)年度現(xiàn)金均值，再除以行業(yè)年度標準差；②使用了股權(quán)回報率和毛利率替代資產(chǎn)回報率來衡量公司經(jīng)營績效。股權(quán)回報率用凈利潤與所有者權(quán)益之比來衡量，毛利率用營業(yè)利潤與營業(yè)總收入來衡量；③剔除年度行業(yè)觀察值小于30的樣本；④分別根據(jù)HHI、Profit、PCM、COM這四個指標，將年度行業(yè)觀察值等分成三組，取最低組為低掠奪風(fēng)險，取最高組為高掠奪風(fēng)險組。以上幾種穩(wěn)健性檢驗得到的結(jié)果和前文類似（限于篇幅未能列表），表明本文得到的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 公司現(xiàn)金持有對市場份額變化的影響

表7 分組樣本的IV估計結(jié)果

五、結(jié)論

本文使用中國A股上市公司1999～2012年間的面板數(shù)據(jù)，考察了公司現(xiàn)金持有對公司產(chǎn)品市場競爭績效的影響，以及這種影響的大小是否依賴于行業(yè)掠奪風(fēng)險的高低。研究表明：①當公司持有的現(xiàn)金持有相對于行業(yè)競爭對手更高時，公司的資產(chǎn)回報率相對更高，也就是說現(xiàn)金持有對公司經(jīng)營績效具有正向影響。使用股權(quán)回報率和毛利率來代替資產(chǎn)回報率衡量公司經(jīng)營績效，得到的結(jié)果也是類似的；②相對于低掠奪風(fēng)險行業(yè)，在高掠奪風(fēng)險行業(yè)中，公司現(xiàn)金持有對公司經(jīng)營績效的正向影響顯著更大，表明在不同特征的行業(yè)里，現(xiàn)金持有的重要性存在差異。同時，低掠奪風(fēng)險組的現(xiàn)金持有系數(shù)也顯著為正，表明現(xiàn)金持有對公司經(jīng)營績效具有系統(tǒng)性的正向影響。③當公司持有的現(xiàn)金持有相對于行業(yè)競爭對手更高時，公司的市場份額增加；④相對于低掠奪風(fēng)險行業(yè)，在高掠奪風(fēng)險行業(yè)中，現(xiàn)金持有對公司市場份額的正向影響顯著更大。低掠奪風(fēng)險組的現(xiàn)金持有系數(shù)也顯著為正，表明現(xiàn)金持有對公司市場份額具有系統(tǒng)性的正向影響。此外，本文進行了多種穩(wěn)健性檢驗，都表明上述結(jié)果是穩(wěn)健的。

本文的研究表明公司持有現(xiàn)金具有較好的戰(zhàn)略效應(yīng)，有助于公司在產(chǎn)品市場競爭中獲得更好的競爭優(yōu)勢。因此，公司應(yīng)該重視現(xiàn)金管理決策，持有充足的現(xiàn)金儲備，以便使用現(xiàn)金來實施競爭戰(zhàn)略。尤其當行業(yè)掠奪風(fēng)險較高時，公司更應(yīng)該持有現(xiàn)金防范競爭對手實施掠奪行為。

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（責(zé)任編輯：羅蕾）

Corporate Cash Holding,Predation Risk and Product Market Performance

ZHANG Chao-lin1,YANG Zhu-qing2
(1.Schoolof Finance,Hunan University ofCommerce,Changsha,Hunan 410205；2.Schoolof Economicsand Management,Jiangsu University of Scienceand Technology,Zhenjiang,Jiangsu 212000)

This article discusses the impactof corporate cash holdings on productmarket competition performance,and whether the productmarket predation risk have any impact on the relationship between the two.Based on 1999-2012 panel data of Chinese listed companies,using the IV estimation method,we find that:①while the company hold more cash relative to industry rivals,the company's operating performance is relatively better and the product market share increases significantly;②relative to the low predation risk industries,in the high predation risk industries,the impact of corporate cash holdings on company's operating performance and productmarket share are both significantly larger.These conclusions indicate that holding a certain amount of cash will help the company gain a competitive advantage in the productmarket competition.

corporate cash holding;predation risk;operating performance;productmarket share

F27

A

1008-2107(2016)06-0013-09

2016－11－05

湖南省社會科學(xué)基金項目（15YBA236），湖南省教育廳科研項目（15C0765）。

張超林（1981—），男，湖南邵陽人，湖南商學(xué)院財政金融學(xué)院教師，金融學(xué)博士，研究方向為公司金融與資本市場；楊竹清（1982—），湖南邵陽人，江蘇科技大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院教師，金融學(xué)博士，研究方向為公司金融與資本市場。