王博森　姜國華

【摘 要】 會計信息在股票市場中的定價作用已得到國內(nèi)學(xué)者的廣泛認(rèn)同，而會計信息及其公告效應(yīng)在債券市場中是否有效尚未得到學(xué)者的普遍關(guān)注。隨著我國債券市場規(guī)?；?、多元化、結(jié)構(gòu)化和規(guī)范化進(jìn)程的推進(jìn)，債券市場的相關(guān)研究逐漸被學(xué)者和投資者重視。文章在指出會計信息在債券定價中的作用和意義的同時，對會計信息及其公告效應(yīng)在國內(nèi)外債券市場中的研究現(xiàn)狀及取得的主要成果進(jìn)行整理，并對會計信息在我國債券市場中的作用研究作了展望。

【關(guān)鍵詞】 會計信息； 債券定價； 公告效應(yīng)； 債券市場

中圖分類號：F233 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）08-0010-04

一、會計信息在債券定價中的作用及其研究意義

會計信息泛指信息提供者通過財務(wù)報表、財務(wù)公告、財務(wù)報告及附注等形式向資本市場中股東、債權(quán)人和其他信息使用者提供的公司財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的信息。自Ball and Brown[1]及Beaver[2]給出會計盈余公告具有信息含量的結(jié)論以來，會計信息在資本市場中的作用已得到學(xué)者的廣泛關(guān)注，尤其是對于會計信息在股票市場中的重要作用國內(nèi)外已有了較為充分的討論，具體研究會計信息與股票價值相關(guān)性的代表包括Collins et al.[3]，Dechow et al.[4]，陳信元等[5]，黨建忠等[6]。但研究債券市場中會計信息作用及會計信息和債券價格相關(guān)性的文獻(xiàn)還較為有限，尤其是我國債券市場中類似研究還處于初步探索階段。

實際上作為資本市場中的不同品種，資本市場中股票與債券定價上存在一定差異。造成這種差異的原因可具體分為個體層面差異和市場層面差異。個體層面上看，債券具有非線性收益的特征[7][8]。持有債券相當(dāng)于持有一組由公司資產(chǎn)和以公司資產(chǎn)為標(biāo)的的看漲期權(quán)空投構(gòu)成的證券，這一投資組合具有收益上限。因此，作為固定收益產(chǎn)品債券持有人的收益浮動非常有限。而公司業(yè)績發(fā)展良好時，股權(quán)投資者能享受更多公司業(yè)績上漲帶來的紅利。另一方面當(dāng)投資者預(yù)期公司資產(chǎn)現(xiàn)值小于債券面值時，理性債務(wù)人可能會選擇違約而使投資者遭受利息或本息可能無法償付的風(fēng)險。因而在收益結(jié)構(gòu)上股票收益結(jié)構(gòu)和債券收益結(jié)構(gòu)是有所差異的。市場層面上看，債券與股票差異主要指市場規(guī)模、市場流動性等差異對投資人造成的影響不同，這種差異在我國債券市場中更為明顯。從成因來看：（1）我國債券市場發(fā)展晚、起步慢。以企業(yè)債券市場為例，直至2007年《企業(yè)債券管理辦法》發(fā)布，企業(yè)的債權(quán)融資渠道才正式通暢，而中小企業(yè)規(guī)模性發(fā)行短期融資債券和中期票據(jù)的時間還要更晚。（2）我國債券市場體量仍過小。從成熟金融市場的經(jīng)驗來看，目前我國債券市場整體規(guī)模占資本市場整體規(guī)模的比例還較小。如美國債券市場規(guī)模與股票市場規(guī)模的比例一度穩(wěn)定在3∶1，即便在經(jīng)濟(jì)下行時債券融資占比也高于我國同期水平很多。（3）我國市場債券發(fā)展不規(guī)范。由于我國特殊制度背景，一些具有中國特色的債券市場問題一定程度上阻礙了債券市場的發(fā)展，諸如“兩個類型、兩個中心、一個平臺”①的特殊體制、地方政府債券與城市投資類債券并存的特殊現(xiàn)象屢見不鮮。但隨著我國資本市場制度不斷完善，問題不斷解決，目前債券市場已成為我國資本市場中的重要組成部分。綜上所述，充分發(fā)揮會計信息功能，有利于糾正資本市場，特別是債券市場中的不合理定價，這對于促進(jìn)我國債券市場發(fā)展、穩(wěn)固債券市場地位無疑有著重要意義[9]。

二、會計信息在債券定價中的作用研究現(xiàn)狀及主要成果

目前對債券定價實證分析的最主要方法即要素分解法，這種方法的核心思想是將影響債券價格的要素分成宏觀層面（包括經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、利率變動等）、債務(wù)主體層面（包括債務(wù)主體財務(wù)會計信息、債務(wù)主體經(jīng)營狀況、債務(wù)主體所處行業(yè)背景等）和債項層面（包括債券期限、久期、凸性等）等多個層級并逐一分析。在要素分解框架下，信用債價格可以看成是無風(fēng)險利率債價格與風(fēng)險溢價之和，財務(wù)會計信息對債券的影響主要就體現(xiàn)在財務(wù)會計信息對風(fēng)險溢價部分的影響上。從會計信息的功能上看，會計信息的主要作用包括定價功能和治理功能[10]，特別是其定價功能會對債券最終價格產(chǎn)生直接影響。具體而言，財務(wù)會計信息的定價功能主要反映在債務(wù)主體信用評級報告和財務(wù)報表中。此外，會計信息還具有公告效應(yīng)，因此研究財務(wù)報表中盈余公告信息對債券價格作用的影響也成為債券定價研究的重要部分。

（一）會計信息定價功能研究現(xiàn)狀及成果

由于目前我國債券市場中信息來源較為有限，特別是一些中小機構(gòu)投資者獲取債券信息的來源仍通過財務(wù)報表和信用評級報告，這兩類信息對債券價格的影響研究也是最豐富的，因此，財務(wù)會計信息的定價功能主要反映在債務(wù)主體信用評級報告和財務(wù)報表中，學(xué)者也圍繞信用評級報告與債券價格的關(guān)系展開了深入探討。

信用評級又稱資信評級，是一種社會中介服務(wù)，為社會提供資信信息，或為單位自身提供決策參考。評級機構(gòu)在進(jìn)行信用評級時不僅參考企業(yè)行業(yè)信息和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，企業(yè)財務(wù)會計信息也是重要的判別標(biāo)準(zhǔn)之一。同時參考國內(nèi)主流評級公司給出的評級框架，財務(wù)會計信息也是其度量債券價格和債券風(fēng)險的主要標(biāo)準(zhǔn)。換言之，信用評級水平對債券價格的作用很大程度上是由債務(wù)主體財務(wù)會計信息反映出來的。早期研究主要考慮評級遷移和評級變化對債券價格的影響。如Katz[11]等最早研究了公司債價格對信用評級改變的調(diào)整過程，發(fā)現(xiàn)評級改變之前債券的價格沒有表現(xiàn)出任何預(yù)期，而評級改變之后需經(jīng)過6—10周價格才會調(diào)整到新的合理水平；Copeland and Ingram[12]研究市政債券發(fā)現(xiàn)，債券自身的財務(wù)會計信息對信用評級變動具有較強的預(yù)測作用；根據(jù)不同機構(gòu)對企業(yè)財務(wù)會計信息的不同理解，Hsueh and Kidwell[13]研究發(fā)現(xiàn)投資者可根據(jù)美國兩大主流評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪的評級報告差異賺取16至21個基點的超額回報。之后學(xué)者逐漸將研究重心轉(zhuǎn)移到評級自身特征上。由于一旦債券發(fā)生違約投資者只能獲得部分本金和利息，因此違約率也是衡量債券價格水平的領(lǐng)先指標(biāo)。Fons and Kimball[14]研究了信用水平和實際違約率的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不論是標(biāo)準(zhǔn)普爾作出的評級還是穆迪作出的評級，與違約率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。衡量證券價格的另外兩類常用利率包括債券到期收益率（Yield rate）和債券即期利率（Spot rate）。Ziebart et al.[15]研究債券交易時到期收益率變動對債券價格造成的影響，結(jié)果表明二級市場中信用評級與到期收益率成正向的相關(guān)關(guān)系；Hofmann and Watrin[16]則關(guān)注與信用評級對債券即期利率的影響，發(fā)現(xiàn)信用評級的差異會影響債券在市場中的回報率。此外，他們還發(fā)現(xiàn)債券流動性的變化及可征稅收入的變動也是影響債券回報的一類重要指標(biāo)。從經(jīng)驗來看，債券市場中同樣符合“高風(fēng)險高回報”②的邏輯。從投資組合的構(gòu)建來看，Blume et al.[17]橫向?qū)Ρ攘嗣绹?977—1989年間股票市場、高評級債券市場和低評級債券市場的具體情況，發(fā)現(xiàn)以投機級債券為代表的低評級債券其回報率要低于同期股票市場回報率并高于同期高評級債券市場回報率，并且這類債券具有較低的凸性，實際收益率與債券所剩期限并無直接聯(lián)系。

我國對評級信息與債券價格關(guān)系的研究開展較晚。齊寅峰和李禮[18]在回顧西方學(xué)者企業(yè)債券評級的方法、企業(yè)債券評級與違約率之間的關(guān)系、企業(yè)債券評級與權(quán)益投資回報率之間關(guān)系這三個問題后，總結(jié)了我國學(xué)者對其研究現(xiàn)狀，為較早研究我國債券信用評級情況的規(guī)范性研究；實證研究方面，何平和金夢[19]利用2007—2009年間發(fā)行的企業(yè)債數(shù)據(jù)研究我國信用評級在債券市場上的影響力，較早研究了我國債券一級市場債券發(fā)行成本的相關(guān)問題。研究表明債券評級和主體評級分別對發(fā)行成本具有解釋力，但債券評級對發(fā)行成本的影響力大于主體評級；債券評級市場的另一優(yōu)勢是可通過債券評級機構(gòu)給出的信息研究分析我國一些非上市公司的情況，如周宏等[20]利用2008—2011年中國非上市企業(yè)債券數(shù)據(jù)，實證檢驗企業(yè)債券發(fā)行者和投資者之間的信息不對稱對企業(yè)債券信用利差的影響，結(jié)果表明企業(yè)債券發(fā)行者和投資者之間的信息不對稱程度與企業(yè)債券信用利差之間存在顯著的正相關(guān)性。

而針對財務(wù)報表中會計信息與債券價格關(guān)系的研究目前仍較為有限。Elton[21]通過時間序列分析和橫截面分析對會計信息與債券價格關(guān)系進(jìn)行了研究。結(jié)果表明市場回報、違約風(fēng)險、期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險和未預(yù)期波動等指標(biāo)能決定債券價格。Barth[22]基于含權(quán)債券價格估計和公司債基本面分析等方法研究發(fā)現(xiàn)選擇不同會計信息和不同基準(zhǔn)對債券價值估計會產(chǎn)生重要影響。這些指標(biāo)基本要素包括債券的買入價格、賣出價格、轉(zhuǎn)換溢價等；王博森和施丹[9]較早嘗試研究了我國債券發(fā)行市場和交易市場中會計信息是否有用，結(jié)果表明會計信息無論在發(fā)行市場還是交易市場都是影響債券價格的重要指標(biāo)。同時他們進(jìn)一步考察了會計信息在我國不同債券種類、不同債券市場中的有用性程度。研究表明產(chǎn)業(yè)債券相比城投債券其價格對會計信息的依賴程度更強；銀行間市場相比交易所市場更關(guān)注會計信息對債券價格的影響。

（二）會計信息公告效應(yīng)主要研究現(xiàn)狀及成果

會計信息對債券價格的影響還體現(xiàn)在其公告效應(yīng)上，如不少學(xué)者指出盈余公告后漂移（PEAD）現(xiàn)象。盈余公告后，未預(yù)期盈余較高的企業(yè)其證券超額回報率在盈余公告期內(nèi)持續(xù)增加，而未預(yù)期盈余較低的企業(yè)其證券超額回報率在盈余公告期內(nèi)持續(xù)降低。如Beaver[2]對盈余公告信息含量進(jìn)行了定義：當(dāng)盈余公告使投資者對股票未來回報（或價格）的看法發(fā)生改變，從而使市場均衡價格波動時，盈余公告被認(rèn)為具有信息含量。股票市場中盈余公告信息含量的實證研究最早開始于Beaver[2]、Ball and Brown[1]。相比之下，公司債市場中盈余公告信息含量的實證證據(jù)在2009年才被學(xué)者系統(tǒng)地發(fā)現(xiàn)。Easton[23]首次用實證數(shù)據(jù)證明了會計盈余信息在債券市場中的作用，研究發(fā)現(xiàn)在公司盈余公告日附近公司債券的交易量有顯著的增加，債券的回報率與盈余信息存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Easton不僅證實了盈余信息的有用性，還發(fā)現(xiàn)了債券作為固定收益證券所具有的區(qū)別于股票的收益支付方式對盈余信息有用性產(chǎn)生了影響。類似研究還包括Bartov et al.[24]、Battalio and Mendenhall[25]、Sadka[26]、Pollet[27]。國內(nèi)關(guān)于債券市場的盈余公告研究仍較為有限。付雷鳴等[7]利用2007—2009年的公司債樣本研究了債券市場對公司債發(fā)行公告效應(yīng)的反應(yīng)。其結(jié)果表明，公司債發(fā)行會產(chǎn)生負(fù)的公告效應(yīng)，但在公告發(fā)布之前的累計超額回報率為正，而在公告發(fā)布之后的累計超額回報率為負(fù)。高碧云[28]利用2008至2012年的公司債樣本實證分析并檢測了債券市場對于好消息和壞消息的反應(yīng)，探尋不同債券特性產(chǎn)生的影響。因此，研究公司債市場對盈余公告的反應(yīng)對進(jìn)一步了解中國公司債二級市場以及盈余信息在中國公司債市場的有用性具有重要意義。王博森等[29]通過交易量分析、價格分析和盈余反應(yīng)分析等方法研究發(fā)現(xiàn)同時發(fā)行股票與債券的公司，投資者會對不同的盈余公告期內(nèi)債券和股票的超額回報率作出不同反應(yīng)。盈余公告期內(nèi)債券和股票超額回報率呈不同變化趨勢，未預(yù)期盈余較高時債券超額回報率高而股票超額回報率低。

三、會計信息在債券定價中的作用研究總結(jié)與展望

債券作為金融資本的重要工具，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動中扮演著重要的角色。近年來，我國的債券市場有了較大的發(fā)展，但與發(fā)達(dá)國家如美國比較起來，無論是它的市場規(guī)模、種類，還是它的流動性、競爭性等，都還存在較大差距。我國政府頒布的“十二五”規(guī)劃綱要明確指出，要“加快多層次資本市場體系建設(shè)，顯著提高直接融資比重，積極發(fā)展債券市場”。這為我國債券市場的發(fā)展提供了有力的政策、制度保障。

從目前學(xué)術(shù)界對債券市場價格形成機制，特別是對于會計信息在債券市場定價中的作用研究來看，現(xiàn)有的研究已不能滿足債券市場的變化形勢。結(jié)合目前我國債券中一些趨勢和熱點話題來看，關(guān)于會計信息可能的研究方向包括：第一，研究我國現(xiàn)有的評級制度：從成熟市場的經(jīng)驗來看，目前我國債券信用評級水平相對過于集中，如企業(yè)債主要集中在AA、AA+和AAA水平上，但同評級下債券價格有著較大差異。以投機級（AA）債券為例，同評級下五年期債券收益率差異可達(dá)6.04%，超過最低即期利率（3.76%）的1.6倍。因此，單純地使用信用評級水平作為債券價格的分析標(biāo)準(zhǔn)已不能滿足現(xiàn)階段我國債券市場價格形成機制的要求，有必要研究同評級下債券價格形成差異；此外，隨著債券在我國資本市場中地位的不斷提高，債券投資者獲取、分析會計信息的途徑也逐漸豐富起來。一些未涉及在信用評級框架下的額外會計信息是否對債券價格產(chǎn)生影響也值得探討。第二，債券市場規(guī)章制度的不斷完善：隨著我國債券市場托管結(jié)算制度的日益完善，債券發(fā)行市場和交易市場基本形成一套較為完備的發(fā)行和交易體系。與此同時，會計信息的治理功能也將得到更進(jìn)一步的發(fā)揮。一方面，已有文獻(xiàn)表明在我國完善的公司內(nèi)部治理可以降低企業(yè)債務(wù)成本，但顯然債務(wù)融資成本并不能完全等同于企業(yè)發(fā)行債券的成本。直接研究企業(yè)債券價格與公司治理水平的關(guān)系，特別是與會計信息之間的關(guān)系對發(fā)債企業(yè)是一個有益的嘗試。另一方面，隨著法律制度的不斷完善，政府監(jiān)管、投資者債務(wù)訴訟下的價格形成機制仍有待探索。第三，信用違約事件頻現(xiàn)：自2014年超日債發(fā)生利息違約后，至今債券市場中已有多只債券發(fā)生本息違約。隨著我國經(jīng)濟(jì)下行，目前仍有較多債券面臨償付困境。一直以來，我國債券市場中信用違約率為0，伴隨著信用違約的出現(xiàn)，對債券價格信用模型的探討與修正就顯得尤為重要。如是否應(yīng)當(dāng)在衡量債券價格時重新調(diào)整違約概率的權(quán)重，是否需要考慮債券市場中其他信息對債券價格的干擾等值得深入思考。

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