彭琛

摘 要：對金融發(fā)展適度性的理論進程與研究方法進行了回顧與介紹，重點引入了金融發(fā)展可能性邊界的概念。利用Thorsten Beck et al.（2014）模型，估計出中高收入水平國家的金融可能性邊界，結(jié)合中國的實際數(shù)據(jù)，以銀行提供的私人信貸占GDP的比重這一指標為例，對其適度性進行了判斷，結(jié)果發(fā)現(xiàn)銀行提供的私人信貸水平處于過度狀態(tài)，但有所好轉(zhuǎn)。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展與經(jīng)濟增長；金融發(fā)展適度性；金融可能性邊界

一、理論進程

20世紀70年代，Mckinnon和Shaw的金融深化論在西方經(jīng)濟學(xué)界產(chǎn)生了極大影響，經(jīng)濟學(xué)家們對金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系有了新的看法。Mckinnon（1973）提出了“金融抑制論”，他認為發(fā)展中國家落后的根源在于：政府對金融干預(yù)過多造成了金融體系的落后，從而阻礙了經(jīng)濟的增長。Shaw（1973）提出通過“金融深化”，政府放棄對金融的過分干預(yù)，發(fā)展中國家經(jīng)濟建設(shè)資金不足的問題可以得到緩解，有利于經(jīng)濟的增長。King和Levine（1993）發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間存在很強的相關(guān)關(guān)系。他們認為信息成本和交易成本的存在，導(dǎo)致了金融市場和金融中介的產(chǎn)生和發(fā)展，金融體系的功能在于動員儲蓄、配置資源、實施公司控制、潤滑商品和服務(wù)等，通過這些渠道促進資本積累和技術(shù)創(chuàng)新，實現(xiàn)經(jīng)濟增長。

國內(nèi)一些學(xué)者在中國的金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系方面也做過一些實證研究，但研究結(jié)論卻各不相同。如談儒勇（1999）運用1993-1998年有關(guān)中國金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的季度數(shù)據(jù)進行實證檢驗，得出中國金融中介和經(jīng)濟增長之間有顯著的相關(guān)關(guān)系，且獨立于其他影響經(jīng)濟增長的因素。金融中介體的總體規(guī)模DEPTH指標和季節(jié)增長之間有顯著的負相關(guān)關(guān)系。然而，張祖香（2002）運用了1994年到2001年的時間序列季度數(shù)據(jù)進行了檢驗，回歸發(fā)現(xiàn)長期的金融深度指標（DEPTH） 和經(jīng)濟增長有顯著的正相關(guān)關(guān)系，國有商業(yè)銀行相對于銀行體系的規(guī)模的比例和經(jīng)濟增長有不顯著的關(guān)系。

結(jié)合上述的研究與實踐，我們發(fā)現(xiàn)：金融過度與不足都會損壞經(jīng)濟增長，一個國家的金融發(fā)展只有與經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)，才能發(fā)揮促進作用。金融發(fā)展適度性的涵義尚未被清晰的界定： Arcand等人（2012）用金融深度指標對經(jīng)濟增長的效應(yīng)的正負來判斷金融發(fā)展是否適度，發(fā)現(xiàn)當私人信貸達到GDP的110%時，金融發(fā)展會變?yōu)樨撔?yīng)。Adolfo Barajas等人（2013）利用金融可能性邊界將金融發(fā)展的適度性用一國金融深度水平是否達到最優(yōu)狀態(tài)來表示。國內(nèi)的學(xué)者中，張金清和陳卉（2013）結(jié)合結(jié)合金融發(fā)展的兩種認識——結(jié)構(gòu)論和功能論，將金融發(fā)展的適度性概括為：經(jīng)濟發(fā)展到一定階段后金融資產(chǎn)的規(guī)模和產(chǎn)出階段的比值應(yīng)保持在一個合理的范圍，在該范圍內(nèi)金融規(guī)模與結(jié)構(gòu)的變化將保證金融功能得到充分發(fā)揮、經(jīng)濟體中的金融需求得到充分的滿足，金融與經(jīng)濟能實現(xiàn)充分、穩(wěn)定的發(fā)展，此時稱為金融發(fā)展適度。

30多年的高速發(fā)展使得我國已步入中高等收入國家行列，要繼續(xù)保持這種持續(xù)的經(jīng)濟增長，處理好金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系將至關(guān)重要。我們需要對我國的金融發(fā)展適度性進行判斷，以預(yù)防出現(xiàn)金融不足和金融過度，這對于金融深化改革也具有指導(dǎo)性的拓展意義。

二、分析方法

在已有的文獻里，針對金融發(fā)展是否適度的研究，主要運用到了三種方法： 比較分析法、 實證分析法和理論模型預(yù)測分析法。分別選擇運用各種方法進行研究的文獻中較為有代表性的一篇進行說明，具體如下：

（一）比較分析法

Martin Clibak等人（2012）主要采用了比較分析法來研究國際金融發(fā)展的適度性問題。他們提出了一個4*2的矩陣框架來作為衡量金融體系發(fā)展的標準。具體地，衡量金融體系發(fā)展有四個關(guān)鍵性指標：金融深度、可獲得性、有效性和穩(wěn)定性；這四個指標是針對金融機構(gòu)和金融市場兩個對象的。根據(jù)這個框架，他們選取了1960-2010年涵蓋不同國家與地區(qū)的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)成全球金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫，分別以四個指標為解釋變量，反映經(jīng)濟增長的指標（如真實人均GDP增長率、真實人均資本增長率、生產(chǎn)增長率等）為被解釋變量進行回歸。

得到的結(jié)論是：在金融機構(gòu)方面，高收入國家的金融深度、可獲得性和有效性水處于較高的水平，金融穩(wěn)定性水平并不是太高。中等收入國家的金融穩(wěn)定性較高，其他指標介于高收入國家和低收入國家之間，而低收入國家的各項指標均處于較低水平。在金融市場方面，高收入國家的金融深度和有效性處于高水平，可獲得性與穩(wěn)定性介于中等收入國家與低收入國家之間。中等收入國家的可獲得性與穩(wěn)定性水平最高。低收入國家的各項指標水平均較低。

（二）實證分析法

Adolfo Baraja等人（2013）主要采用了實證分析的方法對金融發(fā)展的適度性進行衡量。

他們根據(jù)Hussainy （2011）模型，構(gòu)造了Gap值，即金融可能性邊界上的預(yù)測值與實際值之差，并以此作為實證分析的被解釋變量。解釋變量主要分為四類：宏觀經(jīng)濟變量、市場結(jié)構(gòu)、監(jiān)管政策變量和制度變量。他們選取了涵蓋1995-2005年的一個大型的跨國面板數(shù)據(jù)，首先分別對4類解釋變量進行簡單的一元回歸，發(fā)現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟變量方面，說明經(jīng)濟增長對后期的金融發(fā)展的適度性有改善效果；在市場結(jié)構(gòu)變量方面，政府所有權(quán)份額越大，金融發(fā)展越不適度；在監(jiān)管變量方面，可以觀察到地理分散在長期不利于金融發(fā)展的適度性，銀行監(jiān)管力度對于金融適度有正的效應(yīng)；在制度變量方面，信貸者權(quán)益僅在中短期對金融適度有正的效應(yīng)。之后，他們又進行了針對不同國家群體的多元回歸和整體的多元回歸，發(fā)現(xiàn)匯率機制越靈活，通貨膨脹率越高，越不利于金融的適度發(fā)展。這些分析結(jié)果可以為國家的政策制定提供有一些幫助，使得其金融發(fā)展水平向適度狀態(tài)發(fā)展。此外，也可以通過回歸的結(jié)果來估算一國的金融可能性邊界位置，從而判斷其金融發(fā)展出于何種狀況，是否適度。

（三）理論模型預(yù)測分析法

Kashab （2015）在分析08年金融危機后發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體的金融深化與經(jīng)濟增長問題時，采用了理論模型預(yù)測分析法。文章認為，金融過度導(dǎo)致了發(fā)達國家在08年發(fā)生金融危機并且經(jīng)濟增速走低。而新興國家（如中國和印度）由于其最優(yōu)金融深化率與實際值的差額較小，在危機后仍然保持著較高的經(jīng)濟增速。為了證實這一觀點，Kashab利用一般動態(tài)均衡模型來解釋金融與經(jīng)濟發(fā)展的過程。

具體地，金融市場上的交易是由借貸雙方之間存在價差決定的，隨著雙方價格的波動，當價差為零時達到均衡狀態(tài)。那么金融市場上反應(yīng)資本價值與時間關(guān)系的坐標平面就存在一條均衡曲線，它上面的每一點都表示特定時間點的均衡狀態(tài)。由此估計算出發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體的金融深化率的最優(yōu)值與實際值，來判斷其金融發(fā)展是否偏離了最優(yōu)狀態(tài)。

三、金融可能性邊界

金融可能性邊界較早地由Beck等人（2007）提出，其定義為：在給定的一系列狀態(tài)變量（如國家結(jié)構(gòu)變量、宏觀經(jīng)濟管理變量、法律和信息變量、宏觀審慎變量、社會經(jīng)濟因素變量等）的情況下，受市場摩擦的影響，金融市場上供給與需求的均衡狀態(tài)。

在圖-1中，橫軸表示狀態(tài)變量，縱軸表示金融深度，均簡化為一維。我們假設(shè)結(jié)構(gòu)狀態(tài)變量與金融深度線性相關(guān)。國家A是一個低收入國家，人口稀少，其實際金融深度水平為DA低于期望（即最優(yōu)）金融深度水平為DA*，國家A處于金融不足狀態(tài)。類似地，國家B較國家A收入水平更高，人口較多，其實際金融深度水平DB恰好位于金融可能性邊界上，國家B處于金融適度狀態(tài)。國家C狀態(tài)變量大于A、B兩國，但是其實際金融深度水平DC超出了金融可能性邊界上的最優(yōu)水平DC*，國家C處于金融過度的狀態(tài)。

在知道了一個國家的金融發(fā)展水平與這個國家金融可能性邊界的位置關(guān)系后，就可判斷國家的金融發(fā)展是否適度。那么這個金融可能性邊界該如何求出呢？ Thorsten Beck et al.（2014）構(gòu)造了金融發(fā)展指標與一系列狀態(tài)變量的關(guān)系模型，用以估計不同國家的金融可能性邊界。模型具體如下：

四、實證分析

（一）變量的選取

1.被解釋變量

在被解釋變量即金融發(fā)展指標的選擇上，用銀行提供的私人信貸占GDP的比重這一金融深度指標代替。

2.解釋變量

根據(jù)模型，本文所選的解釋變量主要分為四個部分：

（1）人均GDP指標，包括： 初期人均GDP的log值，t期人均GDP的log值減去初期人均GDP的log值，以及上述兩項的交互項。

（2）人口統(tǒng)計指標，包括： 人口總數(shù)的log值和人口密度的log值。

（3）國別結(jié)構(gòu)指標，主要為一些虛擬變量，包括石油輸出國，轉(zhuǎn)型國家和離岸國家。賦值為：肯定為1，否定為0。

（4）政策指標，包括： 合同執(zhí)行成本、法律強度指數(shù)、信貸信息指數(shù)、投資者保護強度指數(shù)、私人信貸沖擊由于本文所選范圍內(nèi)的國家私人信貸沖擊幅度相比于世界范圍內(nèi)的國家較小，故將此控制變量的賦值標準由BeckThorstenetal（2014）設(shè)定的20%變?yōu)?0%，增加了控制變量的敏感度。文中變量的數(shù)據(jù)均來自世界銀行數(shù)據(jù)庫。

（二）回歸結(jié)果

根據(jù)Thorsten Beck et al（2014）模型，依照世界銀行按收入水平的不同對國家的劃分，選擇中國所在的中高收入水平國家2005至2014的跨國面板數(shù)據(jù)，用來估計中高收入水平國家的金融可能性邊界?；貧w結(jié)果如下：

由上述回歸結(jié)果，可以看出：初始人均GDP，人均GDP增量，人口總量和密度，是離岸國家對所選金融深度指標有顯著的正效應(yīng)，是轉(zhuǎn)型國家和石油輸出國表現(xiàn)為顯著的負效應(yīng)。在政策指標方面，合同執(zhí)行成本和對投資者保護力度變現(xiàn)為顯著正效應(yīng)，私人信貸沖擊變現(xiàn)為顯著的負效應(yīng)。

將中國的實際指標與估計出的金融可能性邊界上的最優(yōu)指標進行比較，結(jié)果如下圖所示：

圖2 銀行提供的私人信貸指標的實際值與邊界值

觀察圖2，可以清楚的判斷出中國的銀行提供的私人信貸水平處于過度狀態(tài)，但是正向著最優(yōu)水平推進，表明我國的私有化進程過快正在得到逐步的緩解。

五、結(jié)論

金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系歷年年來一直被眾多的國內(nèi)外學(xué)者所關(guān)注，如何判斷一個國家的金融發(fā)展是否適度，對于預(yù)測國家的金融發(fā)展走向，以及國家宏觀經(jīng)濟可能受到的影響都有至關(guān)重要的意義。金融發(fā)展可能性邊界這一概念的提出為判斷金融發(fā)展適度性提供了新的思路。實際金融發(fā)展水平與金融可能性邊界的位置關(guān)系可以直觀的反映出一個國家金融發(fā)展的狀態(tài)（金融不足、金融適度、金融過度）。

在中國的實證研究中，以銀行提供的私人信貸水平為例，得出了該指標處于過度的結(jié)論，但是此種過度狀態(tài)正在得到緩解，在政策上應(yīng)繼續(xù)向減輕私有化進程過快的方向努力。（作者單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院）

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