陳文　趙茜

自20世紀(jì)初以來的金融史就是一部“金融脫媒”史。繼大企業(yè)、中小企業(yè)成功實現(xiàn)“金融脫媒”后，在互聯(lián)網(wǎng)金融浪潮中，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸領(lǐng)銜主導(dǎo)著美國歷史上第三次“金融脫媒”，拉開了個人消費者直接融資的序幕。國內(nèi)P2P應(yīng)當(dāng)積極借鑒美國P2P去信用中介的實踐，完善相關(guān)監(jiān)管制度，提升P2P行業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。

前兩次金融脫媒的梳理

20世紀(jì)30年代美國投資銀行的興起使得大企業(yè)脫媒。大蕭條之前，西方經(jīng)濟體的持續(xù)繁榮盡管帶來了證券業(yè)的興起，但證券業(yè)仍主要為商業(yè)銀行下設(shè)部門經(jīng)營，該時期的產(chǎn)業(yè)融資仍以間接融資為主。缺乏法律規(guī)范的混業(yè)經(jīng)營模式為經(jīng)濟與金融危機埋下了伏筆，30年代的大蕭條過后，美國聯(lián)邦政府將投資銀行與商業(yè)銀行分拆。經(jīng)濟體的復(fù)蘇以及資本市場的強勁需求讓獨立從事證券業(yè)務(wù)的投資銀行在美國金融史上發(fā)揮日益重要的作用。在20世紀(jì)30年代至60年代美國經(jīng)濟的黃金發(fā)展時期內(nèi)，眾多大企業(yè)具備穩(wěn)定營利能力和良好市場前景，經(jīng)由投資銀行從股市債市獲得大規(guī)模融資以擴大再生產(chǎn)。而與此同時，商業(yè)銀行的大企業(yè)客戶貸款量大幅下降，利差收入減少，傳統(tǒng)大客戶業(yè)務(wù)遭遇了嚴(yán)重挑戰(zhàn)。從這層意義上講，美國金融史上第一次金融脫媒得以實現(xiàn)。

70年代垃圾債券興起使得中小企業(yè)脫媒。垃圾債券也被稱作“高收益?zhèn)?，最初由之前擁有較高信用等級但評級遭到下調(diào)的公司發(fā)行，于70年代的“石油危機”之后出現(xiàn)，發(fā)行主體很快擴大到新興中小企業(yè)。當(dāng)時美國出現(xiàn)了經(jīng)濟“滯漲”，銀行信貸緊縮并將新增貸款流向規(guī)模最大、評級最高的公司，中小企業(yè)迫切需要補充資金發(fā)展壯大。同時，房地產(chǎn)和股票市場不景氣，投資者也希望能夠獲得高額固定收益的投資機會，在此背景下，垃圾債券作為滿足投融資雙方主體需求的產(chǎn)品創(chuàng)新被推出，發(fā)行額不斷創(chuàng)新高。垃圾債券的設(shè)計核心在于通過高收益彌補其潛在的高違約率，這樣之前被隔離在債券市場之外的中小企業(yè)慢慢成為債券市場的主流融資群體。至此，商業(yè)銀行的對公業(yè)務(wù)全面受到?jīng)_擊。

目前，直接融資在美國企業(yè)的融資方式中已經(jīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，美國、德國、日本企業(yè)的直接融資比重基本都在50%以上，金融脫媒的持續(xù)推進對實體經(jīng)濟的發(fā)展與金融市場格局的變化發(fā)揮了重要影響。從實體經(jīng)濟看，兩次金融脫媒的過程都拓寬了企業(yè)的融資渠道、擴大融資規(guī)模，企業(yè)可以根據(jù)自身情況選擇低成本的融資渠道，減輕了財務(wù)負(fù)擔(dān)之后更能專注于提升業(yè)務(wù)水平，提高生產(chǎn)效率。而投資者積極的投資行為也盤活了社會閑散資金，資金的利用效率得到提高。從金融體系看，直接融資的壯大一方面分散了商業(yè)銀行體系過度集中的金融風(fēng)險，另一方面提高了金融體系的服務(wù)覆蓋面，增強了金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。歷史的演進宣告了金融脫媒的趨勢不可逆轉(zhuǎn)，在新世紀(jì)又迎來了第三次浪潮，以Lending Club為代表的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸正在推進個人消費者的“脫媒”。

P2P：第三次金融脫媒的發(fā)端

健康的金融體系應(yīng)具備多層次的資本市場產(chǎn)品、滿足不同金融參與者的需求，互聯(lián)網(wǎng)金融時代的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸正是旨在滿足個人消費者群體的借款需要或補充個體經(jīng)營戶的流動資金。Prosper、Lending Club等美國P2P平臺的本質(zhì)，就是更有效率地提供借貸分銷和債券承銷服務(wù)，將業(yè)務(wù)覆蓋面擴展到普通個體消費者，其本身是對直接融資市場的有益補充。此外，從其發(fā)展起始也能夠判斷出P2P應(yīng)該隸屬于金融脫媒的范疇，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸源于傳統(tǒng)的線下“點對點貸款”。國內(nèi)外早已存在的民間自由借貸組織形式在線下打通民間資金的需求方和供給方，直接讓投資人與借款人發(fā)生借貸關(guān)系，比如我國的“銀背”，在廣大的農(nóng)村地區(qū)普遍流行，他們基于其掌握的大量信息為借貸雙方牽線并從中賺取信息中介費用。P2P平臺的發(fā)展在推進民間金融陽光化的過程中，利用網(wǎng)絡(luò)平臺的數(shù)據(jù)積累優(yōu)勢，通過降低參與門檻、擴大借貸地域范圍、創(chuàng)新線上信貸審核與風(fēng)控操作等大大強化了金融脫媒的效果。

目前，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸在美國已確立了債券屬性的身份。美國證券交易委員會SEC依照“豪威檢驗”（Howey Test），判斷出了Prosper等平臺發(fā)行的貸款憑證具備成為投資合同或者票據(jù)的特征。同時，對P2P平臺的監(jiān)督管轄權(quán)也已被明確為通過SEC主導(dǎo)下的聯(lián)邦證券發(fā)行強制登記制度和持續(xù)的信息披露制度來監(jiān)管。這也就是說，在美國的金融監(jiān)管環(huán)境下，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸作為高收益?zhèn)谋举|(zhì)已經(jīng)得到確認(rèn)，那么P2P這種直接融資形式興起就構(gòu)成了金融脫媒的有機組成部分。

P2P平臺借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)實現(xiàn)金融創(chuàng)新，成為金融脫媒進程的重要推動力，全面地促進了金融體系的自我完善，加強了對實體經(jīng)濟的資金支持。首先，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸是金融行業(yè)存在的“長尾”效應(yīng)的有益實踐。平臺依據(jù)其線上的各種優(yōu)勢掌握小微企業(yè)及個人消費者的多元的投融資需求，更靈活地提供金融服務(wù)，從而在擴大社會融資總量的情況下，提高直接融資占比，優(yōu)化市場資源配置，解決了部分融資難群體的現(xiàn)實問題。此外，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸推動了金融市場風(fēng)險定價機制的完善。從美國的經(jīng)驗看，主流的P2P平臺不提供平臺本息保障，倒逼投資人需要綜合考慮投資收益與風(fēng)險以選擇優(yōu)質(zhì)債權(quán)項目，這樣降低了金融中介的道德風(fēng)險，有助于形成更為有效的風(fēng)險定價機制，強化金融市場對于實體經(jīng)濟的支持能力。

我國P2P對于去信用中介的背離

從2007年中國第一家P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺“拍拍貸”成立以來，短短的八年時間里，我國P2P平臺數(shù)量已經(jīng)高達近四千家。P2P作為我國互聯(lián)網(wǎng)金融重要組成部分，在狂飆突進的告訴發(fā)展中暴露了很多問題，平臺跑路，非法集資等問題屢見不鮮。這些問題的爆發(fā)除了監(jiān)管不到位、行業(yè)法規(guī)不健全、征信體系以及信息披露制度不完善等因素以外，筆者認(rèn)為更深層次的原因還在于我國P2P模式對于去信用中介模式的背離。

在八年的發(fā)展路程中，我國P2P平臺的模式也在不斷做出調(diào)整和改變，基本上分化成了三種模式：一是無擔(dān)保純信息平臺模式，這與美國Lending Club相似，投資人自主選擇出借項目，平臺作為信息中介平臺存在，不承諾本息保障，出借人自行承擔(dān)項目的違約風(fēng)險。二是平臺本息保障模式，參考了英國的Zopa，計提平臺風(fēng)險準(zhǔn)備金以對出借人貸款本息給予保障，當(dāng)出現(xiàn)壞賬時，平臺直接從風(fēng)險準(zhǔn)備金劃款墊付給出借人，這使得投資者的放貸風(fēng)險不再主要取決于個別信貸項目本身的違約風(fēng)險，而主要取決于平臺自身的擔(dān)保實力。三是引入第三方擔(dān)保模式，為轉(zhuǎn)嫁信貸風(fēng)險及降低運營成本，積極開展與第三方擔(dān)保機構(gòu)的合作，此時投資者的放貸風(fēng)險主要取決于第三擔(dān)保機構(gòu)的擔(dān)保實力。

由于我國債務(wù)市場受到“剛性兌付”的制約，大多數(shù)P2P平臺都推出了本息保障，通常會采取平臺直接墊付或平臺回購債權(quán)處理逾期貸款以保障投資人的本息收益，這在本質(zhì)上就相當(dāng)于承擔(dān)了一定的信用中介職能，偏離了P2P去信用中介的本意。本息保障模式雖然是應(yīng)對債務(wù)市場“剛性兌付”的現(xiàn)實選擇，但實際上為平臺帶來信貸風(fēng)險積聚的問題，自有資金有限的平臺根本無力充分保障投資者的本息。一方面，國內(nèi)P2P項目具有類夾層融資的性質(zhì)，其違約風(fēng)險并不低，隨著宏觀經(jīng)濟增長的趨緩，當(dāng)大量惡性違約事件降臨，大量平臺都將難承本息兌付的重負(fù)。另一方面，由于沒有資本金約束，P2P平臺的信貸資產(chǎn)規(guī)模的擴張沒有完全伴隨相應(yīng)資本金的追加，其抵御風(fēng)險的能力與銀行相去甚遠，信貸規(guī)模越大的平臺自身蘊含的風(fēng)險往往越大。盡管有些P2P公司身后有國資企業(yè)，上市公司或者實力風(fēng)投的強勢支持，一旦平臺遭遇巨額壞賬，其“后盾”在法律范圍內(nèi)只承擔(dān)有限責(zé)任，P2P投資人會承擔(dān)最終的損失。如果對于中國P2P行業(yè)不加以規(guī)范發(fā)展，中國版的“次貸危機”隨時有可能引爆。

關(guān)于強化我國P2P信息中介定位的監(jiān)管建議

對于我國P2P行業(yè)背離去信用中介的傾向以及信用問題頻發(fā)的情況，監(jiān)管的重點在于推進P2P平臺回歸信息平臺定位。2015年7月央行等十部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“《指導(dǎo)意見》”）明確了P2P平臺的信息中介地位，無論P2P平臺主動擁抱還是被動選擇，去擔(dān)保是必由之路。目前，P2P行業(yè)的從業(yè)低門檻和監(jiān)管的缺失使得P2P平臺經(jīng)營范圍模糊，因此明細(xì)P2P平臺信息中介的定位首先要從法律上界定P2P經(jīng)營范圍，防止假借P2P之名開展各種性質(zhì)未定業(yè)務(wù)。建議在中國銀監(jiān)會牽頭組織下，推動P2P平臺的備案制，約束P2P平臺的越界行為，打擊P2P平臺的非法經(jīng)營行為。同時，加快推動P2P資金的銀行存管，對于資金進行有效監(jiān)控，讓出借人資金直接對接借款人，防范平臺挪用客戶資金。

除此之外，借鑒美國監(jiān)管實踐的經(jīng)驗，P2P債權(quán)產(chǎn)品的發(fā)行登記制度和適度的信息披露都應(yīng)當(dāng)盡早推行，這其中《指導(dǎo)意見》中明確要求組建的中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會應(yīng)發(fā)揮一定的積極作用。只有健全平臺項目信息披露制度，市場才能能夠形成對項目的風(fēng)險定價機制，改變剛性兌付的金融環(huán)境，真正實現(xiàn)P2P行業(yè)的去擔(dān)?；?/p>

最后，要建立完善P2P合格投資人制度。由于P2P債權(quán)產(chǎn)品天然的高風(fēng)險性，顯然不適合作為普通大眾的理財渠道。就國外經(jīng)驗而言，P2P等垃圾債券的投資主體為機構(gòu)投資人，同時嚴(yán)格限制個體投資人的過度參與。P2P行業(yè)的去信用中介應(yīng)當(dāng)與合格投資人制度建設(shè)統(tǒng)籌推進，應(yīng)當(dāng)著力培育中國的P2P機構(gòu)投資人，同時制定個體投資人參與P2P投資的門檻以及投資上限。

（作者單位：中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院博士后科研工作站；北京理工大學(xué)人文與社會科學(xué)學(xué)院）