草帽路飛

未來幾年中國(guó)太平的內(nèi)含價(jià)值增速將維持在15%以上，以當(dāng)前約0.6倍內(nèi)含價(jià)值的價(jià)格買入，投資回報(bào)率將超過25%。

中國(guó)太平（000966.HK）是一家保險(xiǎn)集團(tuán)控股公司，主要業(yè)務(wù)涵蓋了人壽保險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、再保險(xiǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)等主流保險(xiǎn)領(lǐng)域。其中公司內(nèi)在價(jià)值的約65%為人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，其他保險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)在價(jià)值約占公司總價(jià)值的35%。

我們認(rèn)為，公司最有價(jià)值的核心資產(chǎn)是其人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，受益于壽險(xiǎn)行業(yè)政策利好以及公司管理層經(jīng)營(yíng)思路的轉(zhuǎn)變，預(yù)計(jì)公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值增速未來幾年將維持在18%甚至更高的水平。公司非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)（財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、再保險(xiǎn)等）盈利能力較弱，但經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，不受宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響，值得投資人配置。

壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速可保持18%

以母公司股東應(yīng)占權(quán)益來看，太平壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值約占集團(tuán)總內(nèi)含價(jià)值的65%;非壽險(xiǎn)凈資產(chǎn)約占集團(tuán)總內(nèi)含價(jià)值的35%（中國(guó)太平的少數(shù)股東權(quán)益占比較高，其中壽險(xiǎn)少數(shù)股東權(quán)益約為25%，非壽險(xiǎn)少數(shù)股東股權(quán)約為10%），要分析中國(guó)太平的合理價(jià)值，首先需要剔除少數(shù)股東權(quán)益，然后再將公司業(yè)務(wù)一分為二（壽險(xiǎn)和非壽險(xiǎn)），分別評(píng)估。

中國(guó)太平的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)在2015年表現(xiàn)出眾，歸屬于母公司股東的壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值從年初的492億元增至614億元，同比增長(zhǎng)24%。根據(jù)我們的推算，該增幅中9%來自一年壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，9%來自壽險(xiǎn)存量保單有效業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，剩余6%來自壽險(xiǎn)投資資金所持債券等資產(chǎn)的公允價(jià)值增值。

新業(yè)務(wù)價(jià)值和存量保單有效業(yè)務(wù)的增值每年都會(huì)穩(wěn)定釋放，這保證了中國(guó)太平壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)每年18%的穩(wěn)定增長(zhǎng)。但是債權(quán)及權(quán)益資產(chǎn)的增減變動(dòng)受利率走勢(shì)及市場(chǎng)波動(dòng)的影響較大，屬于一次性收益或者虧損，長(zhǎng)期來看投資人最好忽略這塊業(yè)績(jī)的存在。

值得一提的是，中國(guó)太平壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)完全是內(nèi)生性的增長(zhǎng)。2015年集團(tuán)再融資的134億港元主要投入了集團(tuán)的非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，并未投入到壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)中來。

一家壽險(xiǎn)企業(yè)在成立初的前十年內(nèi)都很難實(shí)現(xiàn)盈利，這一行業(yè)對(duì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)的依賴性較強(qiáng)。通過銀行渠道銷售壽險(xiǎn)保單可以快速占領(lǐng)市場(chǎng)、擴(kuò)大規(guī)模，因此過去多年很多壽險(xiǎn)企業(yè)都在大力發(fā)展銀保業(yè)務(wù)。但銀保業(yè)務(wù)最顯然的弊端就是：保單利差的大部分都被銀行以中介代理費(fèi)的形式收走，保險(xiǎn)公司做銀保業(yè)務(wù)幾乎不賺錢。

當(dāng)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)達(dá)到一定規(guī)模之后，管理層便開始更多從盈利角度考慮發(fā)展。大的保險(xiǎn)公司便開始逐漸淡化甚至放棄銀保渠道，開始大力發(fā)展個(gè)人保險(xiǎn)代理人渠道。壽險(xiǎn)個(gè)人代理人銷售的個(gè)險(xiǎn)保單可以為壽險(xiǎn)公司帶來豐厚的利潤(rùn)。個(gè)險(xiǎn)渠道發(fā)展最早的是中國(guó)平安（601318.SH），目前其保費(fèi)收入的約90%都來自個(gè)險(xiǎn)渠道。中國(guó)太平2015年才開始向個(gè)險(xiǎn)渠道大力轉(zhuǎn)型，當(dāng)年其個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)占總保費(fèi)的比重上升至55%，比2014年提升7個(gè)百分點(diǎn)。

隨著渠道轉(zhuǎn)型的開始，中國(guó)太平個(gè)險(xiǎn)代理人數(shù)目將快速增長(zhǎng)，個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)收入占比將繼續(xù)提升，這也將帶來太平壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值的快速提升。若要到達(dá)中國(guó)平安的當(dāng)前水平（個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)占比90%），太平壽險(xiǎn)未來幾年的增長(zhǎng)潛力巨大。

以代表壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利能力的兩個(gè)重要指標(biāo)“個(gè)險(xiǎn)代理人數(shù)目和新業(yè)務(wù)價(jià)值增速”來看，太平壽險(xiǎn)在2015年的表現(xiàn)都異常優(yōu)秀：個(gè)險(xiǎn)代理人數(shù)目從13萬猛增至23萬，同比增速73%;新業(yè)務(wù)價(jià)值從43億港元增至60億港元，增速39%。

壽險(xiǎn)公司想要增加盈利能力就需要大力發(fā)展個(gè)險(xiǎn)新單，快速發(fā)展個(gè)險(xiǎn)新單的手段就是快速擴(kuò)張個(gè)險(xiǎn)代理人數(shù)目。中國(guó)太平在這兩項(xiàng)指標(biāo)上的突飛猛進(jìn)，也體現(xiàn)了管理層放棄銀行渠道，大力拓展個(gè)險(xiǎn)渠道的決心。

政策層面，經(jīng)過了2015年的一系列降息措施，政府的利率調(diào)控有趨緩態(tài)勢(shì)，未來政府通過降息來刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的概率大大降低。當(dāng)前的社會(huì)利率水平較為溫和，對(duì)保險(xiǎn)資金投資端的收益率影響并不大，但非常有利于壽險(xiǎn)保單的銷售。隨著保險(xiǎn)代理人的準(zhǔn)入條件放寬，以及遞延稅收保險(xiǎn)政策試點(diǎn)等措施的推進(jìn)，當(dāng)前宏觀環(huán)境正在孕育壽險(xiǎn)行業(yè)的黃金發(fā)展期。

太平財(cái)險(xiǎn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率低

中國(guó)太平的非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)核心是太平財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)，包括太平財(cái)險(xiǎn)境內(nèi)和太平財(cái)險(xiǎn)境外。其中境內(nèi)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)總權(quán)益64億港元，2015年經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)8.21億港元，ROE約為12.8%。這是中國(guó)太平非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)中盈利能力最強(qiáng)的資產(chǎn)。

境內(nèi)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)主要是境內(nèi)車險(xiǎn)業(yè)務(wù)，市場(chǎng)主要被中國(guó)人保（01339.HK）、中國(guó)平安等占據(jù)。財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)是具有規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)，優(yōu)秀的人保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)等財(cái)險(xiǎn)公司的ROE可接近20%。太平財(cái)險(xiǎn)在境內(nèi)的業(yè)務(wù)占比還比較低，2015年市場(chǎng)份額約為1.9%，較上年提升0.1個(gè)百分點(diǎn)。太平財(cái)險(xiǎn)的綜合成本率接近100%，處于較高水平。也就是說，太平財(cái)險(xiǎn)承保業(yè)務(wù)的保費(fèi)收入基本上等于當(dāng)年“員工費(fèi)用+賠付支出”，承保業(yè)務(wù)基本上不賺錢，主要盈利來自于預(yù)收保費(fèi)的投資收益。大的財(cái)險(xiǎn)公司利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在承保業(yè)務(wù)上可以獲得2%以上的承保收益率，這也是為什么太平財(cái)險(xiǎn)的ROE較低的主要原因。

中國(guó)太平是最早在境外開展財(cái)險(xiǎn)及再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司之一，其境外財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)主要包括香港地區(qū)、澳門地區(qū)、新加坡、印尼、英國(guó)等地。

由于境外財(cái)險(xiǎn)及再保險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分，加上境外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的利率環(huán)境偏低，境外的財(cái)險(xiǎn)企業(yè)盈利能力普遍較國(guó)內(nèi)弱。太平財(cái)險(xiǎn)境外總權(quán)益約59億港元，2015年經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)4.7億港元，ROE約為7.9%;太平再保險(xiǎn)總權(quán)益約62億港元，2015年經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)4.2億港元，ROE約為6.8%。

除了財(cái)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)，太平的非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)還包括了養(yǎng)老及團(tuán)體人壽保險(xiǎn)、總部資產(chǎn)等。

其中養(yǎng)老及團(tuán)體人壽保險(xiǎn)總權(quán)益約16億港元，凈利潤(rùn)約1.8億港元，規(guī)模較小。養(yǎng)老保險(xiǎn)也是保險(xiǎn)公司未來的一個(gè)發(fā)展方向，目前處于起步階段，這部分業(yè)務(wù)的市場(chǎng)空間及盈利能力未來需要關(guān)注。

不能歸屬于以上業(yè)務(wù)的資產(chǎn)劃歸為總部資產(chǎn)及其他資產(chǎn)。根據(jù)財(cái)報(bào)的分部資產(chǎn)報(bào)告顯示，中國(guó)太平的總部及其他資產(chǎn)約250億港元，這部分資產(chǎn)2015年幾乎沒有產(chǎn)生收益?？紤]到在2015年中期，太平通過增發(fā)融資了約134億港元，這部分資產(chǎn)在2015年還未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性收益，因此總部資產(chǎn)未來的配置方向及盈利能力仍需繼續(xù)觀察（根據(jù)我們的觀察，總部暫時(shí)將這部分資產(chǎn)配置到旗下的太平石化融資租賃公司）。

總之，中國(guó)太平的非壽險(xiǎn)資產(chǎn)整體盈利能力略低于10%，盈利能力低的原因有三點(diǎn)：一是境內(nèi)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)無規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);二是境外財(cái)險(xiǎn)及再保險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分盈利能力弱;三是總部資產(chǎn)暫時(shí)冗余，未能合理配置。

但是財(cái)險(xiǎn)及再保險(xiǎn)行業(yè)是弱周期行業(yè)，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)影響小。且財(cái)險(xiǎn)及再保險(xiǎn)的保費(fèi)都是一年一結(jié)算，有類似快速消費(fèi)品的特性。純財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)上市公司在二級(jí)市場(chǎng)上更受投資人青睞，往往能夠獲得更高的估值水平。從大資產(chǎn)分散配置的角度考慮，財(cái)險(xiǎn)及再保險(xiǎn)資產(chǎn)值得投資人配置。

估值已至六折

中國(guó)太平股價(jià)在2016年一季度跌幅超過30%，跌幅巨大。當(dāng)前股價(jià)約為0.6倍內(nèi)含價(jià)值，1倍凈資產(chǎn)，股票價(jià)值嚴(yán)重低估。

從內(nèi)含價(jià)值角度分析，中國(guó)太平未來幾年壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)將保持18%以上的內(nèi)含價(jià)值增速，加上非壽險(xiǎn)約9%以上的凈資產(chǎn)增速，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比65%，非壽險(xiǎn)占比35%，兩者加權(quán)平均后，未來幾年，中國(guó)太平的內(nèi)含價(jià)值增速將維持在15%以上。以當(dāng)前約0.6倍內(nèi)含價(jià)值的價(jià)格買入，投資回報(bào)率將超過25%。

從凈資產(chǎn)的角度分析，2015年中國(guó)太平計(jì)提了約30億港元的匯兌損失，造成其下半年凈資產(chǎn)無增長(zhǎng)。匯兌損失是一次性會(huì)計(jì)處理，未來中國(guó)太平的凈資產(chǎn)將恢復(fù)增長(zhǎng)。目前以約1倍凈資產(chǎn)的價(jià)格買入，凈資產(chǎn)回報(bào)率也值得期待。

從資產(chǎn)組合配置角度看，中國(guó)太平的壽險(xiǎn)、產(chǎn)險(xiǎn)、再保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)都是弱周期性業(yè)務(wù)，其與宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣度關(guān)聯(lián)不大，所以，在投資組合中配置一定比例的中國(guó)太平，可以抵御資產(chǎn)的大幅度波動(dòng)。